本文来源：IPO早知道 (ID:ipozaozhidao)，华尔街见闻专栏作者
据IPO早知道消息，全球最大啤酒商百威英博（AB InBev）计画分拆亚洲业务在香港上市，集资额或达50亿美元，折算约392亿港元。
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百威英博已委托摩根大通和摩根士丹利处理亚洲上市事宜，该公司亚洲业务估值最高达700亿美元，约5460亿港元。而该50亿美元集资规模，去年亚洲只有3家达到，其中包括在港上市的中国铁塔（788）及小米集团（1810），分别集资约75亿及54亿美元，另一家为日本上市的软银集团，集资210亿美元。
受消息刺激，百威英博年前股价一度急升逾7%，创2015年9月以来最大涨幅，随后有所回落。去年，该公司的股价下跌了38％，在欧洲斯托克50指数（Euro Stoxx 50）中表现有待改善。
百威英博目前在比利时上市，去年第三季收入折算1042亿港元，按年跌9.9%；纯利为113亿港元，跌29.5%。
据媒体报道，公司分拆亚洲业务，是为了减少2016年收购南非米勒逾1000亿美元的负债。百威英博表示，在严守财务指引下，一直寻求扩张业务的机会以推动长期增长，并对亚太地区的潜力感到兴奋。
2018年7月14日，百威宣布正式与天猫酒水新零售达成战略合作，旗下鹅岛、拳击猫等精酿啤酒品牌也将加入酒水新零售大军。
双方合作将围绕精酿啤酒文化教育、大数据酿酒、打通线上线下渠道、精酿啤酒深度分销展开。“精酿啤酒行业最大的挑战，在于如何让消费者更好地了解这些精酿品牌”，百威公司亚太北区电商副总裁Martin Suter说，品牌希望将天猫变成其进一步建设精酿品牌文化的通道。
百威公司电商负责人表示，百威推出的新品精酿啤酒，跟过去精酿啤酒的诞生来源于酿酒师的灵感创意不同，它会是一款完全依据消费者偏好数据定制而成的酒。大数据酿酒的出现，刚好也用于对抗产业老龄化的趋势。
老龄化趋势下的啤酒产业危机
国内人均啤酒消费量，数据来源：wind
上图可见，即使是在2016-2017年消费升级概念大行其道的时候，啤酒销量亦呈不断下滑之势。这样的现实，也正是啤酒板块估值提升的最大障碍。
青岛啤酒股价8年涨幅为零
燕京啤酒股价长期萎靡
中国啤酒产业的衰退，看似突如其来，其实早有倪端——与中国人口老龄化进程几乎同步。
通过啤酒行业体育广告营销主题就可知：主力消费人群画像都是热爱体育、热爱社交的青年男性，分布在18-35岁之间。
而一旦超过35岁年龄段，啤酒消耗量都会自动下降。原因很简单，佛系中年更少喝啤酒，更少熬夜，更注重养生。
根据2000年人口普查的结果可知，中国14-35岁青年人口49974.97万；2012年第六次人口人口普查，这一群体的数字则为46459.90万。
而在2012年之后，青年人口下降趋势则更为明显：中国社会科学院人口与劳动经济研究所人口统计室主任王广州，根据第六次人口普查数据所做的测算表明，中国18到44岁青年人口2017年为5.48亿，2022年将降低到5.18亿，五年间减少三千多万人。
再缩窄口径，只看18到35岁年龄段青年人口数量未来增速预期，王广州的研究显示：从2017年的3.66亿将减少到2022年的3.44亿，共减少2200多万人。
人口老龄化带来的最确定趋势，使得啤酒行业长期衰退成为了一道简单的微观经济题：
需求端因人口结构恶化导致更少的需求，而供应端产能却始终居高不下，供大于求的巨大的剪刀差会使得产能利用率不断恶化，最终导致整体资产回报率长期下降。
产能过剩永远是利润的杀手，我国啤酒产业的总资产收益率近年来基本徘徊在5%以下。
这一数字蕴含的意义大抵如此：历史积累的资本开支老化，长期衰减的需求，周转率始终向下，刚性的折旧和弹性的收入，行业困局难以摆脱。
