年初展望中，我们阐述了对新兴市场宏观环境“正常化”的预期，并揭示了未来三大主题，新兴市场债券是其中一类受益资产类别，特别是在我们选定的国家中用使本币投资。
•可以建立四步筛选流程，以抓住主要新兴市场国家本币债券的投资机会。
•哥伦比亚、马来西亚、印度、印度尼西亚、墨西哥和巴西的本地货币债券最具吸引力，匈牙利、捷克共和国、波兰、韩国和中国中国台湾的本地货币债券我们最不看好。
正如我们在年初展望中详细讨论的那样，在中国再通胀和美联储政策转变的推动下，新兴市场资产的宏观环境将出现“正常化”过程。这一过程包括三个广泛的主题：货币政策的宽松周期，新兴市场货币超卖的修复，提高投资者对新兴市场资产的风险偏好——所有这些都为新兴市场股票和债券营造了一个很好的上涨基础。我们之前的两份报告讨论了新兴市场股票的前景。本周，我们重点关注新兴市场债券的投资机会。
宏观背景
从广义上讲，这三个主题都支持债券走牛，尤其是新兴市场本币（LC）债券。
•利率和中央银行政策：去年美联储加息迫使新兴市场央行跟随，尽管它们的国内增长和通胀状况并不适合紧缩。主要的例子是印度、印度尼西亚、马来西亚和墨西哥。所有这些国家去年都在正在下降或低通胀环境下被迫提升了利率（图1）。随着美联储暂停甚至扭转紧缩周期，这些国家在未来几个月将放松政策的可能性很高，特别是如果在它们经济疲软的情况下。
•风险规避：去年全球投资者大幅增加对新兴市场资产的风险规避。美国财政状况收紧、阿根廷危机、土耳其危机以及巴西和墨西哥总统选举都加剧了投资者的焦虑，导致新兴市场资产评级下调和新兴市场国家资本外流。我们预计投资者对新兴市场资产的风险偏好将在今年恢复。土耳其和阿根廷的情况都已稳定下来，巴西和墨西哥的选举结果比先前所担心的要温和得多，以上各国货币随之反弹。新兴市场规避情绪的减少将鼓励更多的资本流入，从而推高他们此前严重下跌的资产价格（图2）。
•货币均值回归：去年美元汇率的上涨主要是对新兴市场国家，而非其他发达国家。历史上，两种汇率差发散的情况曾多次出现，但在未来的一段时间内总是自动修复，与之后的美元涨跌 
不相关（图3）。
因此，新兴市场货币很可能从去年的衰退中反弹。
对于同一主权发行人，主权国家的本国货币政府债券没有违约风险，因为国家当局控制印钞机，但没有国家可以印刷硬通货，因此硬通货主权债务的信用风险更高。因此，新兴市场货币表现是决定新兴市场本币债券（LC）相对于硬通货债券（HC）相对表现的关键因素（图4）。展望未来，随着新兴市场货币升值，我们预计本币债券表现会好于硬通货债券。
总之，我们判断新兴市场宏观环境“正常化”过程的三大主题，新兴市场债券是被看好的资产类别，尤其是在我们选择的国家中其本币债券的表现。
筛选秘籍
可以建立一个四步筛选过程，以确定主要国家本币债券的投资机会。
首先，实际债券收益率与货币估值。图5将所有主要新兴市场国家分为四类，基于实际10年期政府债券收益率和我们对其各自货币的公允价值偏移值。毋庸置疑，投资者应青睐高收益和低估货币的债券，并减持低收益和高估货币的债券。根据这一标准，新兴市场国家中，哥伦比亚、墨西哥、马来西亚和印度的实际收益率均高于平均水平，货币价值也大幅低估。捷克共和国、韩国、中国中国台湾、菲律宾、智利和泰国恰恰相反。
第二种方法是将政府债券的实际收益率与其债务/国内生产总值的比率进行比较，其中，债务与国内生产总值比率衡量发行国的信用度，这通常与国家的政府债券收益率相关。这种观察的一个明显例外是日本，它拥有世界上最高的政府债务比率，但实际债券收益率却极低。然而，对于新兴市场国家，大多数国家的相关性是正的（图6）。土耳其也一个例外，因为在最近的货币危机恢复后，预计其通胀率将迅速下降，这将推动其实际收益率达到正常水平。
根据这一标准，印度尼西亚、墨西哥和俄罗斯是最具吸引力的投资对象。这些国家的政府债务相对较低，但实际债券收益率远高于具有可比债务比率的国家。匈牙利则处在另一个极端，政府债务非常高，实际收益率极低。
第三个标准是将债券的名义收益率与其货币波动率进行比较。较高的汇率波动率意味着外国美元投资者面临更大的风险，因此，外国美元投资者应获得较高风险溢价。除了个别例外，大多数新兴市场债券的相关性是正向的（图7）。根据这一标准，菲律宾、印度和印度尼西亚政府债券的名义收益率高于其历史平均货币波动率，这一平均波动率是指过去10年中各自货币对美元的平均标准偏差。另一方面，韩国、波兰、捷克共和国和匈牙利是最不具备吸引力的市场，美元投资者来说，汇率波动性高，名义收益率低。
第四个标准是对新兴市场国家实际债券收益率进行百分位排名，以确定赢家和输家。其基本原理是金融变量服从均值回归。与历史标准相比，实际收益率高的国家更可能回归到平均值因而价值更高，（表1）。这种方法有利于马来西亚、俄罗斯、印度和印度尼西亚，这些市场的实际收益率百分位几乎为90%，即高于历史水平的90%。相反，从历史的角度来看，韩国、捷克共和国、波兰和匈牙利的实际收益率极低。但土耳其是个例外。
买谁？卖谁？
