本文作者：中航信托宏观策略总监 吴照银
上证指数一天一百多点，两市成交量一万多亿，股民脸上出现了很久违的笑容，网传有营业部因插队开户打架，场外配资重新火爆。为什么刚过春节行情突然爆发？有人说“天下苦秦久矣”。这代表股民对长期苦闷行情的集中宣泄，因而行情爆发力强、发展迅速，但是持续性未必长久，或说要达到牛市的级别，尚需要冷静分析。
从表象上看，市场要想形成一次较长时间的牛市，需要酝酿很长时间，即指数底部要长时间横盘，筹码要进行充分的换手，在这过程中会有多次的急涨急跌，每一次急涨都有牛市的假象，每一次急跌都有可能创新低。股民备受煎熬，欲罢不能，涨跌都很苦闷，最后每一次上涨不是兴奋而是提心吊胆，每一次下跌不是害怕而是麻木不仁。但是目前股指经过2018年的大幅杀跌就快速拉起，似乎横盘时间不够，而更像是盘整中的急涨，后续未必能够持久。
这种表象逻辑的背后是，要形成一轮较长时间的牛市行情，通常需要经济基本面支撑，即企业盈利需要见底且至少能稳定。但是目前从宏观经济角度看经济似乎尚未见底，且PPI（工业品出厂价格）仍在趋势性下行，这样名义GDP仍在下滑，与名义GDP正相关的企业盈利难以预期见底企稳。仅仅是中小创由于2018年第四季度的商誉减值导致其业绩大幅下滑，通过这种财务洗澡的方式让业绩见底（也这是这个原因，中小创这一波的反弹力度很大，并且后面即使大盘调整，中小创在一定时间内创新低的可能性也较小）。
当然还有一种原因可以让市场出现牛市，即经济下行但货币很宽松，并且监管部门鼓励资金入市，比如扩大杠杆融资，推动场外配资等，类似2014年底到2015年上半年间短暂的杠杆牛市。这种行情一般很短暂，并且所带来的后果难于预料。短时间里暴涨暴跌无论是监管层还是投资者都是不愿意看到的，三四年前的股灾至今仍然心有余悸，现阶段再预期以这种方式人为造成一轮牛市行情很难想象。因此纯粹以杠杆推动资金入场并不可取，最近虽然网传配资行情再起，但实地调研发现真正的配资行为仍然不活跃。从场内融资数据也可以看出，每天的融资余额增加并不显著，7000多亿的融资余额和最近几天每天几十亿的融资增量很难看出杠杆资金跑步入场。
回过来分析从2019年初以来两个月的上涨行情，一个重要因素即海外资金的大举入场非常值得注意，1月份北向资金（沪股通加深股通）达600多亿，创月度历史新高，2月份前十多个交易日北向资金即达500多亿，而1月份场内融资余额却减少了二百多亿。海外资金大举入场既有中国股市估值较低的原因，也有MSCI指数公司将中国A股纳入比例提高到20%的预期。在上证反弹20%、中小创反弹30%以后，A股估值洼地被填平了一部分；更重要的是MSCI将在2月底发布咨询报告，外资入场的情绪可能也会暂告一段落。实际上就在上证大涨157点的2月25日，北向资金却一反常态，悄悄在撤出，沪股通流出20亿。这样至少从盘面上可以看出，上证2800点以下是外资的功劳，而2800点以上却是内资接过了向上的大旗，同时外资却开始在撤退。这种切换反映了资金的分化，因而行情未必能演化较长时间。
尽管判断未必有较长一段时间的牛市行情，但是对2019年整体的赚钱效应却值得期待。其实股市赚钱并不一定非要趋势性的指数行情，结构性的分化以及阶段性的趋势更值得操作。实际上回想过去十年的行情，除了2011年和2018年的投资机会较差外，其余年份都有较好的操作机会，比如2010年小市值股票爆发（当年上证指数却下跌14%）；2012年一季度和四季度的阶段性机会；2013年中小创大涨（当年的上证指数也很平淡）；2014年底的金融股暴动（同期中小创却急速下跌）；2015年中小创疯狂（金融周期股却很沉寂），2016、2017年是白马股的春天，中小创却连续杀跌。因此判断行情是否牛市其实并不重要，如果执着于此，可能多年未必有一次，却又放弃了过程中的诸多机会。反过来，即使是指数牛市，如果板块选择错误，最终大概率是只赚指数不赚钱。
进一步展望2019年的市场，年初的急速躁动事实上已经点燃了全年的激情，注定了2019年是可以有所作为的投资年份。首先板块上淡化周期股和消费股，重视中小创成长股。经济基本面仍在下行，三驾马车中固定资产投资和消费仍然较弱，这就决定了周期股和消费股在基本面上缺少向上的业绩弹性空间；而过去三年周期股和消费股走势相对较强，从相对收益上来说2019年其优势并不突出；一些周期性行业过去三年的供给侧改革带来的红利渐渐消退，相反其行业成本却在逐渐上升，2019年的行业利润会有明显下行，比如钢铁行业虽然2018年的静态市盈率很低，不到5倍，但是2019年即使股价不涨其市盈率可能也会上升到20倍以上。但是中小创上市公司（含主板的成长性小市值公司）在2018年底充分的商誉减值以后业绩同比会有两位数以上的增长；过去三年的持续下跌其估值也跌到了很低的位置，2019年会有明显的相对优势。
其次股指的波动性仍然要值得重视，一季度的强势上涨有可能会遇到二季度的调整。一季度资金充裕，面临多重利好，由于是淡季所以也不用看宏观经济基本面，但是到二季度开工旺季后，如果高频数据较弱，一些政策利好在兑现以后，股指有可能会有调整。顺势而为比执照的盲从牛市思维要好很多，市场并不缺机会，不要怕踏空风险。当然调整到一定程度，仍是较好的介入机会。年初让外资抄了底，下一次机会再来不能随便错过。
最后，外资在A股的话语权越来越大。本轮行情发动的始作俑者是北向资金，下一次它们还会有较大动作。随着中国资本市场开放力度越来越大，外资在中国市场的比重快速上升，目前已经比较接近于公募基金在市场所占的比重，后续的增量资金中外资是主力。所以要深入研究外资的操作手法和投资理念，市场在不断变化，投资者要适应这种变化，外资既是我们的博弈对手也是我们的合作伙伴，关键是以什么态度去对待。