本文来源：进门财经 (ID:comeintech)，华尔街见闻专栏作者
从我们在1月6号建立春季大躁动组合，推荐伊利股份之后，目前为止它的收益率已经达到了接近20%的水平。
近期伊利股份发布了2018年收入和利润的增长情况，整体来看四季度利润略微超市场预期。收入端业绩是795亿，基本符合市场预期。单四季度的利润增长超过31%，公司的毛利率和费用率也超市场预期。
因此我们对乳制品板块的龙头公司伊利保持相对看好的观点。
一、乳制品板块龙头发展回顾
乳制品行业其实在中国已经发展了比较长的时间，但是行业真正进入快速发展期是在98年以后。
利乐包开始推向市场，带动了整个乳制品行业的快速成长。目前为止伊利和蒙牛在整个乳制品行业的两大龙头格局已经形成。
2018年两大龙头的合计市占率大概是46%，其中伊利是23.6%，蒙牛是22.4%。伊利领先蒙牛大概1.2个百分点，其实整体来看差距不是特别明显。
从过往历史来看，伊利和蒙牛经历了两次追赶与超越。
在07年之前，伊利一直保持第一的位置。蒙牛通过大商制快速占领市场，同时通过高效的广告赞助，快速提升公司的品牌力。
在06、07年蒙牛通过赞助超级女声，当时中国第一档真正的选秀节目，从而获得了品牌力的大幅提升，带来了公司收入和利润的快速增长，到07年蒙牛超越伊利成为行业的龙头。
08年09年紧接着遇到金融危机和三聚氰胺事件。蒙牛经历了管理层的动荡，牛根生下台，元老杨文俊上台，整个公司各个方面都发生了比较大的变化。
在此期间伊利做了很多工作，从06年开始做渠道下沉。到12年通过渠道下沉和大单品战略的推行开始获得比较好的收益，因此再次超越蒙牛，成为行业绝对第一的地位。
目前为止，两大龙头依然是伊利遥遥领先于蒙牛。两者在收入端的差距大概在100亿，利润端的差距大概在30亿不到的水平。
蒙牛在卢敏放上台以后完成了战略调整，包括组织架构的调整。由以前的按产业链划分调整为事业部制度，包括渠道扁平化等。从17年四季度开始加大地面费用的投放，从而带来了收入和利润的快速增长。
而伊利在这个时间段被动迎接蒙牛加大费用投放的策略，也开始加大线下费用的投放，同时提出要拉开与蒙牛的市占率差距的目标。
但是从两大龙头的费用投放效果来看，均获得了收入和市占率的快速提升，受损的其实主要是一些区域性的品牌。
二、两大龙头企业深度对比
01
管理层面
相比蒙牛，伊利的管理层非常稳定。潘刚从20005年上台以后一直执掌伊利，带领伊利持续领先竞争对手，目前潘刚等高管持股已经达到7.94%。
而蒙牛的高管经历了四任变动，到目前为止高管持股比例低于1%。也就是说从管理层的稳定性和激励来看，伊利是略胜一筹的。
02
财务状况
从财务对比来看，伊利的财务状况和盈利能力也是大幅领先蒙牛。收入差距大概在100亿，利润差距在30多个亿。伊利的销售毛利率过去持续领先于蒙牛，但是在18年上半年，蒙牛的毛利率已经超过伊利。
主要原因一是蒙牛高毛利的奶粉业务占比提升，第二是公司处理了大量的历史包袱。包括一些高价的库存，从而带动了公司毛利率的快速上升。
但是在净利率方面伊利依然遥遥领先于蒙牛。我们认为未来在竞争力方面的差距依然会保持现状。
从公司的财务议价能力来看，蒙牛在18年上半年的应收账款是58亿，伊利是14.3亿。应收账款的周转率也是伊利优于蒙牛的状况。
因此我们认为，伊利对下游的议价能力是强于蒙牛的。
主要原因跟公司的渠道模式或者说经销商模式有关，伊利采取的是渠道扁平化的策略，而蒙牛采取的是大商制策略。
