中公八问：中公教育何以成为职教航母，奔向千亿巨头还需要走哪些路？

国金证券研究所

2019/02/25 09:04

通过对于中公教育相关问题的拆解，梳理分析其所处行业成长的驱动因素、中公教育的竞争优势、行业地位，来解读中公教育为何能成为巨头航母，以及中公教育未来奔向千亿企业，会通过怎样的路径实现增长。

本文来源：国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs)，华尔街见闻专栏作者

【国金证券-消费升级与娱乐中心-教育团队】

摘要

行业观点

中公教育正式改名，A股职教巨头扬帆起航。2019年2月21日，亚夏汽车将证券简称变更为“中公教育”，成为A股首个公考教育股，也是目前A股体量最大的教育公司（收入体量超40亿元），职教巨头正式扬帆起航。
我们试图通过对于中公教育相关问题的拆解，梳理分析其所处行业成长的驱动因素、中公教育的竞争优势、行业地位，来解读中公教育为何能成为巨头航母，以及中公教育未来奔向千亿企业，会通过怎样的路径实现增长。这八个问题分别是——第一问：中公教育所处赛道是什么，是怎么样的行业？第二问：公务员招录在中国有何特殊性？第三问：如何看待2019年国考人数录取人数减半？第四问：事业单位招录是什么，和公务员招录有何区别？第五问：教师资格证考试及教师招录是什么，行业有何重要边际变化？第六问：中公教育所在行业的市场空间有多大，测算规模的框架和核心要素是什么？第七问：为什么中公教育有望成长为千亿市值的公司，未来增长点和背后的核心驱动因素是什么？第八问：中公教育的行业地位是怎么样的，行业双寡头中公与华图各维度数据的对比是怎么样的？
投资建议：
中公教育所处赛道为职业教育，将考试与求职巧妙结合，是国家政策最支持的教育细分板块。中公教育的核心成熟业务是职业考试培训中的公务员招录考试，成长业务包括其他招录考试（主要是事业单位，教师招录）、多种资格考试（主要是教师资格证）、职业技能培训（主要是IT培训）等。经过测算，我们估计公务员招录/事业单位招录/教师招录/教师资格考试培训的市场规模，现在分别为101/77/29/33亿元，合计约240亿元，未来预计能够分别达到253/230/99/117亿元，合计约700亿元。
中公教育的未来增长点和分析框架中的核心要素紧密相关，主要有四个：①参培率的提升/参培人数的增加，客单价的提高；②市占率的提升；③运营效率/利润率的提高；④品类拓展/横向拓展。背后的核心驱动因素主要两方面：①行业/社会层面的变化趋势，带来的广泛机会，比如2015年教师资格证考试改革，2018年教培新规都催生了教师资格证培训的新增需求；②中公在产品力，渠道力，品牌力等多方面建立起来的优势，可以在存量市场不断加强，并进一步迁移到增量市场上。
买入评级，目标价10.5元。我们预计中公教育2018-2020年实现营业收入66.4/94.1/120.2亿元，归母净利润11.2/14.7/18.2亿元，对应2018-2020年P/E分别为51/39/31倍，维持买入评级，给予目标价10.5元。
风险提示：政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险。

正文

中公教育正式改名，A股职教巨头扬帆起航

第一问：中公教育所处赛道是什么，是怎么样的行业？

中公教育所处赛道为职业教育，将考试与求职巧妙结合，是国家政策最支持的教育细分板块。
职业教育覆盖范围广泛，总体来说，年龄在15-45岁之间，总量大约4亿人以上的中国居民，都是职业教育的潜在受众群体。职业教育可分为两个方向：学历职教和非学历职教。学历职教一般是全日制的，一般是特定年龄的人在学校里接受的教育，包括中专，职高，技校等中等职业教育，也包括大专等高等职业教育。而非学历职教，我们认为主要分为四个方向：①招录考试——以考试为就职录取的主要方式，这是一个非常特殊的方式，在中国，主要是指公务员，事业单位等；②职业资格证考试——一般指就职某行业，需要的证书的考试培训，有相对简单的考试，如教师，证券从业，也有比较难的考试，如律师，注册会计师等；③其他资格证考试——除了从业证书考试外，还有一些非从业证书的考试，比如CFA，ACCA，税务师，人力资源管理师等，这一类证书不是就职必须的证书，但是在求职和职业发展上有锦上添花的作用，也有很多人去考；④职业技能培训——包括耳熟能详的达内IT培训，新东方厨师培训等，都是这个范畴的，其中驾驶培训是一个比较特殊的职业培训类别，因为其既是技能培训，又有相应的证书，我们暂且将其划到职业技能培训里面。②和③可统称为资质及证书培训，①-③又可统称为职业考试培训。
中公教育涉及什么细分领域？中公教育业务范围隶属于非学历职业教育。具体来看，中公教育的核心成熟业务是职业考试培训中的公务员招录考试，成长业务包括其他招录考试（主要是事业单位，教师招录）、多种资格考试（主要是教师资格证，还有财会类、医学资格、法考、人力资源、考研等）、职业技能培训（主要是IT培训）等，同时延伸提供求职信息服务与求职技能培训等附加服务。总的来说，中公的业务紧扣职业教育板块，深耕原有赛道的同时，不断横向挖掘潜力。
职业教育行业的政策背景？职业教育，一直是教育所有细分领域里面，政策最支持，政策风险最小的行业。近些年来，每年都有相关的职业教育支持的政策出台。2019年2月13日，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》（简称《方案》），进一步细化，提出了对于职业教育全方位的政策支持。2月19日，教育部召开新闻发布会介绍《方案》的主要内容和下一步工作考虑，表示会同有关部门研究兴办职业教育的企业教育费附加减免政策，继续完善激励机制，为社会力量兴办职业教育探索更多路径，持续印证了国家发展职业教育的坚定决心。可以说，政府对于职业教育的支持态度，是一如既往的。