国内啤酒行业毛利率，数据来源：wind
需求不畅，产能过剩，资本回报率上不去，解决方案是什么呢？当然是自救去产能。
嘉士伯从2014年工厂数量44家降至2017年的25家；华润啤酒2018工厂关闭加速；百威英博也关闭了自己位于舟山的工厂。
内啤酒行业竞争格局变化，数据来源：兴业证券研究所
行业内不断兼并关厂，弱势小企业难以为继，虽然客观上使得行业集中度大幅提升，但对于本土知名啤酒品牌而言，尚未达成“剩者为王”的效应——至少从资产回报率角度上看，拐点仍未确立，突围的路径仍充满荆棘。
2012-2017中国啤酒巨头业绩持续下滑，数据来源：前瞻产业研究院
债务压力
众所周知，极度擅长资本运作的3G资本控制着百威英博，“差钱”这档事理论上不应该和这个啤酒巨头沾边。不过有迹象表明，百威英博现在确实比以往更需要钱。
“百威英博自从收购了SAB米勒之后债务杠杆一直就很高，所以这家公司最近又发了155亿美元的债券，基本上就是钱不够用了。”一名香港私募基金人士分析称，全球经济下行，也影响了百威英博在各地市场的表现。
为了收购最大的竞争对手SAB米勒，百威英博曾在2016年花费了超过1000亿美元。
该公司的整体收入和盈利增长也面临挑战。去年，由于百威英博在美国和巴西等其最大市场的啤酒销量下滑，该公司在10月宣布将拟派股息减半。
之前，这家啤酒公司还宣布将发行155亿美元（约合人民币1048.8亿元）的40年长期债券，所得款项将用于赎回2021年至2026年期间到期的165亿美元（约合人民币1116.5亿元）债券。
上述投资界人士分析称，百威英博若将亚洲业务IPO，一方面可以缓解其资产负债表的压力，另一方面，亚洲是百威英博今后发展潜力最大的市场，IPO也有助于释放整个百威英博集团的股价压力。
百威英博的样本价值：啤酒企业如何绝地求生
看上去万马齐喑的啤酒产业，实则不乏一枝独秀的正面样本：百威英博。
过去10年中，百威英博亚太区逆势高歌猛进，销售复合增速高达22%。
驱动这一增长的是百威英博的生意模式：
资本聚焦投资品牌建设，提升产品定价能力；
通过定价和销量增长和极强的成本控制，换取更高的现金流；
偿还债务，并且进一步扩大整体规模。
百威亚太地区销售增长，数据来源：东方财富证券研究所
其实不难理解，对于啤酒行业来说，在消费者心智中，建立最佳的品牌偏好度就拥有了定价权。定价权则意味着在销量逆风的情况下，仍可以通过产品组合变化来提升营收。
更重要的是，凭借产品组合的平均吨价上升，在保持产量的情况下，使得产品毛利率和净利润率都得到极大改善——而中国市场内的本土玩家，一直以来在这一点上极其欠缺。
中美日韩四国2016年啤酒终端零售平均单价（元/升），数据来源：广发证券研究中心
举例来说，在2018年前九月的极度不利的增长局面中，百威英博亚太区销量增速仅为2%，但同期营收却增长7.4%，息税折摊前利润率提升12%。百威英博如此业绩，都来自于严苛的费用管控和品牌的定价优势开发。
资料来源：百威英博
实际上，啤酒，乃至整个消费品行业的商业逻辑都很容易理解：只要吨酒价格提升100元，如果品牌强度能够保持不变，销量不因此下滑，那么这100元乘以假设每年销量400万吨销量，就可以立刻带来4亿息税前利润，而无需额外的投入。
百威啤酒生产车间
这与巴菲特的喜诗糖果和茅台酒的逻辑完全相同：投资品牌，带来更强的定价，同样销量情况下带来更高现金流。更高的现金流可以用于投资更强的资本开支，寻找更好的收购标的，用于将品牌进一步注入到更多门店和渠道中去，实现最开始的销售增长。
百威全球旗舰啤酒品牌的增速，数据来源：东方财富证券研究所
在这一点的执行上，百威英博轻松甩开了国内其他对手：
百威英博在国内的高端化举措，顺应了消费升级的浪潮：国际品牌如“百威”“时代”和“福佳白”等在中国销量高歌猛进——中国消费者也许喝的更少了，但是喝的更好了。