但是蒙牛未来大商制的策略会有边际的改善，慢慢向渠道扁平化拓展。
03
存货周转率
伊利的存货周转率略微低于蒙牛，主要基于伊利自建的物流体系对存货周转率有略微影响，但是两者差距不是特别大。
从盈利ROE来看，伊利的ROE是蒙牛的1.5倍，2017年是24.91，2018年是差不多24的水平，蒙牛是在9.43%的水平。
04
营销和品牌对比
从品牌方面来看，伊利从15年以后一直是中国快消品行业的第一品牌。不管是从消费者触及数、渠道渗透率还是消费者购买频次来看，伊利都持续领先于蒙牛。
从营销策略或者广告费用投放来看，从11年开始，伊利的广告费用持续高于蒙牛。2017年伊利的广告费用投放大概是82亿，蒙牛是51亿。
从营销模式来看，伊利偏向于抢占热点综艺节目来打造大单体战略。
像金典赞助的《我是歌手》，安慕希赞助了《奔跑吧兄弟》，qq星赞助的《爸爸去哪儿》，谷粒多赞助的《奇葩说》等等。都是收视率非常高的热门节目。
蒙牛采取了多元化营销策略，像纯甄赞助《全员加速中》，未来星赞助《迪斯尼神奇之旅》，包括去年赞助世界杯等。
05
产品和渠道对比
从产品和渠道对比来看，伊利在三大业务领域遥遥领先，而蒙牛在渠道控制力方面相对较弱。
从液态奶的收入结构来看，蒙牛大概是530亿，伊利是557亿；奶粉业务伊利是64亿，蒙牛40亿；冷饮业务伊利是46亿，蒙牛大概是25亿。
从常温奶的市占率来看，常温奶业务伊利的市占率是33.8%，领先蒙牛大概6.7个百分点。不过蒙牛在低温奶的市占率遥遥领先于伊利大概16个百分点。
三、龙头企业成本上涨应对策略
我们认为未来随着公司产品结构化的提升，能够抵消原来成本上涨的压力。通过测算，奶价对公司毛利率的影响是比较可控的。
01
国内原奶价格温和上行
从目前全球原奶的产能调整周期来看，过去几年全球奶牛的存栏数和原奶产量保持相对稳定的状况，因此全球原奶供应应该是比较充足的。
但是过去几年国内的奶牛存栏数和奶牛总产量下滑幅度非常明显。
我们认为国内的奶源上游产能的区划相对比较充分，而且从目前的奶价来看，上游补栏的意愿非常低。
像现代牧业的原奶成本大概在3块9，但是它原来对外的售价低于这样的价格水平，因此是处于亏损的状况。
在这样的背景下，虽然奶牛单产有继续提升的空间，但是现在单只奶牛的产量已经提高到比较高的水平，未来单产提升的幅度是处于边际下滑的状况。
因此判断19年国内应该会处于供给相对紧张的状况。
但是由于全球原奶供应相对比较充足，大部分价格应该处于相对的低位。会对国内原来的价格上行产生一定的负面影响，因此国内的原奶价格在19年应该是温和上行的状况。
02
乳制品原材料结构
从乳制品的原材料结构来看，乳制品成本当中原奶占到50~60%，包材占到15~20%，白糖占比5%。包材处于相对比较高的位置，白糖已经下降到历史较低的位置。
在这样的背景下，我们测算在原奶19年温和上涨的背景下，对伊利毛利率的影响大概是2%。由于蒙牛原奶的成本高于伊利，所以原奶价格对于蒙牛的敏感性是弱于伊利的。
03
龙头企业转移成本压力策略
我们看到在历史上两轮价格上涨周期里，龙头企业均通过直接提价的方式去转移它的成本上涨压力。
在09到12年的周期里，当时是需求端拉动的价格上涨，在这一轮当中龙头企业采取了提价策略来转移成本压力。
但是在提完价以后，龙头企业的毛利率出现了大幅下滑，也就是提价的幅度小于成本上行的幅度，伊利的毛利率由35%下降到29%。
净利率方面蒙牛略微下滑，伊利还是同比增长了1%点多。主要是因为在成本上行周期里，两大公司都采取了削减营销费用的策略。
