2月27日，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌团队发布了2018年第四季度宏观政策报告。除当季的宏观经济及金融数据外，报告同时就当前我国信用扩张机制的问题与前景展开了讨论。
报告指出，从中国2012年以来的信用总量来看，扩张并不过度，相反甚至存在总量扩张不足的问题。房地产价格快速上涨与信用总量扩张有关，但房价泡沫带来系统性风险的判断很难成立。因此，缓解房价上涨压力的主要途径，并非是遏制信用增长，而更多是改善供给方，以及提高替代房地产投资的中长期金融投资产品。
针对建立信用扩张新机制过程中需要解决的一些问题，张斌团队提出三点建议：财政开前门、金融补短板，以及房地产领域的供给侧改革。
楼市泡沫需要挤压，但信用扩张“药不能停”
张斌在报告中提到，信用扩张最紧密地关系到国家宏观经济运行的温度，是短期内决定名义收入水平的关键因素，也与社会信心的起落息息相关。
截至去年第四季度，一系列防范化解金融风险的政策出台后，从我国金融数据中能明显看出信用扩张的放缓，在“破旧”的同时还未来得及“立新”，如果不能尽快建立一些新的机制，推出一些新的工具，那么未来在宏观经济治理上可能会绕一些弯路。
从总量视角看我国信用扩张中存在的突出问题，可以发现，目前我国经济面临的主要问题是过冷而不是过热。
报告指出，2012-2018年期间，中国GDP通胀因子（GDP Deflator）为1.9%，较2002-2008年大幅下滑近3个百分点。特别是在2012年以后，工业价格下行的压力突出，PPI一度连续18个季度出现负值。考虑到PPI与GDP通胀因子之间的相关性，在PPI增速下行压力下GDP增速同样面临着下降压力。
与此同时，报告经模型检验后得出结论：信贷扩张对名义GDP、GDP通胀因子有着显著影响。这就要求信贷总量的进一步扩张，以支持经济增长。由此来看，至少自2012年以来，中国并不存在总量信用过度扩张的情况，相反，很多时候面临着总量信用扩张不足的挑战。
作为居民部门信贷产生的主要来源，房地产市场价格情况与信用总量扩张密切相关。报告指出，判断是否存在房价泡沫的因素之一是需求方是否存在严重购买力透支，而衡量购买力是否透支的指标为利息保障倍数，即居民储蓄与居民偿还贷款所需的利息之比。从2012年以来的数据看，我国居民的利息保障倍数尽管下降近50%，但目前6.6的倍数仍然处在较高的水平，普遍出现难以偿还住房贷款的概率很低，由此引发房地产泡沫危机的概率也很低。
综上所述，尽管信用扩张的确是房地产市场价格出现泡沫的原因，但并无明显证据显示当前的泡沫正在带来金融系统性风险，反之，保持一定的信用增速是阻止经济破位下行的关键因素，由此，限制信用扩张更是无从谈起。
张斌表示，合理解决北京、上海等一线城市高房价问题，应动用当地更有针对性的政策手段。在国内整体对信用扩张存在着高需求的背景下，牺牲全国人民的购买力来为个别城市的房价问题买单是不现实的。
同时，就目前我国的实际情况而言，牺牲信用扩张将带来居民财富增长的放缓，由此带来不必要的产出损失，这对整体经济而言并无好处，即便能够压低名义上的房价，也无助于改变住房相对于其他商品和服务而言的实际价格。
从具体的调控措施来看，需求方的变动，如限购、限贷政策对房价的影响相当有限，真正起到较大影响的是供给侧调控。
这就对地方房地产市场的调控指明了方向。报告提到，高房价背后的供给方包括：
- 公共服务、公共管理和公共基础设施严重滞后，这些越滞后，中心城区这些配套服务和设施相对完善的房价越贵；
- 人口流入大城市的住宅供地不足；
- 土地财政推升高地价，等等。
也即，未来楼市紧张城市的供给侧调控可从配套基础设施建设及土地、住房供应等方面开展。
财政、金融需要进一步丰富融资渠道
除楼市供给侧调整外，报告也从财政和金融市场的角度给出了建立信用扩张新机制的方案：
财政开前门。以财政部23号文件为代表的地方政府债务管理规定为地方政府举债关上了后门，为了保障合理的基础设施建设投资规模，必须尽快打开相关建设项目融资的前门，增加财政赤字。在机制设计上为新增公益和准公益类基建投资做出合理融资安排，将地方政府平台的公益和准公益类项目的历史债务置换为政府债务。
金融市场补短板。金融产品方面需要补充以REITs为代表的权益类金融产品，需要加大发行政府中长期债券；金融中介方面需要补充私募投资基金和专业化的财富管理机构；基础设施方面需要财税政策积极调整支持个人和企业养老金账户发展，扫除各种新型金融工具发展面临的障碍。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。开通华尔街见闻金卡会员，马上领取2019全球市场机会。