第二问：公务员招录在中国有何特殊性？

第三问：如何看待2019年国考录取人数减半？

①国家公务员考试（国考）历年情况

国考招考职位数从2012年起一直保持在1万以上，招录人数自2015年突破2万人，审核通过人数和参考人数已经连续四年增长，2019国家公务员考试招录规模进行了缩减，共有中央机关75个单位和20个直属机构参加，计划招录14537人，相比去年120多个中央机关及其直属机构和参照公务员法管理的单位参加，计划招录28533人，同比减少了49%。从各招录机关来看，国税、统计局、铁路公安、银保监会、海事局、海关、气象局、民用航空局、外交部、水利部等为本次招录大户。国税招录人数最多，为6046人，但相较去年招录17701人，同比减少近66%（因国税和地税合并）。2007-20018年竞争比平均在48左右（48选1），录取率平均值为2.15%，2019年竞争比达到2007年以来最高值63，录取率仅为1.58%，竞争形势严峻。

②地方性公务员考试（省考）历年情况

地方性公务员考试各地差异较大。整体来说，地方性公务员考试的竞争程度低于国家公务员考试，2017年招录12.04万人，参考370万人，录取率仅为3.3%，从录取率变化趋势来看，地方性公务员考试的竞争程度明显加剧。
在后文测算市场规模的框架搭建时，我们总结出七个测算的核心要素：录取人数，考试人数，参培率，客单价，品类拓展/横向拓展，市占率，运营效率/利润率。其中录取人数、考试人数、参培率，客单价等要素主要推动细分行业规模增长，在此基础上，品类拓展，市占率提升，运营效率/利润率改善则可以进一步带动公司层面的增长。
每个核心要素都有多个影响因子，如考试人数受到竞争程度，整体就业压力，相关行业就业前景，社会选择偏好的影响，再深入挖掘可能对因子有所影响的要素，又可以看到如相关行业就业前景可以从薪资待遇，社会地位，稳定程度等多个角度去进行判断分析。通过搭建核心要素，影响核心要素的因子，以及可能对因子有影响的要素这个分析框架，可以更好分析单个因素的边际变化可能对于整体测算的方向变化影响。
公务员考试的市场，是参加考试的人数和参培率叠加的，而非录取人数决定的，竞争激烈，参培率更高。2019年国考录取人数同比减少近50%，对于中公的影响到底有多大，通过分析框架可以发现，录取人数的变动，可以通过对竞争程度的影响传递到对考试人数以及参培率的影响，实际参考人数的变动不会和录取人数完全一致，2019年国考招录人数下滑近50%，参考人数下滑19%，虽呈现同方向，但是幅度差异较大，而地方公务员考试2014-2017年间招录人数呈现下滑趋势，参考人数却呈现明显上升趋势，也可以看出招录人数和参考人数之间的关系较为复杂，并非单一线性关系，同时参培率、客单价、市占率、运营效率的提升均对公司相关业务的业绩增长有着一定支撑作用，我们认为招录人数变化剧烈的情况下仍然选择报考的人群，相较选择放弃的人而言，本身的报考意愿也更为强烈，面对更激烈的竞争情况，整体参培概率以及对于客单价的接受度也相对更高，因此对于国考招考人数减半，我们的观点是确实会对公司有所影响，但是在支撑公司业绩增长的多股力量作用下，我们认为该负面影响较小。