在13、 14年主要是上游供应问题导致的上涨周期里，龙头企业也采取了提价的方式，但是提价以后龙头企业的毛利率是提升的。
同时两大龙头企业的整体费用投放也都是加大的，最终公司的净利率依然处于提升的状况。
因此我们判断，在13、14这一轮周期里，虽然龙头企业都采取了涨价策略，但是这一轮龙头企业采取了与09和12年相反的策略。不是缩减销售费用，而是加大销售费用的投放。
但是销售费用加大的幅度并没有提价带来的幅度大，所以最终体现到净利率方面依然是提升的。
在这一轮原奶价格上行周期，乳制品企业很难通过直接提价的方式来转移成本压力。因为宏观经济是下行的，下游需求也受到一定影响。
我们保守预计在不提价的情况下，龙头企业通过产品结构提升，能够抵消部分原奶价格上行的影响。
通过历史上过去几年的年均增价提升幅度，我们判断每年在吨价提升2%的情况下，能够带来公司毛利率1.2%的提升。抵消原奶价格上行的成本其实对公司毛利率的影响基本不到1%。
因此整体来看，原奶价格的上涨对公司毛利率的影响处于可控的状况。
四、伊利19年费用投放策略预测
我们认为19年的整体费用投放应该是持平或者减弱的状况。其实在蒙牛加大费用投放的情况下，伊利采取了跟随战略，两大龙头均取得了不错的收入和市场份额提升。
而2018年上半年伊利蒙牛的销售费用率分别同比提升了2.63%和4.83%，带来的营收增长是19.23和17.25%。市占率提升伊利是2.4%，蒙牛是0.2%。
总体来看伊利费用投放带来的收益是优于蒙牛的，也就是说伊利的费效比更低。
我们基于它的常温酸奶和高端白奶两大单品对未来的费用投放做了分析。常温酸奶方面，安慕希的市占率是大幅领先纯甄的。安慕希的市占率是46%，纯甄是27%。
从15年到17年，安慕希为伊利营收贡献了超过50%的增量。但是在两大龙头市占率已经超过70%的背景下，加大费用的边际效益是减弱的。
高端白奶方面，14年到17年伊利金典通过低价策略持续缩小与特仑苏的差距。16、17年金典的收入分别为24%和30%，而特仑苏的收入增长分别是10%和11%。
而且从市占率来看，特仑苏现在的市占率已经由2014年的53.9%下降到2017年的45.3%。金典由2014年的31.9%上升到2017年的38%。
两者的市占率差距在缩小，并且两者的市占率之和已经超过了80%，未来整体边际费用的投放效率也会处于下降通道。
我们判断19年公司的费用投放策略应该是维持或者小幅减弱，因为伊利只要维持现在的费用投放策略，就能够保持两大业务的领先优势。
五、未来两大龙头战略布局
我们可以看到伊利在积极布局一些新的品类，除了在常温酸奶、高端白奶、乳酸菌等乳品领域深耕以外，公司也在植物蛋白饮料、功能性饮料、矿泉水等方面有所布局。
另外在东南亚市场收购泰国的冰激凌公司，在印尼推出冰淇淋产品，未来东南亚市场会成为公司乳制品相关产品的重要增量市场。
同时从公司目前战略产品的培育角度来看，未来伊利会成为平台型食品综合企业集团，有望向国际化食品巨头靠拢。
蒙牛积极在乳制品产业链布局，包括上游的原奶收购现代牧业，在东南亚市场产能的积极布局，主要是想打造成为全球性的乳制品超级龙头。我们对于两个公司未来的发展都比较看好。
从伊利的最新销售情况来看，伊利1月份的业态增长超过了20%，一些核心单品增长预计可能超过40%，整体销售情况还是不错的。
公司终端产品的新鲜度和库存也处于非常健康的状况。我们非常看好公司未来的发展。