通常观点认为，在QE时代“笑傲江湖”的资产，进入QT时代之后则可能“一败涂地”，反之亦然。
然而，事实真的如此吗？当我们正从QE迈向QT，市场的一切都会逆转吗？
观察可以发现，QE转向QT对市场的影响与传统观点的预期是相悖的。问题在于，一方面，正如布朗兄弟哈里曼银行全球外汇策略主管Marc Chandler指出，传统观点对于QE和QT之于市场的影响过于强调“数量”，而没有足够强调“信号”的重要性；另一方面，QT本身也并不是QE的“翻转版”，且这一轮QT力度也不及QE。
事实上，经济增长和通胀的预期比央行购买资产能对市场产生更大的影响。
传统理论依据
金融危机之后，美联储等全球央行中央银行普遍采取了大量前所未有的激进货币宽松政策，以刺激经济复苏。以美联储为例，多次降息直至接近零利率后，美联储启动三轮量化宽松（QE）以降低长期利率，主要包括购买国债、联邦机构债务证券和抵押支持证券。三轮QE过后，美联储的资产负债表规模从此前的9000亿扩张了到超过4.5万亿。
随着经济逐渐复苏，美联储于2015年开启货币政策正常化（也就是开始加息周期），并于2017年10月开始缩表步伐（或者说量化紧缩QT）。另外，尽管日本央行与欧洲央行仍走在QE的路上，但它们都不约而同地缩减债券储备。
理论上来讲，随着美联储不断购买国债和MBS等无风险或低风险资产，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率，以此鼓励投资者买入高风险资产以寻求更高的投资回报，进而推动股票等资产价格上升。根据经济学家计算，美联储每购买1万亿美元的资产，就相当于降低利率15-20个基点。
如今，美联储启动缩表，那么表面上看，我们似乎应该期待市场的表现也随之逆转，也就是金融状况会趋紧，利率会上升，风险资产价格走低。
这些叙述听起来直截了当且合乎逻辑，但事实真的如此吗？
QE转向QT，但市场并未“翻转”
观察可以发现，QE转向QT对市场的影响是与预期相悖的。
先来看债市表现。如今，随着美联储缩表继续，美联储对到期国债不再续买或减少购债，需求端增长乏力；而供给端，由于特朗普税改导致美国政府财政收入减少、以及预算协议增加支出，美国财政部加大国债发行规模以填补不断扩大的预算赤字。那么理论上来讲，美债收益率应当上升。
但事实上却是下降了。美国10年期国债收益率在去年10月达到峰值，最高3.2594％，随后转头向下，目前仍低于2.70％。该如何解释近期数月来这一与预期相悖的走势？
抵押贷款市场也出现了类似行情。目前，三十年期抵押贷款利率接近4.5％，低于去年第四季度中期的5％。
再来看股市表现。美联储从2017年10月开始启动缩表，并于去年四季度初其每月缩表规模达到了一个新水平——500亿美元上限（300亿美国国债、200亿抵押贷款支持证券），但美股却在差不多同时创下历史新高。经过去年四季度的暴力抛售之后，美股如今又开始回升。
来看美国以外的地区。QT对于欧元区的影响看起来就更小了。欧洲央行在去年12月底停止资产购买。如今差不多过了六周，欧洲债市的收益率却下降了。德国10年期国债收益率于近日跌至两年低点，最低至0.077%。日本央行也在逐渐缩减购债规模，但对债市似乎并不起效，日本10年期国债近日再次跌破0。
由此看来，QT并没有推动利率上升，也就是说传统的解释失效了。
传统解释失效：如果不是QE本身，又是什么推低了利率？
但是在QE期间，利率确实是下降了。以美国为例，在2008年金融危机后，美联储扩表期间，美联储美债收益率总体下行幅度确实有所加大。
如果不是QE本身，又是什么推低了利率？布朗兄弟哈里曼银行全球外汇策略主管Marc Chandler指出，通常认为的另外两个“嫌疑人”是疲弱的经济增长和低通胀——经济增长和通胀的预期比央行购买资产能对市场产生更大的影响。
放到具体情况下来解释。美联储扩表期间美国利率下行幅度加大可能是主要受美国宏观经济形势影响，到了2018年美国经济增长十分强劲，美国国债收益率转而大幅上涨，再到当年年底，随着经济开始显现疲态，财政刺激的作用开始消退，收益率也随之下跌。欧洲方面，2017年欧元区实现了十年来最快速的增长，第一季度GDP季环比增速为0.6%，后三个季度GDP季环比增速都为0.7%，这就是为什么尽管当时欧洲央行大规模购债，欧元区债券收益率依然上涨。
除了上述所述的经济增长和通胀预期以外，有不少经济学家也认为，货币低廉的价格（也就是低利率）意味着相对于需求的供给过剩。如今，甚至还有大约8万亿美元的负利率债券，包括日本、欧元区、瑞士、瑞典与丹麦。
那么，传统观点哪里出了错？
也就是说，QE或QT本身并不能解释资产购买操作期间或停止购债后的利率变动。比如，美债利率在QE政策公布后通常下跌，但在实际购债操作期间有所上升，
对于这一现象，Marc Chandler提出了一种看法：传统上，分析师对于QE和QT之于市场的影响过于强调“数量”，而没有足够强调“信号”的重要性。但另一种可能的解释是，通过扩表或缩表行为，美联储试图告诉我们的就是金融状况正在宽松或者紧缩的意图和希望，而不在于具体究竟是多少量。
从这个角度来看，货币政策很大程度上其实是一场“信心游戏”，通过“安慰剂效应”来实现其目标。
从另一个角度看，QT本身也并不是QE的对立面。
QT通常会被认为是QE的“反转”——QE是在利率为零时通过购买债券向市场投放流动性，本质是开启印钞机；而QT则是向市场出售债券以回收资金，实质是银根紧缩。
不过，严格来说，QT并非简单的“QE翻转版”。QE的核心在于两点：1）央行的购债行为减少了部分期限债券在市场的有效供应；2）财政部等债券卖方将卖债所得款项存入银行，银行体系准备金相应增加。
反观QT，尽管其减少了银行的储备金，但在央行减少或停止购债的行为本身并未增加这些债券在市场的有效供应。
而且，QE时，美联储以每个月800亿美元的速度买进资产，而QT时，美联储资产负债表瘦身的速度只有每月500亿美元，力度不及QE。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。开通华尔街见闻金卡会员，马上领取2019全球市场机会。
