本文来源：零售思享+ (ID:gh_3a6ea9c56ea6)，华尔街见闻专栏作者
分享行业干货
深刻洞察新零售、电商行业动态
招商证券
零售组：宁浮洁、王凌霄、周洁
核心摘要
2018年母婴行业整体规模预计将超过3万亿。受益于政策红利、消费升级，母婴市场空间将进一步释放，行业整体增速超过15%。目前母婴赛道竞争格局分散，区域性特征显著，各龙头公司多采取直营模式以取得区域性优势，未来市场整合空间较大。此外，营销转化、体验式服务缺乏等行业痛点也亟待解决。母婴零售已进入3.0时代，数字化转型和全方位融合有利于母婴行业突破线上线下渠道各自的现有瓶颈，提升产业效率。
报告摘要
爱婴室起步于华东，近年来稳步扩张，以华东地区为中心构建营销网络，形成区域性优势。公司定位中高端市场，与多家世界知名品牌密切合作，同时发展自有品牌以提高毛利率，并通过巧妙的品类组合提升整体回报率。
供应链方面，2015年起公司直采比例大幅提升，并通过自建仓储物流优化供应链，降低采购成本。销售渠道目前仍以线下为主，注重体验式服务，未来爱婴室将增加线上发展力度，以实现相互引流、协同发展。
反映在关键财务比率上，爱婴室通过品类优化、门店升级、构建相对集中的营销网络，在本地形成规模效应，控制了成本费用，实现销售毛利率的提升。并进一步提升品牌影响力和市场占有率。最后，通过轻资产+直营模式，爱婴室有效提高了资产使用效率和公司营运能力。
爱婴室作为母婴赛道的唯一标的，我们看好其未来继续深耕品牌，享受母婴行业的发展红利，实现稳健扩张。预计2018-2020年公司实现营业收入21.41/25.41/32.07亿元；净利润为1.19/1.47/1.87亿元，同比增长27%/23%/27%，当前市值对应2018-2020年PE约为35.2/28.5/22.3倍，给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：门店拓展不及预期，出生率明显下滑。
报告正文
一
母婴零售释放发展红利
1. 行业概览：万亿市场嗷嗷待哺
广义的母婴产业是指面向孕产妇及0-14岁婴童群体，满足其衣、食、住、行、娱乐、教育等全方位需求，涉及制造、零售、教育、娱乐、医疗、生活服务等多个行业的综合性消费产业体系。
近几年，生育政策红利逐渐释放、人均可支配收入提高、居民消费观念升级等因素推动母婴市场保持快速发展，行业整体增速超过15%，预计2018年母婴行业整体规模将超过3万亿。万亿级的市场给行业内企业提供广阔的发展舞台。
2. 发展历程：从母婴店为主到多模式并存
3. 3.0新零售时代数字化融合
母婴零售从最早的个体夫妻店、超市卖场形态的1.0时代，逐渐发展到以母婴连锁店、母婴电商为主的2.0时代。由于母婴品类消费频次高、客单价高、毛利率高等特点，1.0时代的业态在目前仍然能够维持生存，但是其经营效率远不如2.0时代。而在2.0时代，线下的母婴连锁店面临着租金人力成本上升、专业管理人才资源匮乏等瓶颈，线上的母婴电商也处在流量见底、获客成本上升等困境。目前，母婴行业正在朝着3.0的新零售方向发展，突破现有瓶颈，提升产业效率。
3.0新零售时代是以满足用户需求和体验为核心，通过商品、会员、交易、营销等全方位数据的打通，驱动供应链从下游到上游的数字化转型，带来线上线下无边界融合。
4.母婴产品渠道对比
5.政策红利、消费升级助推母婴市场发展
二胎政策支持+发达城市受益人口迁移，出生率保持稳定。根据上海统计局的统计数字，虽然2018年比2017年少了200万婴儿，但是发达地区的出生率相对较为稳定。以上海市为例，户籍人口出生率自2003年达到低谷之后开始震荡上升，现在维持在0.8%左右的水平。爱婴室则以华东为中心构建营销网络，且目前市占率仅为1.2%，因此总消费基数如果改变，对企业的成长影响也不会很大。
城镇居民收入增加推动母婴消费，城乡居民人均可支配收入的长期增长态势将拉动母婴消费能力增长。城市家庭消费能力更强，伴随中国城镇人口不断攀升的趋势,未来国内母婴行业市场空间将进一步得到释放。