第四问：事业单位招录是什么，和公务员招录有何区别？

事业单位，是指国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织，其经费一般由国家事业费开支的单位。主要有科研单位、教育单位、文化单位，新闻、广播、出版单位，卫生单位，体育单位，勘察设计单位，农业、林业、水利和气象单位，社会福利单位，环境保护单位、交通、城市公用等其他事业单位。另外，还有一种行政事业单位，指具有行政管理职能的事业单位，其履行的是执法监督和社会一些管理职能，如部门所属的执法监督、监管机构等，其工作人员事业行政事业编制，行政事业单位目前参照公务员法管理，随着事业单位分类改革的推进，将来很多行政事业单位将纳入公务员序列。参公事业单位就是参照国家公务员法管理的事业单位，是指法律、法规授权的具有公共事务管理职能，使用事业编制，并由国家财政负担工资福利，经批准参照公务员法管理的单位。
事业单位不属于政府机构，一般情况下国家会对这些事业单位予以财政补助，事业单位根据经费来源不同主要包括三种：全额拨款事业单位、差额拨款事业单位和自收自支事业单位。
事业单位人员区别于公务员。公务员编制是行政编制，是政府机关的正式人员，而事业编制是辅助编制。由于事业单位是服务性质的单位，所以事业单位人员不具备行政权力。公务员的工资收入由政府财政承担，并根据国家财政状况进行调资，公务员享受的保险福利是按照《公务员法》的规定执行。事业单位人员的工资收入一般由各事业单位根据市场情况而定，事业单位人员享受的保险福利是按照国家有关的社会保障规定执行，一般要逐步实行社会化。
根据人社部《2017年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，2017年全国公开招聘事业单位工作人员93万人，其中中央事业单位9.7万人，地方83.3万人。
事业单位考试又称事业公开招聘工作人员考试，这项工作由各用人单位的人事部门委托省、级和地级市的人事厅局所属人事考试中心组织实施（部分单位自行命题组织实施）。原来尚无全国和全省、市统一招考，最多县级各个单位统一招考，现在各地逐步由州、市级统计编制进人计划、统一组织考试、统一录用。考试一般先由各用人单位报用人计划，由各地人事部门审核后，发布招考公告和招考计划，并通过报名（一般规模大的采取网络报名，人数少则现场报名）、笔试、资格复查、面试、体检、录用等程序。招考公告和每个阶段的成绩以及公告发布在各级人事、人才网站上。
事业单位考试分两个阶段，一阶段是笔试，二阶段是面试。笔试一般会考《职业能力测验》和《公共基础知识》，前者和公考的《行测》基本一样，一般只是题量与题型难度有差别；后者包括面比较广泛，会涵盖政治、经济、科技、文化、历史、时事、哲学理论等等内容；另外还会有一定的专业课目考试。专业考试是视各岗位的需要而定，没有统一。面试有结构化面试，有些也会采用无领导小组，教师常采用说课形式。笔试和面试基本上各占一半，分数有的46开，也有岗位只需参加笔试。部分地区根据参加考试的笔试情况，会设最低分数，同时相关政策和当地的一些条例等，对烈士子女、因公牺牲警察子女、获奖运动员等有笔试加分的政策。
事业单位考试科目针对招聘岗位的不同也有差异，一般考行测、申论，或行测、公共基础，个别考公文写作，部分加专业测试。不同考试科目考察内容和考核能力重点不同。
考试的时间各地不一，大部分地区都会在每年的6月至8月间进行。2015年开始，一些省份进行事业单位联考。事业单位联考是指多省份以相同时间、相同内容、相同评分标准的形式进行的事业单位联合考试。以2015年3月人社部颁布的《事业单位公开招聘分类考试公共科目笔试考试大纲(试行)》为标准，经上海、浙江以及2015年上下半年联考的成功经验，联考的形式正式确立。进行联考的省份一般在每年5月和10月各举行一次。事业单位联考考核科目分为《综合应用能力》和《职业倾向能力测验》。《综合应用能力》以主观题为主，考查考生的五项基本能力，内容偏重于解决实际问题。《职业倾向能力测验》：以公务员考试中的《行测》为原型，加入了部分新题型。两科目都分为5类，将岗位职责更为细化，考试内容更为具体，考察方向更为针对。
根据2014年人社部96号文件《人力资源社会保障部关于推进技工院校改革创新的若干意见》，其中明确规定将技校生纳入事业单位招聘范围，事业单位招考人群扩大。由于事业单位存在招录岗位及人数多、招考难度相比公务员考试较低、工作稳定且待遇良好等特点，使得报考事业单位成为近年来的一大求职热点。根据人社部主办的中国人力资源市场网统计数据，近年来求职者报考事业单位的竞争比保持在较高水平，在一定程度上显示了求职者对事业单位岗位的青睐和事业单位招录较为广阔的市场前景。