综上所述，本地货币债券中哥伦比亚、马来西亚、印度、印度尼西亚和墨西哥最具吸引力，而匈牙利、捷克、波兰、韩国和中国中国台湾最没有吸引力。其余新兴市场债券比较中性。巴西在我们的筛选过程中并不突出，但正如前一份报告中详细讨论的那样，由于一些结构性的改变我们也看好巴西债券。这些建议的投资范围预计是周期性的，时间范围为6到9个月，但应根据四个维度标准继续监控市场动向，持续评估任何新的定价信息。
超配哥伦比亚、墨西哥、巴西、马来西亚、印度和印度尼西亚。
•哥伦比亚：根据我们的公允价值估算，哥伦比亚的实际债券收益率在新兴市场国家中处于最高水平，而且该国货币的估值水平比其它新兴市场国家更低。从理论上讲，经济呈现出峰值迹象，这可能会进一步抑制通胀。由于全球需求的减弱和油价的下跌，石油生产已经翻了一番，消费者信心已经减弱，出口增长也将放缓。我们的模型表明，哥伦比亚的GDP增长将放缓2%，这可能会给实际债券收益率带来下行压力（图8）。就货币而言，哥伦比亚比索对美元的贬值幅度远超过其贸易条件所接受的幅度，这至少将限制其进一步下跌。
•马来西亚：马来西亚的实际债券收益率目前处于亚洲金融危机以来的最高水平，是新兴市场国家中最高的。近几个月来，通胀率大幅下降，但债券收益率保持稳定，与最近的历史经验（图9，顶部图表）有明显差异。马来西亚名义10年期政府债券收益率为4.1%，并不特别高，但它是拥有经常账户盈余的亚洲新兴国家，为进一步走高留下了空间（图9，下表）。
•印度：名义收益率为7.5%，实际收益率为5.2%（主要受通胀影响），与其他新兴市场债券和印度国内其他大类资产相比，印度10年期政府债券具有吸引力-印度股市的当前PE收益率为4.4%。更重要的是，近年来印度的通胀形势似乎出现了结构性改善。图表10显示，从长期来看，印度批发价格的增长速度明显放缓，最近的上涨主要是由于一年前的低基数。历史上，高通胀一直是印度经济的一个长期问题，其货币结构上的改变导致通胀下降是一个巨大的积极变化。
•印度尼西亚：印度尼西亚债券在我们所有的筛选标准中都脱颖而出，唯一的例外是，根据我们的货币公允价值估计，卢比没有像其他大多数新兴市场货币那样被低估。从周期性的角度来看，印尼债券收益率自去年年初以来已经增长了200个基点，尽管通胀率在下降，但印尼央行一直在与美联储并肩紧缩（图11）以保持汇率稳定。展望未来，随着美联储的态度转变，中行不太可能继续紧缩。事实上，自去年底以来，卢比几乎升值了8%，这将进一步抑制通货膨胀，并使央行摆脱其紧缩模式，这两种模式都对债券有利。
•墨西哥：墨西哥的实际债券收益率在新兴市场中最高，货币是最便宜的，政府债务与国内生产总值比率比大多数新兴市场国家更有利。我们在之前的报告中陈述了对墨西哥债券的看涨理由，在这里观点保持不变。
减持韩国、中国中国台湾地区、捷克、匈牙利和波兰
•韩国和中国中国台湾地区：长期经常账户盈余的韩国和中国中国台湾地区有过多的国内储蓄，因此不依赖外国资本来填补其财政赤字。这就是这些国家债券收益率极低的主要原因。
事实上，中国中国台湾地区和韩国是经济仍然是增长的，但他们过剩的储蓄已经成为内需的持续拖累，给通胀带来了下行压力。中国中国台湾地区和韩国的情况似乎越来越像日本，日本正竭尽全力地通过各种货币和财政手段来结束通货紧缩。然而，这两个经济体都出现了财政盈余，不像日本的巨额赤字（图12）。
这意味着这两个经济体通货膨胀承压甚至通货紧缩。这些债券的价值很低，在相关新兴经济体国家中，不具有吸引力，它们的债券收益率可能会继续跟随日本政府债券的脚步，继续下降（图13）。
•捷克共和国、匈牙利和波兰：根据上述所有标准，这些国家作为最不具竞争力的债券市场，是因为相对于基本面而言，它们的债券收益率太低。
他们极低的实际利率是欧元区投资者持续追求收益的资本流动造成的。这些中欧国家近年来在很大程度上将其货币与欧元挂钩，但其收益率仍远高于欧元计价的政府债券，基本上被视为“套利”（图14）。目前，外资持有这三种本币政府债券的比例均在40%以上，居世界首位。只要以欧元计价的无风险收益率处在低位，这些债券可能不会立即遭到抛售的影响。然而，投资这些债券获得的风险回报是非常差的。
中国债券的特殊性
基于我们的选择逻辑，中国的本币政府债券并不具有吸引力。10年期政府债券的票面价值和实际收益率分别为3.1%和1.3%（主要受消费物价指数的影响），相比之下，名义GDP增长率为9%，实际GDP增长率为6%，A股当前市盈率计算收益率为8%。中国政府债券收益率也比许多其他新兴市场国家要低。
我们讨论中国政府债券的投资是基于人民币的。人民币是被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）一篮子货币中唯一的新兴市场货币。同时，外资对人民币计价资产的持有量极低。最近，许多将中国国内金融市场扩大对外开放的措施吸引了大量资金流入中国国内市场。此外，中国的地方主权债券在特别提款权优质货币中的收益率最高（图15），这使得它们对外国投资者（机构投资者和官方储备管理者）极具吸引力，因为这样可以使他们的人民币资产配置多元化。这些结构性力量将持续对中国政府债券收益率施加下行压力。