消费理念变化改善母婴消费结构，“80 后、90 后”父母成为母婴市场消费主体，更加注重产品质量和消费体验。对母婴产品价格的敏感性正逐步降低。新生代父母购买力提升带动母婴市场消费升级，引导母婴市场规模不断扩大。新生代家庭完善的经济基础、良好的教育、科学的育儿理念都将推动未来母婴市场结构中服务消费占比的提升，母婴消费结构升级带来广阔的市场空间。
6. 营销转化、体验式服务缺乏造成行业痛点
零售商专业人才有限。育儿顾问是联系零售商与消费者的重要纽带，提供个性化优质服务，育儿顾问成为流量入口。母婴行业比其他行业，对专业人士有更多的依赖，专业营养师、育婴师缺乏。
缺少用户画像，急需数字化转型。需要通过“多业态＋互联网”，打造生态圈和客户画像，依托用户数据运营来精准地和顾客连接，把用户导流到线下商场，并降低交易成本。
营销转化差，触达率低流失率高。营销也不能触达消费者，只是单纯降价促销吸引顾客，需多维度精准触达，主动寻找客户。营销效率、效益低的问题，营销数据未形成闭环。大批会员资源利用率不高，顾客流失严重
7.竞争格局分散
行业仍处于快速发展阶段，门槛低，参与者众多，市场格局分散。据统计，2017年母婴连锁店共占据1511亿元的市场规模，但是，国内销售规模最大的孩子王营收规模为59.67亿，市场份额占比不到4%，爱婴室市占率为1.2%。行业内暂未出现有明显优势的全国性实体专营领军企业，整合空间较大。
龙头公司渠道扩张力度加强，市场集中度快速提升。爱婴室和孩子王近年来稳步扩张。线上平台市场份额增长率趋于平缓，线下市场仍有一定优势。流量红利消退，传统电商进入瓶颈期，垂直电商（精准服务）、母婴社区（内容营销）有望成突破口。
母婴零售行业呈现区域性特征，各母婴连锁龙头公司依托主要城市发展业务。具体来看，爱婴室主要占据江浙沪市场，孩子王主要集中在江苏、安徽、浙江、四川等省的二三线城市，乐友与丽家宝贝占据华北市场，以加盟店为主的爱婴岛立足珠三角地区，贝贝熊则占据湖北、湖南市场。
8. 竞争对手：各母婴连锁龙头公司对比
二
深耕品牌，构筑区域优势
1.起步华东，股权结构稳定
起步华东，稳步扩张。爱婴室是1997年创立的母婴品牌，2009年开始从目录销售转向开门店，主要分布在华东地区，已经成为国内最大的母婴产品销售服务机构之一。经营产品涵盖了婴幼儿奶制品、纸尿裤、喂哺用品、玩具、婴童服饰、洗护用品等几十大类；销售产品数量逾万种。
实际控制人为创始人，股权结构稳定。公司的联合创始人为施琼、莫锐强、董勤存、戚继伟四人，分别持股23.06%、12.00%、3.33 %、1.86%，共持股达到了40.25%，为公司的共同实际控制人。施琼等实际控制人具有多年的母婴行业经验，自公司成立以来一直担任要职，保证公司稳步发展扩张。
2. 深耕华东，稳健扩张，塑造区域化品牌
深耕华东，稳健扩张。相对集中的营销网络有利于控制物流成本，塑造区域化的强品牌影响力。爱婴室总部位于上海，在华东地区网点最为密集，并且已下沉到部分富庶的三线城市。截至2018年第三季度，公司在上海、福州、宁波、杭州、厦门、无锡、南通、嘉兴、绍兴等地已开设212家门店，单店面积400-2000平不等，以500-800平为主。母婴产品成长速度快过零售行业的成长速度，有线下拓展优势，目前门店培育期大概11个月。公司主要通过开店和并购模式进行稳健扩张，预计2019年新开店50家。2018年12月4日，公司与重庆泰诚实业及其股东签署投资框架协议，为公司进一步打开重庆市场奠定基础。
3.以奶粉和用品为核心，提升整体回报
爱婴室总共有20000个SKU，其中核心的有几千个，主要为奶粉类、棉纺类、用品类、玩具类、食品类、车床类等六大品类，定位中高端。奶粉和用品品类凭借较高的使用频率和周转水平，在毛利率相对较低的情况下，仍是投资回报较高的品类。且奶粉安全要求较强，实体消费仍为主要消费场景，爱婴室将奶粉与婴幼儿用品作为核心品类引流，带动其他产品的销售。