第五问：教师资格证考试及教师招录是什么，行业有何重要的边际变化？

①教师资格证

教师资格证是国家教育行业从业教师的许可证，是入行从业的门槛证书。教师资格证全称中小学教师资格考试，具体分为幼儿园教师资格考试、小学教师资格考试、初级中学教师资格考试和高级中学教师资格考试四种。
关于教师资格证有两个重要时点，一个是2015年教师资格证考试改革正式实施，还有一个是2018年校外培训机构监管趋严。2015年的改革，一方面促使需要靠资格证的人变多（师范生原来不用考，开始需要考了），另外一方面改为全国统考后考试变难了。而2018年针对校外机构的政策文件中对于校外机构培训老师要求有教师资格证才可进行授课，原来行业不规范的乱象下，很多老师是没有资格证的，该规定后考证需求明显增加。
2015年之前，师范类学生毕业在完成规定课程考试，并在普通话考试中成绩达标，毕业即可领取教师资格证；非师范类学生则需通过考试方可获取。2015年教师资格证考试改革正式实施，打破教师终生制且五年一审，改革后将实行国考，无论是否师范生，均需考试才可获取教师资格证（即2012年后入学的师范学生也需参加考试）。改革后的教师资格证考试是由国家建立考试标准，省级教育行政部门组织的全国统一考试。
教师资格证实行国考后，主要表现出以下特征：（1）通过率明显降低，据教育部统计，在试点工作中，组织的4次全国性考试，6省参加考试人数28.08万人，通过7.72万人，通过率27.5%。2015年已经开始国考改革试点的省份，江苏省考试通过率仅为27.53%，其他已开始国考改革的省份通过率基本在24—27%之间，远远低于之前50%-60%的通过率水平。2017年上半年，广州、郑州、武汉、合肥四市的笔试通过率在21%-39%，全国的笔试通过率在20%-30%，反映出教师资格证考试难度明显增加。（2）考试范围广，面试试讲的内容节选自全国通用的十几版教材，并且高中选修内容也是包括在面试题库中。（3）没有统一教材，复习难度加大。
教师资格证考试包括笔试和面试，笔试合格通过后（60分以上）可面试，面试通过率在20%左右。通常每年可报考两次，上半年在3月下旬，下半年在11月上旬。报考条件除了思想品德等基本条件外，还包括以下硬性条件：（1）学历要求：根据资格证类别分为幼儿园、小学、初中、高中、中职、高等学校，有不同的学历要求，且在校生仅限毕业生报考；（2）普通话水平：应当达到国家语言文字工作委员会颁布的《普通话水平测试等级标准》二级乙等以上标准；（3）教师资格证需在户籍或人事档案所在地申请报考。
教培监管趋严带来教师资格证培训行业发展机会。2018年08月22日，国务院下发《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，对校外培训机构规范有序发展提出详细要求，其中明确提出校外培训机构“从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格”。2018年9月3日，教育部办公厅发布《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》，其中要求“未取得相应教师资格的学科类教师应于2018年下半年报名参加教师资格考试；经过教师资格考试未能取得教师资格的，培训机构不得继续聘用其从事学科类培训工作”，再次强调了校外培训机构教师必须持有教师资格证。2018年11月26日，教育部、国家市场监管总局、应急管理部三部门办公厅联合印发《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》，重点提出了对于在线教育机构的监管：线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，必须将教师的姓名，照片，教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示。对于校外培训机构教师持证的要求，线上线下一起抓。根据搜狐教育数据显示，2016-2018年，每年下半年报考教师资格证笔试的人数远高于上半年，2017年全年教师资格证笔试人数为418万人，而2018年全年为651万人，同比增速高达56%，2018年下半年报考教师资格证笔试人数创新高达到447万人，校外培训监管政策的出台对此有较强推动作用，我们认为规范化是未来教育行业发展的大方向，伴随着校外培训机构以及在线教育的整顿，参加教师资格证考试的人数有望在中短期持续增长。

②教师招聘考试

教师招聘考试是指求职者在获得教师资格证后参加的竞争上岗考试。与其他事业单位招考类似，除部分省份外，目前大部分省份教师招聘考试不采用全省统考，多由各县市教育主管部门根据辖区内各学校拟招录教师缺口进行汇总后，由教育主管部门和人社部门统一组织招聘考试。
教师招聘考试形式通常分为笔试和面试，也有部分县市仅采用笔试，无需进行面试。根据各县市拟招录教师的级别、教授科目的不同，通常对应聘者的年龄、学历、工作经验等有一定的要求，部分招考则对应聘者的户籍有一定限制。

