节前上演躁动,节后又得抢券?

来源: 尹睿哲
理应沉浸在假期氛围中的债市,却并未停歇资产荒的热潮。

本文来源:尹睿哲 (ID:gh_fc9861309689),华尔街见闻专栏作者

【摘要】

供给表现出季节性特征,但需求却没有。临近春节假期,信用一级发行锐减,单周发行规模仅942亿;到期同步下滑,幅度小于发行,净融资落入负区间。不过,新券配置需求并不弱:1)中标结果偏离认购上限的平均幅度仍在较高水平,维持在40bp-50bp之间。2)低于指导利率的新券数量虽有下滑,仍位于10月下旬水平。抢券热情并未跟随发行明显走弱,一是与机构待配资金偏多有关,二是跨节资金相对平稳,借钱打新的渠道畅通。

信用债供给是否会再次放量?规模恢复至1月上旬的概率较大。融资成本低廉与配置需求旺盛相得益彰,叠加发行人为规避披露财报数据的共振(2018年年报及2019年一季报),有望在4月之前观察到新债供给持续回升。不过,城投债审批尚未出现明显放松,2019年难以复制2016年上半年信用债“井喷”的盛况。这也意味着,如果配置机构新增负债持续增加,而新债供给跟不上节奏,错位的供需最终将促使认购结果的持续强劲。

节前寡淡行情不乏亮点,蕴含资产荒的痕迹。一方面,收益率下行活跃个券占绝大多数,另一方面,AA等级城投债倍受青睐,不仅中长端主动配置(收益率下行超过平均水平)集中在此品种内,同时低于估值成交的AA等级城投债数量明显增加,占同等级比例接近半数。

AA等级城投债信仰看似正在修复。1)AA等级城投债收益率已经接近上一轮牛市以来的1/4分位数;尤其城投债和产业债价差,5年期AA等级正在逼近2014年以来的最小值。2)筛选10月以来,AA等级城投债成交量前五的省份及各省前五大城市来看,基本集中在财政实力相对靠前的省份,而热点城市并非都具备债务率偏低的特征。

是否到了增持中长端AA等级城投债的时候?以往承接城投债的主力——基金委外账户已然切换为中小商业银行(新增利率品种缺失腾挪空间,城投债+财政存款的综合收益不低所致),而且基本采取当地银行配置当地城投债的模式,之所以如此,一则可以动态跟踪平台现金流,二则不少银行拥有平台抵质押物。伴随地方债和其他利率品种供给的放量,商业银行可能面临配置空间被挤压。对于弱资质平台债而言,继续增持的动力和意愿也将边际下降。而非银机构既不具备商业银行的监测优势,又难以实现风险对冲,跟风“盲买”中长端弱资质城投债所需承担的流动性风险依旧偏高。

综上所述,春节前一周理应出现供需季节性弱化,却未能如期兑现。相反的是,认购需求强劲、主动增配城投债等均透露机构资产荒的痕迹。向后看,抢券的延续有望助推信用一级在节后反弹,二级中高等级短端产业债及中长期限城投债信用利差仍将继续向下压缩。不过,对于中长端AA等级城投债而言,我们建议非银机构谨慎参与,博短期收益,而承担过多的流动性风险,得不偿失。

风险提示:监管政策超预期

【正文】

假期前,也有“躁动”行情?理应沉浸在假期氛围中的债市,却并未停歇资产荒的热潮。尽管前有疏通实体融资政策频出(CBS和普惠金融范围拓宽等等),后有地方债密集发行(春节前一周累积发行超2800亿),活跃利率品种无惧扰动,收益率波动下行(地方债投标上浮价差缩窄至25bp,对市场买气有一定的提振)。信用市场方面,商誉减值处理更改引发的“蝴蝶效应”密集爆发,业绩预亏公告多得“猝不及防”,涉及发债企业不在少数。不过,缺资产的格局下,信用债暖意得以延续。一级和二级市场如何表现?以下具体剖析。

【新债发行虽下滑,无碍增配动力】

临近春节假期,信用一级发行锐减,单周发行规模仅942亿;到期同步下滑,幅度小于发行,净融资落入负区间。细分券种中,仅定向工具因到期少,净融资得以维持,其余券种均表现偏弱。

参照以往春节假期前表现,资金波动与配置弱化之间易产生负反馈,倘若过多安排融资计划,一旦市场超预期调整,被动取消发行潮将涌现。所以,纵然1月以来的信用一级强劲,也无法缓释发行人的担忧,新债供给呈现季节性回落势在必然。

供给表现出季节性特征,但需求却没有。一方面,新券中标结果偏离认购上限的平均幅度仍在较高水平,维持在40bp-50bp之间。另一方面,低于指导利率的新券数量虽有下滑,仍位于10月下旬水平。抢券热情并未跟随发行明显走弱,一是与机构待配资金偏多有关,二是跨节资金相对平稳,借钱打新的渠道畅通。

