编者注：本文系安信诸海滨团队发布的五篇关于科创板报告的摘要合集，点击文中链接可查看对应报告全文。
科创板的新股定价思路
注册制下如何对首发IPO进行市场化定价？借鉴海外经验在通过交易所的审查之后到最终确定发行价格之前，公司和主承销商还需要经历预路演（确定初始的发行价格区间）、路演（宣传价值争取最大认购量）、累计投标（实现价格与需求的最佳匹配）三个阶段。港股和美股的新股认购对象皆以机构投资人为主，其中美股新股认购存在“100万美元”的隐性准入门槛，港股虽有面向散户的公开发售的部分不得低于总发行量的10%的规定，但大型蓝筹股可申请豁免权（例如小米集团）。市场化定价背景下，承销商前期设定的指导性发售价存在调整的空间：以纽交所为例，约50%的首发上市的公司最终发行价位于原定发行价格区间，22%的公司最终发售价格大于区间上限，另有26%的公司则小于下限。
香港市场新股定价受供求关系影响，2018年高速发行后破发成常态。2018年港股新股上市首日破发率达34%，上市1个月内破发率达82%，上市3个月内破发率达88%，破发率再创历史新高。2010年以来，纽交所IPO企业首日/30日/90日的平均破发率分别为32%/58%/62%；纳斯达克市场IPO企业首日/30日/90日的平均破发率分别为25%/49%/59% 。“破发”的参照系是IPO发行价，个股破发与否或与企业“质地”弱相关，是投资人基于定价估值与市场环境变化、实时调整预期的结果。个股破发成为常态，主要有以下原因：
（1）一级市场阶梯型融资推高估值，机构投资人存在退出需求，估值“泡沫”向二级市场传递；
（2）2018年美股、港股市场波动叠加新股供给增多，加大破发概率；
（3）港股新规施行，首次向“新经济”公司（部分尚未盈利）敞开大门，给予“新经济”公司相对于更高估值；
（4）以互联网企业为代表所处行业瞬息万变，立于当前时点定价误判行业未来发展趋势以及公司所处竞争地位，基于过于乐观假设给予公司高估值（以美图公司、Snapchat为例）；
（5）舆论炒作，做空机制，影响市场投资人对公司未来预期。
未盈利公司的估值是艺术，注册制下“好公司”还需“好价格”。新经济公司、生物医药公司是未盈利上市企业的典型代表，对以上未盈利公司进行定价，普遍采用的是DCF模型、EV/sales、P/S等估值方法。但由于投资以上公司需要具备高专业性，部分公司商业模式没有历史可验证，再加上行业发展瞬息万变。建议投资人在注册制下投资新股，需抱以谨慎态度，详实分析企业的基本面，广泛进行同行业公司间的全方位对比，分辨出真正值得投资的标的。
风险提示：行业竞争激烈，IPO发行失败，定价估值偏高
因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？
写在前面：“科创板”呼之欲出，注册制下估值方法是关键：科创板即将推出，注册制成为焦点，估值虽显得尤为重要，但也面临着潜在受益企业未盈利、发展历史短、横向比较困难等难题。本篇报告从四个角度进行估值方法分类，为科技型初创企业提供适用的估值方法论。
看全局4角度划分估值方法，提炼“硬科技”适用型：估值方法可按企业盈利能力（未盈利/盈利）、生命周期（初创/较为成熟）、业务类别（软件/硬件）、知识产权（尚未成熟/市场流通）等角度进行分类。我们根据多数“硬科技”企业仍未盈利、处于初创期、经营软件业务、具备大量优质知识产权的特征，针对性介绍估值方法。