4.销售头部品牌为主，着力发展自有品牌
由于消费者对母婴产品更高的安全性要求及品质性需求，母婴市场消费人群对品牌的认可度通常高于其他日常消费品。一方面，良好的品牌是产品质量与服务质量的保证；另一方面，品牌一旦树立也会使得消费者的消费选择更加忠诚，对他人的品牌传播意愿也进一步提升。
公司产品定位中高端，与多家世界知名品牌展开紧密合作。主要的合作品牌有惠氏、美赞臣、合生元、贝因美、雀巢等多家世界知名品牌，覆盖了奶粉类、棉纺类、用品类、玩具类、食品类、车床类等六大品类，在消费者群体中打造了一个良好可靠的品牌形象。
爱婴室销售龙头品牌的同时，也把工作重心逐渐放在发展自有品牌上面。与欧美国家相比，中国市场目前的自有品牌市场份额巨大，零售商若能成功发展自有品牌，则可以在市场竞争中占据一定先机。各品类商品特点不同，发展自有品牌的难易程度也不同。目前公司主要发展棉纺类产品、洗护类产品自有品牌，尚无开发食品类自有品牌的意向。2017年公司自有品牌销售占比7%，计划到2019年提高至20%，并可能通过线上渠道进行业务拓展。通过研发产品、提高OEM占比的方式不断提高毛利率。
5. 直采比例提升，优化供应效率
直采比例提升，优化供应效率。公司采购渠道主要有向生产厂商直接采购、向代理商间接采购两种方式。自2015年开始直采比例大幅提升，2017年达到60％左右的直采比例，驱动公司毛利率的改善、价格竞争力的增强。同时，公司自建了嘉善物流配送中心、福州仓库、南通仓库，进一步加强华东、福建地区的供货效率，巩固华东地区零售龙头位置，同时扩展福建地区的业务。提高统一采购比例奠定了跨区域扩张基础，能持续放大采购的规模优势，进一步提升采购议价能力，优化供应链，降低采购成本。
公司采用总公司统一采购，各个地区配送的供货方式。首先由门店向总公司要货，总公司根据各门店的要货情况以及仓库库存情况向供应商进行采购，商品由供应商统一送至公司自建物流中心，再通过公司自有车辆或第三方物流运送至各个门店。此外，线上订单由公司位于浙江嘉善的物流中心统一发货，全部委派快递公司送货。
6. 线上线下融合，线下为主
“80 后、90 后”父母成为母婴市场消费主体，更加注重产品质量和消费体验。2017 年中国家庭购买母婴产品时最关注的三个要素分别是质量、材质和品牌，占比分别达到了 74.8%、42.4%、39.5%，最关注价格的人群仅占 33%。对母婴产品价格的敏感性正逐步降低。因此，单一的线上或线下销售均无法满足消费者需求，线上线下协同发展将成为行业趋势。
爱婴室2018Q1-Q3线上营业收入达2725万元，同比增长123.66%。目前线下销售仍是爱婴室的主要渠道，未来爱婴室将增加线上发展力度，线上提供信息交流平台，反哺线下门店，拓展业务，形成线上线下协同发展的局面。
爱婴室注重线上线下的协同发展，主打线下渠道。线上线下相互引流，通过平台和客户互动，增强门店的聚客效用。
线上方面：公司自建APP，可直接使用微信号登陆，适应不同消费场景，能提供到家服务，拓展门店功能。公司自建微信公众平台以及小程序，定期推送育儿、母婴餐饮、幼儿医疗等内容，提供了一个母婴交流平台，形成生态，引导购物。官网对各家门店进行了详细介绍，为门店引流，同时官网也具备购物功能。
线下方面：爱门店提供销售、体验、婴儿触摸等一站式服务，满足家长会带孩子进行体验式购物的需求。
7.股权激励：深度绑定管理层
2019年2月25日公司发布限制性股票激励计划（草案）。股权激励以公司业绩为考核标准，有望提高公司运营效率，激发员工积极性，进一步巩固公司区域优势。
计划内容：拟向55名激励对象权益总计212万股（占公司总股本2.12%），其中首次授予172万股（占公司总股本1.72%），授予价格19.65元；预留40万股（占公司总股本0.40%），用以后续激励公司部分营运人员。
激励对象：55人，其中高级管理人员2人（共获限制性股权66万股）、中层管理及技术骨干53人（共获限制性股权106万股），基本涵盖了公司核心管理、技术人员。
