过去三年，外资是影响市场最重要的变量之一，深刻的影响了市场风格。2019 年外资入场趋势未变，节前的春季攻势中，外资加速入场正是行情的主要催化因素。关于外资，永远绕不开的话题，就是资金来源到底是“真外资”，还是国内资金绕道。关于这一问题，我们之前已从逻辑角度做过解答，本篇我们从数据出发，去尝试辨别外资“真伪”。
从逻辑出发， “伪军”说法很难站住脚
年初以来，外资再次成为市场关注焦点，而关于外资“真伪”问题，引发众多投资者热议。其中不乏有阴谋论者，认为年初北上资金入场，是国内大鳄（官方机构资金）绕道的结果，选择当前关头入场，既可以稳汇率，又可以抄底股票。逻辑看似十分顺畅，但如果政策的目标是同时维稳汇率和股票，为何选择当前介入，而不是去年底（人民币处在7边缘），这从逻辑上显然无法解自洽。
事实上，节前报告《从逻辑辨别 “真假”外资》（2019 年 1 月 21 日）中，我们已就年初外资的入场原因做出了解释：1. 外资入场，从来跟海外表现正相关，外围风险偏好修复，新兴市场都会受益于发达国家市场的“溢出效应”，开年后的外资走势完美体现这一点；2. 今年外资将迎来大幅扩容，参考去年 MSCI 纳入时外资入场经验，“抢跑效应”明显（去年 6 月正式纳入 MSCI，但约 95%是主动跟踪产品，这些资金多数提前入场），叠加 QFII 扩容，更会吸引一部分外资提前入场。因此，在我们看到，这轮外资加速入场顺理成章，并且来源于之前深度报告的积累，并不存在假外资的说法。
用数据说话，如何辨别“真假”外资？
虽然我们提倡，应该以更成熟的心态审视外资，但仍有很多投资者质疑外资的来源。对此，我们尝试用数据说话，从客观角度论证资金的来源问题。关于北上资金的性质，我们认为应该区分交易和配置两个维度。
从交易维度看，北上通道的换手率（成交活跃度）远超过 QFII。虽然无法获得 QFII 的交易数据，但从成交金额与买入量的关系，可以看到，陆股通的交易活跃度要远超过“传统”外资。究其原因，一方面确实存在部分国内游资绕道的可能，另一方面，与陆股通更为灵活的交易机制有很大关系（细节参见 2018.09.27《外资入场的机制、渠道、进程和展望》）。由于交易资金无法跟踪，只能据此推断陆股通包含部分国内资金，但却无法辨别具体资金体量及占比。
相较而言，我们更关心北上资金的配置，也即实际持仓增量的来源问题。从资产持有的角度，通过北上资金的托管席位，可以辅助判断相应的资金性质。判断的前提假设：海外的配置型机构资金，大多通过外资托管银行席位入场；国际主流对冲基金，基本都是通过外资投行的 PB 系统托管；而绝大多数国内游资，则是托管于中资机构。基于上述假设，我们统计了陆股通重仓的前 100 大个股的托管机构：
首先，陆股通前 100 大个股持股市值总和，占总体北上资金的 80%以上，基本可以代表全部北上资金；且每只个股的前十大托管机构托管总规模，占全部陆股通持股比例可以达到 95%以上。因此，统计前 100 大陆股通重仓个股的前十大托管机构情况，就基本可以获知北上资金的来源。
统计结果显示：1、前 100 大陆股通重仓股中，绝大部分资金来源于外资托管机构。前十大托管机构的统计中，外资机构托管金额占比超过 97%（前十大托管机构外资机构占总陆股通持股占比也在 90%以上）；2、前 50 大陆股通重仓股中，只有 3 家中资托管机构占比在 10%以上；前 100 大陆股通重仓股中，只有 10 家中资托管机构占比在 10%以上，其中，中资托管机构占比超过 20%的也只有 3 家，分别为顺鑫农业（50.8%）、华域汽车（31.0%）和方正证券（29.9%）。
由上，我们可以得出结论：从资产持有方角度看，陆股通重仓的核心标的（占全部北上资金 80%以上）的资金来源中，绝大部分都是“真外资”，只有少数个股存在内资绕道的嫌疑。总结来看，本轮外资入场的逻辑清晰明确，且有充分的数据论证；凭极个别股票的异常而持“伪军论”者，显然站不住脚。对待外资，我们要有成熟的心态和长期的视角，毕竟，无论未来是喜是忧，A 股逐步融入全球资本市场已是必然趋势。
风险提示
1、文中统计数据仅供辅助分析，不保证完全精确；2、统计假设误差，如：不排除部分内资托管于外资机构的可能。
本文来自国盛证券，作者：张启尧、张峻晓