第六问：中公教育所在行业的市场空间有多大，测算规模的框架和核心要素是什么？

虽然职教的细分赛道众多，但是市场空间的测算框架相似，在这一部分，我们选取了目前中公的三块主要业务，公务员招录、事业单位招录、教师招录及教师资格证培训进行了详细测算，由此引申出中公教育业绩增长点所在。
七大核心增长要素——我们总结出七个测算的核心要素：录取人数，考试人数，参培率，客单价，品类拓展/横向拓展，市占率，运营效率/利润率。其中录取人数、考试人数、参培率，客单价等要素主要推动细分行业规模增长，在此基础上，品类拓展，市占率提升，运营效率/利润率改善则可以进一步带动公司层面的增长。
每个核心要素都有多个影响因子，如考试人数受到竞争程度，整体就业压力，相关行业就业前景，社会选择偏好的影响，再深入挖掘可能对因子有所影响的要素，又可以看到如相关行业就业前景可以从薪资待遇，社会地位，稳定程度等多个角度去进行判断分析。之所以要搭建核心要素，影响核心要素的因子，以及可能对因子有影响的要素这个分析框架，一方面是为了模型测算考虑更加完整，另一方面是为了更好分析单个因素的边际变化可能对于整体测算的方向变化影响。比如2019年国考录取人数同比减少近50%，对于中公的影响到底有多大，通过这个分析框架可以发现，录取人数的变动，可以通过对竞争程度的影响传递到对考试人数以及参培率的影响，实际参考人数的变动不会和录取人数完全一致，同时参培率，客单价，市占率，运营效率的提升均对公司相关业务的业绩增长有着一定支撑作用。
我们测算的核心假设共有6个，分为变化和比较两个维度。
变化维度包括①录取人数和竞争比同时变化下，每年考试人数体量变化不大；②参培率，客单价呈现上升趋势；③龙头企业（如中公）市占率呈现提升趋势。
比较维度包括①客单价：国考>省考，面试>笔试，公务员招录>事业单位招录≈教师招录>教师资格证考试（参考2017年中公和华图对应业务的客单价均值）；②参培率：国考≈省考，面试>笔试，公务员面试>公务员笔试>事业单位招录≈教师招录>教师资格证考试；③竞争程度（越往后竞争度越低，通过率越高）：国考>省考>事业单位招录≈教师招录>教师资格证考试。市场规模测算主要是通过考试人数*参培率*客单价进行计算。
市场规模的核心参数依据
①国考录取人数变动较大，我们选取的是2010-2019年十年的招录人数平均值，约2.1万人，考试人数变化相对稳定，我们选取的是2010-2019年十年的参考人数的平均值，约100万人（注意：参考人数不等于报名人数/审核通过人数）；
②省考录取人数，我们选取的是2017年的历史值12.04万人，考试人数选取的是2017年的历史值370万人（注意：近两年人数招聘相对稳定，参考人数有提升趋势）；
③事业单位招录人数，我们选取的是2017年历史值93万人，尽两年招聘人数有提升趋势；
④教师录取人数，暂不考虑增量需求，我们按照存量专任教师1454万人（幼儿园到高中阶段），30年为周期计算，每年约有48万的轮换需求；
⑤教师资格证参考人数，我们选取的是2018年历史值651万人，预计未来仍会有明显增长，在此处为保守估计不变。
经过测算，我们估计公务员招录/事业单位招录/教师招录/教师资格考试培训的市场规模，现在分别为101/77/29/33亿元，合计约240亿元，未来预计能够分别达到253/230/99/117亿元，合计约700亿元。中公教育的口碑，渠道，管理，人才储备，壁垒高，未来有望继续提高集中度，提高占有率。