解除限售条件：激励计划以达到绩效考核目标作为激励对象的解除限售条件之一。解除限售期分三期，考核条件为分别为以2018年为基数，2019、2020、2021年公司净利润增速不低于20%、44%和70%。
三
业绩持续提升，量质俱优
1. 品类优化、门店升级，盈利能力提升
公司在近5年来，销售毛利率总体呈上升趋势，这与品类调整提升和门店升级两方面有关。
从品类上看，占比较大的奶粉、棉纺、用品的毛利率提高。这是由于爱婴室近年来高端品牌、自有品牌的销售提高了利润空间。
从门店结构上看，新开门店的毛利率普遍高于已有门店：新门店多为商场店，毛利率较高的玩具、棉纺、车床品类销售占比较高，因而其盈利水平一般高于沿街店。通过门店结构调整，公司逐步关闭毛利率沿街店，并增设多场景的商场店。
2.营销网络集中，成本管控较强
相对集中的营销网络一方面有利于深耕当地市场，提高市场占有率，另一方面可以形成规模效应，控制物流等成本费用，进一步提升核心竞争力和品牌渗透率。
过去五年内，爱婴室的期间费用率总体保持稳定，其中占比最高的销售费用维持在16%左右。公司通过开设门店建立营销网络，目前地域分布上主要集中于华东地区，其中上海、南通两地的门店数量达到总数的一半左右。
3. 对比孩子王：小门店高坪效，量质具优
爱婴室主打500-800平的小门店，目前坪效在行业内居前。爱婴室对门店核心商圈的有效选址以及对门店面积的中型控制使得门店保持着更优的坪效，单店盈利的目标达成或会成为未来快速模式复制的有力根基。小门店精雕细琢，服务对象、经营商品、经营品牌更加聚焦。
孩子王采用广泛布局，多点开花的扩张策略，先拓宽布局再深入埋点。孩子王目前重点是在二三线城市快速扩张门店数量，并增加单店面积，提高单店可售卖母婴商品的数量，从而先占领一定的市场份额。平均门店面积3500平，坪效相对较低。
爱婴室比孩子王毛利率高。母婴零售店主要收入来源为主营业务（产品销售）和其他业务（顾客、供应商服务）。爱婴室和孩子王的主营业务毛利率都在21%左右，其他业务毛利率分别为93％、84%。
爱婴室单位用户数据优于孩子王。首先爱婴室比孩子王的单位面积用户数更高，孩子王门店拓展迅速，大部分门店仍处于培育期，单位面积用户数不及经营成熟的门店。其次爱婴室单位用户消费额更高，爱婴室主要分布在江浙沪一二线城市，推动了母婴消费水平。而孩子王近年主要拓展三四线城市业务，拉低了孩子王的单位用户消费额。
爱婴室单店盈利规模更优。据估计，开一家爱婴室门店单店（500平）的前期投入是200万元左右。其中100万元用于存货，40万元左右用于装修货架软硬件，60万元左右用于房租押金。相比于孩子王，爱婴室单店借助高坪效、高毛利、小店面等优势，可实现更大的盈利规模。
4.市场广阔，各地竞争情况不同
爱婴室目前开店的沪浙苏闽地区母婴市场较为广阔，有较大的开店空间。各地的母婴品牌和竞争情况有所不同，在上海和福建地区爱婴室有着竞争优势，在浙江、江苏地区优家宝贝、皇家孕婴、爱婴岛有一定的门店优势。
测算及统计方法说明：
全国母婴连锁店市场规模由CMBE得到，沪浙苏闽四地母婴连锁店市场规模=当地GDP/全国GDP*全国母婴连锁店市场规模；门店空间=当地母婴连锁店市场规模/爱婴室单店营收；各品牌在各地区的店面数通过各公司官网、微信公众号、百度地图等方式统计得出，可能与实际情况存在一定出入。
四
投资建议和盈利预测
投资建议
爱婴室是A股母婴赛道的唯一标的，享受母婴行业的发展红利，我们看好其未来深耕品牌，继续实现稳健扩张。预计2018-2020年公司实现营业收入21.41/25.41/32.07亿元；净利润为1.19/1.47/1.87亿元，同比增长27%/23%/27%，当前市值对应2018-2020年PE约为35.2/28.5/22.3倍，给予“强烈推荐-A”评级。
原标题《【招商零售|深度报告】爱婴室：母婴区域龙头，深耕品牌稳健扩张》