作为对比，在给全球投资者的业绩展示中，百威英博管理层不厌其烦地展示驱动增长能力和成本控制能力：其2012年到2017年全球营收有机增速的4.6%增速，雄踞所有全球超巨快消公司之首。
资料来源：百威英博
全球增速为4.8%,而亚太区增速为惊人的22%，如此惊人的增速对比，为一向财技娴熟的百威英博，提供了又一次向市场兜售“故事”的机会：分拆亚太区单独上市。
百威英博亚太区单独上市这一传闻，从资产端重新定价逻辑来看，显得非常顺理成章：
同向比较，亚太区高增长业务的估值至少应该与青岛啤酒和华润啤酒的30+倍P（市盈率）看齐甚至更高。按照2018年百亿净利润，百威英博企业价值估值可以站上3500-4000亿估值。
这个看上合情合理的估值，与传闻中寻求的700亿美元市值基本吻合。
700亿美元的新故事固然值得恭喜，但尴尬的问题随之而来：百威英博整体业务估值在1200亿美元，亚太区以16%的销售量和10%的利润贡献，占据了百威英博接近50%市值。
投资者不禁产生疑问：百威英博除亚太区的全球业务的价值为什么如此之低？
实际上，不包含亚太业务，百威英博全球的股价表现则是完全另一个故事：
作为一家杠杆收购型公司，百威英博从08年完成了对安海斯布希史上最大的现金并购案之后，就一直处在高债务和利息支出的阶段。
高速增长+高利润率的光鲜背后，是不停歇的债务增长和利息支出。财技惊人的百威英博在10年中一直背负了不低于50%的负债率，到在2017年底，有息长期债务更是高达千亿美金；每年税前融资利息支出接近50-60亿美金。
百威债务值和债务率随着生意扩张和并购而逐年提升，而生意本身息税前利润增长相对，本来是杠杆收购，使得普通股股东可以高倍数获取收益的资本结构，在行业增长确定性趋缓的情况下，却变成了反噬普通股股东现金流的利器。
既然留给股东的分红难以维持，二级市场投资者自然用脚投票，在百威英博宣布开始削减分红之后，百威英博的股价在2018年开始高台跳水，最高121元跌至64元，接近腰斩。
不难想象，在资金链持续紧张的情况下，将高增长高溢价的亚太业务单独分拆上市，在市场套现部分股权来改善资本结构，缓解付息压力，也是这一传闻背后的另一个重要动机。
假设最终百威英博亚太区业务能够以700亿美金估值完成IPO，那么即使是7%的股权通过IPO稀释，也至少可以为百威英博立刻贡献50亿美金现金的融资现金进账。
这将大大缓解百威英博资金紧张状况：至少帮助支付1-2年的融资租赁利息支出，同样也可以迅速降低杠杆率到50%左右这一比较合理的位置。
IPO后更好的资本结构，改善的现金流状况，以及因此带来的分红增长，这些因素将有效的改善整个资本市场的表现，也难怪在消息传出后，百威英博欧洲股价跳升5%——毕竟，对于股东来说，分红能力才是最重要的收益。
中国啤酒产业资产定价新逻辑
以上，之于本土啤酒企业——甚至啤酒股票投资者而言，来自百威英博的启示基本完整：
在人口老龄化趋势带来的行业长期逆风背景下，去产能与并购整合带来的份额提升，均不再是决定资产定价的胜负手，破题关键已经成为品牌升级（包括不限于高端品牌的培植）。
在此过程里，谁能够掌握消费者心智，谁就能够掌握品牌定价权。在啤酒行业整体长期销量不振的情况下，品牌定价权最终能转化为营收增长和自由现金流长期的增长核心。
一旦据此在存量市场中切下最肥美的蛋糕，便可迎来自身去杠杆的契机——之于百威英博也许是拆分IPO，之于其他人则也可能是类似逻辑里的再融资。
去杠杆、优化产品与财务结构，产生的客观结果必然是资产价值与公司估值的再重估，进而也会迎来市值和股东回报的进一步提升。
之于个体如此，对于中国啤酒产业而言，如能因循这一逻辑，随着行业集中度的进一步提升，龙头企业带动整个啤酒品类价格提升，势必将会使得全行业的利润表现能够大幅度提升。
解读百威英博单独分拆上市的意义，便在于此。