第七问：为什么中公教育有望成为千亿市值的公司，未来增长点和背后的核心驱动因素是什么？

2015-2017年培训人次/营收/净利CAGR达62%/39%/81%，实现快速发展。中公教育截至2018年4月，中公教育覆盖31个省319个地级市，619个直营分支机构，拥有全职教师7264人（总员工2.3万人）。
2015-2017年，培训人数和营收CAGR分别为62%和39%。2015-2017年参培学员累计288.46万人次（含面授和线上培训），CAGR达到62.10%。2018年1-4月已有共计62万名学生参培，预计在未来学生增速有望保持较快速增长。2015-2017年营业收入CAGR为39%，2018H1实现营收24.4亿，+63%YOY。
2015-2017年归母净利润和扣非后归母净利润CAGR分别为81%和77%。2017年实现归母净利润5.25亿元，+60.7%YOY，2018H1净利润2.12亿元，+238%YOY。2017年归母扣非净利润4.95亿元，+60%YOY。
公司预计2017-2020年扣非后归母净利润CAGR达49.4%。根据业绩承诺，中公教育在2018年度、2019年度和2020年度合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润数分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元。如果中公教育期末减值额>已补偿股份总数×发行股份价格+已补偿现金数额，则业绩承诺人应对上市公司进行补偿，计算公式为：中公教育减值应补偿的金额=中公教育期末减值额-承诺年度内已补偿总金额。
2019年1月发布的业绩预告中预计2018年实现归母净利润11.0-11.6亿元，扣非后归母净利润10.3-11.3亿元，超过业绩承诺。
中公教育的未来增长点和分析框架中的核心要素紧密相关，主要有四个：①参培率的提升/参培人数的增加，客单价的提高；②市占率的提升；③运营效率/利润率的提高；④品类拓展/横向拓展。
背后的核心驱动因素主要两方面：①行业/社会层面的变化趋势，带来的广泛机会，比如师范生自2015年起需要考教师资格证，2018年教培政策规定校外培训机构的老师需持有教师资格证才可授课，同时未来可能对于在线教育平台上授课者的资格审查趋严，都催生了教师资格证培训的新增需求，比如考研人数由2015年的165万人增长至2019年290万人，同比增速逐年攀升，考研难度加大，侧面体现就业竞争压力加大的同时，考研难度不断增加带来考研培训的新机遇；②中公在产品力，渠道力，品牌力等多方面建立起来的优势，可以在存量市场不断加强，并进一步迁移到增量市场上。
具体来看——
①参培率/参培人数，客单价：细分行业层面，录取人数、考试人数、竞争比变化共同作用下，参培率的提升一定程度上保障了参培人数，叠加客单价提升的影响，参培收入有望享受量价双击。考虑不同业务条线参考人数和参培率变动有所分化，我们认为参考人数的变动对于参培人数的提振作用大于参培率提升，参培率低的细分领域提升的更快，因此公务员招录作为成熟业务，参考人数相对稳定，而事业单位招录及教师类业务作为成长业务参考人数增长潜力更大，因此是量上更重要的推动力。考虑不同业务的市场集中度和考试竞争程度有所分化，影响到公司定价，公务员业务因市场集中度更高，考试竞争程度更大，具有更高的定价权，因此是价上更重要的推动力。
②市占率：中公作为行业头部企业在产品，渠道，品牌/营销等多方面具备优势，在存量市场规模及增量市场的争夺中，具有一定的竞争壁垒，有望获得更高的市场占有率，实现超越平均的增长。产品优势——中公完善的课程体系，强大的师资力量及不断更新的教研体系保障其产品的品质。渠道优势——公务员考试培训作为中公的成熟重点业务，具有典型代表，面授培训仍是其主流培训场景，网点的渗透程度影响消费者可触及程度，渠道优势至关重要。截止2018年4月，中公教育覆盖31个省319个地级市，拥有619个直营分支机构，对于地级市的覆盖度高达95.5%，是全国非学历职教领域网点数量最多，分布范围最广，渗透率最强的公司之一。相对K12培训来说，中公业务领域对于低线城市的渗透率更强，网点分布更加分散（新东方截止2018年5月，在全国75个城市布有1081个网点）。品牌/营销优势——中公教育2017年培训人次高达146.6万人，已经形成较强的品牌效应，尤其是线下课程通过口碑营销的方式能够以较低的成本获取生源，线上搜索引擎搜索关键词“公务员培训”，首页仅显示中公和华图，头部的品牌效应明显。
③运营效率/利润率：中公教育2017年营业收入已经达到了40.3亿元规模，在教育行业上市公司中，收入规模仅次于新东方和好未来，规模效应有利于进行成本控制，同时未来随着双师模式及线上业务的进一步推动，有望略向上提升整体毛利率水平，费用端的变动具有两面性，品牌力增强后利于控制销售费用，但是进行新业务拓展对于销售费用仍有新增需求，预计会呈现波动趋势，而管理费用率有望在规模扩大的基础上有效控制，从而对利润率变动有正向贡献。
④品类拓展/横向拓展：中公教育自公务员招录培训起家，做到了细分行业第一的规模，稳扎稳打发展原主业的同时，逐步向非学历职业教育培训的其他细分行业进行拓展。深耕职教培训多年积累下来的品牌知名度、口碑、公司管理运营能力、教研体系、全国网点布局等多方面优势在其进行横向拓展过程中具有可迁移的特性。2017年其成长业务事业单位招录业务收入、教师招录及教师资格证业务收入分别贡献14%/17%，2015-2017年CAGR分别达到了52%/83%，其他业务（包括考研，医疗卫生类培训，财务金融类培训，人力资源，法考等）2017年收入占比11%，2015-2017年CAGR41%，增长可期。以考研市场为例，我国研究生报考人数由2010年的141万人增长至2019年的290万人，尤其是2016-2019年间增速不断攀升，2019年考研人数，报名人数已经达到了290万人，同比增幅高达21.8%，是近十年来增幅最大的一年。人数攀升主要有两个原因：①本科毕业人数逐年增加，各用人单位不断提高用人标准，本科生毕业就业压力大，致使很多学生为了提高自身的学历，或是更换专业，选择读研；②非全日制研究生在2017年时首次纳入统考范围，很多在职人员或由于升职加薪的需要，或是想要更换工作，所以想通过考研究生来达到自己的目标，故而加入了考研大军。考研人数攀升，考试竞争加剧，考研辅导班的需求相应增加，越来越多的考生为了增加自己考上研究生的几率，选择由专业的考研辅导老师来带领着科学有效的进行复习。很多考生更是选择高价的辅导课程，由辅导机构统一管理进行约束性的考研复习。

