本文来源：俊世太保 (ID:lijun_taibao)，华尔街见闻专栏作者
全球最大烈酒公司帝亚吉欧再度在中国白酒市场出手。根据2月26日晚间发布的一份公告，该公司拟再度针对水井坊发起要约收购，目标是将持有水井坊的比例从60%提高至70%。
公告显示，帝亚吉欧本次提出的要约收购价为每股45元，较2月26日水井坊收盘价37.71元/股，溢价19.33%。以要约价45.00元/股估算，帝亚吉欧要约收购最高所需资金21.98亿元。公告显示，本次要约收购所需资金来源于收购人自有及自筹资金。
帝亚吉欧到底在下什么棋？
作为全球第一大酒水公司的帝亚吉欧，早期在开拓中国市场上，力度或比不上全球第二大酒水公司保乐力加，但帝亚吉欧目前在中国的销售收入主要源于水井坊。
面对中国烈酒市场的复苏，帝亚吉欧和保乐力加都打出了不同的组合牌。尚未拥有白酒业务的保乐力加则选择重组内部销售架构，并成立了新兴业务部，试图争夺更多的年轻消费群体，以此扩大其进口烈酒的销售规模。而帝亚吉欧则选择加码白酒业务。
回顾帝亚吉欧的收购历程，2010年3月，帝亚吉欧在受让全兴集团4%股份时，导致间接持有水井坊股份达到39.71%，从而触发要约收购义务。这起要约收购历时两年多，直到2012年5月才正式落幕，帝亚吉欧实现真正控股水井坊。
帝亚吉欧的入主，开创了外资控股中国白酒企业的先河。但对这家洋酒巨头而言，彼时的入主，谈不上是一个最佳时机。2013年、2014年，水井坊连续两年业绩陷入亏损，股票濒临退市边缘。由于业绩不佳，执掌水井坊的洋高管一度走马观花换人，在很长的一段时间里，帝亚吉欧也很难以摆脱外界对它的“水土不服”质疑。
2015年下半年，水井坊决心启动中国籍高管团队。当年10月，58岁的香港人范祥福临危受命，担任公司总经理一职。在范祥福的带领下，水井坊进行了大刀阔斧改革，包括重新梳理公司产品线，重整经销商渠道等。
水井坊业绩的爆发式增长
2019年是白酒企业竞争最困难的一年，很多企业的费用会大幅增长，竞争压力增加。竞争压力最大的就是中高端，而这一领域正是水井坊的核心价格带。
作为知名白酒厂商，水井坊主营业务定位于中高端酒类产品，2018年，公司业绩维持高增长，在此前公布的业绩预告中，公司2018年水井坊归属于公司股东的净利润与上年同期相比增加约2.4亿元，同比增长73%。在酒类销量方面，公司中高档酒销售量与上年同期相比将增加约1487.67千升，同比增加约27%。
水井坊业绩增长主要得益于三方面原因：
1）2018年，在消费升级的大背景下，白酒市场中高端板块实现了较快增长。在此背景下，水井坊的主导产品水井坊臻酿八号、井台装、典藏大师版均得到了较好增长。
2）水井坊通过运用市场导向、终端为本及共创共享的商务策略，持续推进核心门店创新升级，为业绩增长也提供了一定的保障。
3）去年水井坊还进行了许多品牌推广活动，包括打造“壹席”、“菁宴”两个品牌盛宴，深耕高端菁英人群；再登太庙举行“传世盛典”，推出“博物馆壹号”限量收藏版，并成立了非遗保护基金等，进一步实现了公司高端化品牌战略的落地。
聚焦中高端白酒被质疑冒进
尽管水井坊业绩呈增长态势，业内仍质疑其聚焦中高端酒、放弃低端市场的做法是产品线布局不足的冒进行为。
根据此前的业绩公告显示，2018年度水井坊销售量与上年同期相比将减少1353.89千升，同比减少约13％。其中，中高档酒销售量同比将增长约27％，低档酒（基酒）销售量同比将减少约56％。由此可见，去年水井坊在低档酒领域在大幅收缩战线。
2017年之前，水井坊品牌布局有中高端、超高端以及低端产品，但2017年上半年，水井坊彻底调整战略方向，基本不再做低端。在获得帝亚吉欧入主后，水井坊更加坚定这一路线，2017年以来多款高端产品相继问世。期间，水井坊还砍掉低端产品，目的“为了更加聚焦。”
但是，执着于高端且自身体量相对较小的水井坊，其抗风险能力仍有待提升。在上一轮白酒行业深度调整期，水井坊受到冲击最为明显，产品价格和业绩一落千丈，还因亏损无奈戴帽。事实上，水井坊自问世起，就是以高端形象出现。
早在2000年，彼时公司名字还是全兴股份即推出了子品牌水井坊，定价600元。在当时，该价格远超茅台和五粮液。后来公司更名为水井坊，该款产品一度贡献了公司90%的利润。只是行业深度调整的那3年（2013年~2015年），只做高端产品的水井坊被打回原形，产品价格大幅回落，公司业绩出现亏损。
白酒营销专家蔡学飞表示，水井坊一直推行高端战略，此举有利于资源聚焦。不过，高端产品培养周期较长，资源消耗量和风险较大。并且，相对来说，只做高端产品，水井坊的产品线并不完整，再加上自身体量并不大，当行业环境发生改变时，水井坊的抗风险能力如何也会是问题。
实际上，水井坊这几年不断加码高端策略，推出了多款高端酒新品，还进行了一系列文化宣传活动。然而高端化策略带来了水井坊销售费用高企、现金流恶化等问题，2017年初水井坊提出销售费用在营收占比1/4的目标如今看来并没有兑现。很显然，水井坊的高端化之路并不顺利，长远来看危险丛生。
未来的水井坊将要何去何从？
对水井坊来说，如今的竞争将主要是品牌方面的竞争，目前白酒行业最高端的前三大品牌（茅台、五粮液、国窖1573）地位稳固，其中茅台的市场份额更是高达57%。而次高端品牌水井坊、剑南春、舍得等都有很大的机会，未来在次高端领域行业的竞争或将加剧。
作为典型的高溢价产品，超高端白酒要获得消费者认可依旧需要酒企强大的品牌能力支撑，产品本身的质量和营销能力也缺一不可。事实上，为维持其高端形象，水井坊进行了大量的投入，这带来了水井坊销售费用的激增。
数据显示，2017年，水井坊实现营收20.48亿元，同比增长74.13%，销售费用5.51亿元，同比增加120.56%，销售费用在营收中的占比26.9%。
2018年上半年，水井坊实现营收13.36亿元，同比增加58.97%，销售费用4.19亿元，同比增加102.6%，销售费用在营收中的占比31.3%。
2018年前三季度，水井坊营收21.39亿元，同比增加45.36%，销售费用6.5亿元，同比增加78.56%，销售费用在营收中占比30.4%。可见，水井坊销售费用增幅一直快于营收增幅，且占比高于25%的目标。
此外，水井坊现金流也出现恶化。数据显示，2018年上半年，水井坊经营活动产生的现金流量净额为-1192万元，相比2017年上半年的1.07亿元大幅下滑。再次，截至2018年9月底，水井坊预收账款3652.9万元，相比年初下滑了78.39%。
对于未来水井坊的产品规划，水井坊董事长范祥福早前曾对外表示：“水井坊未来三年的主要利润贡献依然是臻酿八号和井台装，而对于高端产品不会拔苗助长，更没有短期追逐的业绩指标，而是一个循序渐进让它在一个健康的环境下成长起来。”
水井坊能在中高端市场取得进一步成功吗？让我们拭目以待。