信用债供给是否会再次放量?恢复至1月上旬的概率较大,但进一步突破的难度不易。融资成本低廉与配置需求旺盛相得益彰,叠加发行人为规避披露财报数据的共振(2018年年报及2019年一季报),有望在4月之前观察到新债供给持续回升。不过,城投债审批尚未出现明显放松,2019年难以复制2016年上半年信用债“井喷”的盛况。这也意味着,如果配置机构新增负债持续增加,而新债供给跟不上节奏,错位的供需最终将促使认购结果的持续强劲。

【二级清淡成交中的资产荒印记】

节前寡淡行情不乏亮点。和一级市场相似,信用二级同样难以幸免季节性因素的扰动。换手率明显下滑的背后,折射的是分子(成交规模)降幅大于分母(存量)的事实。期间,城投债单日成交规模已回落至百亿附近。不过,仅有的成交中不乏亮点,蕴含的也是资产荒的痕迹。

一方面,收益率下行活跃个券占绝大多数,但券种间的分化在加剧。1)短端品种交易多数集中在优质产业债,收益率下行幅度明显大于同等级城投品种;2)中长端信用债交投则向城投债倾斜。券种间交易期限悬殊原因有二:一是优质城投债短端收益率利差过薄,配置价值有限;产业债短端估值洼地得以凸显;二是下沉资质策略受阻,拉久期成为一致预期,城投债则成为首选。

既然收益率普遍下行,为何信用利差反而走阔?成交跟不上基准的结果。事实上,信用市场成交一旦偏弱之后,估值变化都会出现迟滞的特点。即便收益率下行占多数,反应却不及利率债灵敏,最终信用利差被动走阔。不过,随着二级成交的恢复,信用利差仍会出现纠偏。

另一方面,AA等级城投债持续受青睐,体现在以下两点:

1)筛选期间收益率下行超过平均水平(以10bp为基准)的活跃个券,可大致描绘主动配置行为。其中,全样本内1年期产业债偏多;剔除1年期以内个券后,AA等级均为城投债,且期限分布在1-3年之间。

2)低于估值成交的AA等级城投债数量明显增加,占同等级比例接近半数同时,也超过中高等级城投债。并且,相较于1-3年期品种,3-5年期AA等级城投债低于估值成交更为频繁。

总体上,尽管春节前一周成交略显清淡,但价格表现及配置方向上所展现的特征,均指向机构增持意愿浓厚。值得注意的是,AA等级城投债信仰被动巩固的迹象看似正在增强?这一现象还会持续多久?节后缺资产状况延续,是否可以牺牲部分持仓流动性,下沉评级?

自去年10月以来,资产荒由若隐若现向愈演愈烈演绎,城投债再次上演“疯抢”。不仅一级市场认购倍数走高,二级市场成交占比亦在提升。随着一级中标利率屡创新低与二级低于估值成交的盛行,AA等级城投债收益率已经接近上一轮牛市以来的1/4分位数;尤其城投债和产业债价差,5年期AA等级正在逼近2014年以来的最小值。

再者,筛选AA等级城投债成交量前五的省份及各省前五大城市来看,基本集中在财政实力相对靠前的省份,而热点城市并非都具备债务率偏低的特征,进一步表明弱资质城投信仰的强化。

事实上,我们在此前的报告中对本轮城投债热潮的微观配置结构有过讨论(详见《怎么非标违约越多,城投债越“热”?_20181216)。以往承接城投债的主力——基金委外账户已然切换为中小商业银行,而且基本采取当地银行配置当地城投债的模式,主要原因有二,一是10月地方债发行的缺位,加之非标资产的到期,腾挪商业银行(尤其理财户)配置空间,二是城投债+财政存款的综合收益不低,吸引商业银行增持。因此,传统的信评视角可能较难以理解,部分弱资质地区的弱资质平台债为何会不断出现买盘。

微观模式切换后,非银能否跟随商业银行的配置盘进场?商业银行之所以采取配置当地城投债的模式,一则可以动态跟踪平台现金流,二则不少银行拥有平台抵质押物,这也意味着平台如果出现风险,冻结资产可减缓部分损失。伴随地方债和其他利率品种供给的放量,商业银行可能面临配置空间被挤压。对于弱资质平台债而言,继续增持的动力和意愿也将边际下降。而非银机构既不具备商业银行的监测优势,又难以实现风险对冲,跟风“盲买”中长端弱资质城投债所承担的流动性风险依旧偏高。

综上所述,春节前一周理应出现供需季节性弱化,却未能如期兑现。相反的是,认购需求强劲、主动增配城投债等均透露机构资产荒的痕迹。向后看,抢券的延续有望助推信用一级在节后反弹,二级中高等级短端产业债及中长期限城投债信用利差仍将继续向下压缩。不过,对于中长端AA等级城投债而言,我们建议非银机构谨慎参与,博短期收益,而承担过多的流动性风险,得不偿失。

近期信用周论

《违约与资产荒交融,城投“信仰”被动巩固?20181202》

《城投债:为何“利差收窄”与“成交高于估值”并存?20181125》

《低等级城投债“落袋为安”正在上演20181119》

《跟还是不跟:AA城投债和民企债的纠结在哪儿?20181111

李豫泽/尹睿哲

原标题《招商固收·思辨 | 节前上演躁动,节后又得抢券?》

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