第八问：中公教育的行业地位是怎么样的，行业双寡头中公与华图各维度数据对比是怎么样的？

中公教育的主要的竞争对手为以公考培训为主的培训公司，包括华图教育（正于港交所提交上市申请书）、粉笔公考、腰果公考等。其中全国性的培训机构主要为中公教育和华图教育，其他规模较小，公考培训领域呈现双寡头的格局。
参培率提升推动公考市场规模扩大，未来事业单位招录培训，教师培训等其他培训有望成为新增点，但预计双寡头格局不会变化。公考市场未来参培率会逐渐提升推动市场规模增长，其他培训如事业单位招录培训，教师招录培训及教师资格培训等，有望成为新的业务增长点，但是中公和华图双寡头的格局未来预计不会变。目前中公华图两家的市占率显著高于其他竞争对手，在品牌认知和教学网络等方面，很难在短时间内被超越。两家的业务已遍布全国，形成庞大的教学网络、数量众多且不断下沉的教学网点为既往的业绩增长提供了有力的支持，也是进一步拓展业务的重要保证，对于课程研发、丰富产品线、教学方式优化有经验积累，同时对于人员储备等方面的持续投入也有所积淀。
中公和华图近年加速布局，网点遍布全国。截至2018年4月30日，中公在全国31个省市自治区、319个地级行政区建有619个直营分支机构，根据华图2018年10月22日的招股说明书资料显示，截至最后可行日期，网点数增至435家。
我们对比了中公和华图的①业务结构、②收入结构、③分业务的收入体量及增长情况、④分业务的培训人次体量及增长情况、⑤分业务的客单价情况及分班型收入占比情况，得出以下结论：
结论1：中公和华图的业务结构和收入结构均十分相似。2017年，面授课程仍是大头（90%+），公务员业务作为成熟业务贡献50%+收入，事业单位业务和教师业务作为成长业务分别贡献约15%左右的收入，其他培训涵盖细分领域较广，合计贡献10%以上，不到20%的收入，线上业务占比仍不到10%。
结论2：中公分业务收入体量和收入复合增速（除其他培训），培训人次（除线上业务），培训人次复合增速（除线上业务）均略超过华图。总体来看，2015-2017中公和华图的分业务收入变化趋势和培训人次变化趋势基本一致。2017中公的成熟业务公务员培训的收入和人次仍实现20%+复合增长，除公务员业务之外的业务条线收入和人次均实现40%+复合增长，其中教师业务和线上业务增速分别超过80%和120%。
结论3：中公分业务客单价（除其他培训）均略高于华图，主要原因在于班型占比差异。2017年，中公的公务员、事业单位、教师业务的客单价略高于华图20-30%，两者相似课程的客单价实际差距很小，我们认为，因为协议班的客单价远高于普通班，面授课程中协议班占比差异是造成整体客单价差异最主要的原因，2017年中公该比例为74%，远高于同期华图40%的水平。
①业务结构：中公和华图的现有业务结构相似。按照授课形式可分为面授课程和线上课程两大类【面授培训的具体形式包括：大班授课、小班教学、一对多、一对一等。线上培训主要有线上直播、录播、OAO等三种形式】，按照不同培训内容，面授又可分为公务员招录培训、事业单位招录培训、教师招录及教师资格培训以及其他培训，按照不同班型又可分为普通班和协议班【协议班是指：为学员提供更为灵活的选课、授课方式以及更为丰富的课后增值服务；若无法通过考试，中公教育将退还部分学费的班型，是公司近年重要增长点】。
②收入结构——按照不同培训内容：中公和华图的收入结构相似——①公务员招录培训是成熟业务，是最主要收入来源，收入贡献均略大于50%；②事业单位收入和教师招录及教师资格培训均为成长业务，分别贡献约15%左右的收入；③其他培训下属细分领域较多，为培育业务，合计贡献收入超过10%，但未达到20%；④线上业务也在快速发展，但因客单价远低于面授，目前收入贡献均低于10%（因存在季节影响，以上表述为2017年全年为参考）。
③从2017分业务收入来看，中公体量均略高于华图。2017年，中公教育营收40.3亿元，华图教育营收22.4亿元，中公的收入体量是华图的1.8倍，分业务来看，各业务板块，中公体量均略高于华图，公务员/事业单位/教师/其他/线上的收入中公分别是华图的1.7/1.9/2.4/1.3/3.8倍。事业单位和教师业务作为成长业务，相对来说差距更大。
从2015-2017分业务收入CAGR来看，除其他培训外，中公均略高于华图。中公的公务员/事业单位/教师/其他/线上的业务收入在2015-2017CAGR分别为24%/52%/83%/41%/120%，除其他培训外，均略高于华图，事业单位和教师业务作为成长业务增速明显高于成熟业务（公务员培训），线上业务因基数小增速突出。
④从2017分业务人数来看，除线上业务外，中公人数均略高于华图。2017年，中公教育培训人次146.6万，华图教育培训人次129.8万，中公的培训人次体量是华图的1.1倍，分业务来看，除线上业务外，中公培训人次均略高于华图，公务员/事业单位/教师/其他/线上的培训人次中公分别是华图的1.4/1.4/1.8/3.7/0.8倍。教师业务和其他业务的差距相对更为明显。
从2015-2017分业务人数CAGR来看，除线上业务外，中公均略高于华图。中公的公务员/事业单位/教师/其他/线上的业务培训人次在2015-2017CAGR分别为20%/42%/88%/42%/142%，除线上业务外，均略高于华图，事业单位和教师业务作为成长业务增速明显高于成熟业务（公务员培训），线上业务因低客单价的定位增速突出。
⑤从客单价来看，除其他培训外，中公均略高于华图，主要原因在于班型占比差异。2017年，中公的公务员业务、事业单位业务、教师业务的客单价略高于华图20-30%，两者相似课程的客单价实际差距很小，公司层面客单价的影响因素较多，我们认为，最主要的原因是面授课程的班型收入占比差异，因为协议班的客单价远高于普通班，成为主流推广班型，而中公的面授收入中协议班的占比在2017年达到了74%，远高于同期华图40%的水平。

投资建议

中公教育正式改名，A股职教巨头扬帆起航。2019年2月21日，亚夏汽车将证券简称变更为“中公教育”，成为A股首个公考教育股，也是目前A股体量最大的教育公司（收入体量超40亿元），职教巨头正式扬帆起航。
我们试图通过对于中公教育相关问题的拆解，梳理分析其所处行业成长的驱动因素、中公教育的竞争优势、行业地位，来解读中公教育为何能成为巨头航母，以及中公教育未来奔向千亿企业，会通过怎样的路径实现增长。这八个问题分别是——第一问：中公教育所处赛道是什么，是怎么样的行业？第二问：公务员招录在中国有何特殊性？第三问：如何看待2019年国考人数录取人数减半？第四问：事业单位招录是什么，和公务员招录有何区别？第五问：教师资格证考试及教师招录是什么，行业有何重要边际变化？第六问：中公教育所在行业的市场空间有多大，测算规模的框架和核心要素是什么？第七问：为什么中公教育有望成长为千亿市值的公司，未来增长点和背后的核心驱动因素是什么？第八问：中公教育的行业地位是怎么样的，行业双寡头中公与华图各维度数据的对比是怎么样的？
中公教育所处赛道为职业教育，将考试与求职巧妙结合，是国家政策最支持的教育细分板块。中公教育的核心成熟业务是职业考试培训中的公务员招录考试，成长业务包括其他招录考试（主要是事业单位，教师招录）、多种资格考试（主要是教师资格证）、职业技能培训（主要是IT培训）等。经过测算，我们估计公务员招录/事业单位招录/教师招录/教师资格考试培训的市场规模，现在分别为101/77/29/33亿元，合计约240亿元，未来预计能够分别达到253/230/99/117亿元，合计约700亿元。
中公教育的未来增长点和分析框架中的核心要素紧密相关，主要有四个：①参培率的提升/参培人数的增加，客单价的提高；②市占率的提升；③运营效率/利润率的提高；④品类拓展/横向拓展。背后的核心驱动因素主要两方面：①行业/社会层面的变化趋势，带来的广泛机会，比如2015年教师资格证考试改革，2018年教培新规都催生了教师资格证培训的新增需求；②中公在产品力，渠道力，品牌力等多方面建立起来的优势，可以在存量市场不断加强，并进一步迁移到增量市场上。
维持买入评级，给予目标价10.5元。我们预计中公教育2018-2020年实现营业收入66.4/94.1/120.2亿元（同比增速约65%/42%/28%），归母净利润11.2/14.7/18.2亿元（同比增速约113%/32%/24%），对应2018-2020年P/E分别为51/39/31倍，维持买入评级，给予目标价10.5元。