盈利能力角度：未盈利企业应当如何估值？（1）P/S法：以营业收入替代净利润，相比P/E具有波动性小、不易操控、不会出现负值、更准确等优势。（2）EV/S（FCF）法：将营业收入和自由现金流作为估值基准，采用企业价值（市值+债券价值）替代市值，消除了公司财务选择差异，在并购中十分受用。美股SaaS公司Workday及Salesforce的P/S分别在12X及8X左右波动，EV/S在2018财年分别为12.9X和8.8X。此外可重点关注SaaS估值相关指标有毛利率、费用率等传统指标及用以评价运营能力的获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、客户流失率（Churn）等。
生命周期角度：初创型企业有哪些估值方法补充？投资人往往将估值重点放在战略估值上，科技公司因其新技术、战略合作伙伴、成熟客户群、颠覆商业理念等被看好，常用估值方法有Score card法（适用于未盈利公司，天使投资阶段较为流行）、博克斯法（数量化各类经营成果，强调对无形资产的估值）、实物期权法（针对高不确定性+高成长性公司，重点考虑潜在投资机会）等。
业务类别角度：软件公司更适合哪类估值方法？EV/GCI（企业价值/总现金投资）及CROCI/WACC（投入现金的现金回报率/加权平均资本成本）估值法更为适用，与传统方法相比更稳定、准确。2014-2018财年，Workday和Salesforce的EV/GCI分别稳定于4X及5X左右。
知识产权角度：如何衡量“硬科技”公司核心资产？除典型的定性方法PRISM法外，还有成本法（基于过去）、市场法（立足现在）、收益法（放眼未来）三种定量方法，各具优势、各有局限
风险提示：政策推进不达预期、宏观经济下行。
透视AI企业“大脑”，哪些或具科创板“基因”？
写在前面：科创板“筹备战”紧锣密鼓，聚焦人工智能细分领域
2018年国际形势倒逼经济转型升级，国家从宏观层面保障、推动科技创新型企业发展及科创板落地。我们通过科创板专题系列报告，跟踪分析科创板布局进度，由整体到细分行业，由面到点。本篇报告聚焦人工智能领域，以国家和各地方紧凑布局科创板为引，以2大策略筛选标的，从4大角度细致分析，最后回归重点企业。
一览进度：加速推进，国家地方双角度看科创板进展如何？
据第一财经报道，近日交易所对科创板机构设置安排已经确认，将设立注册部和监管部负责相关工作。上海、江苏、湖北、安徽及北京（人工智能企业集中分布地区）均先后对科创板进行摸排和预筛选工作。
先行筛选：细则未定，多策略寻潜在人工智能产业链标的有哪些？
立足两大市场按不同策略筛选：一级市场：4大榜单交叉比较，筛选人工智能“硬科技”公司38家，其中基础层3家、技术层20家、应用层28家（含交叉分布）。三板市场：从估值端进行企业分层，结合财务指标+技术实力遴选潜在标的24个（与一级市场重叠2个）。
再看分布：热点所在，多角度看人工智能产业链标的如何分布？
产业链：企业数量基础层（12.93%）<技术层（31.04%）<应用层（56.03%），目前基础层已逐渐发力，技术层独角兽公司纷纷崛起；应用场景：智能金融+机器人企业数量最多，基础层和技术层资本市场关注度提升；细分技术：基础层云服务+大数据热度最高，技术层计算机视觉绝对占优；客户端：C端需求复杂企业布局相对较少，B端+G端成大部分企业突破口。
重点公司：细究深挖，探优质标的业务实力到底如何？
重点关注基础层+技术层、To B企业。基础层：寒武纪：全球智能芯片领域先行者，率先提出“端云一体”处理思路；地平线：提供“芯片+算法+云”完整解决方案，赋能“驾驶+城市+零售”应用场景；捷通华声（837791.OC）：打造立体生态型灵云产品体系，公有云+私有云共同服务客户。技术层：商汤科技：我国最大的AI算法提供商，多垂直领域市占率第一；旷视科技：构建城市级智能物联网系统，拥有全球最大的人脸识别开放平台；依图科技：保持人脸识别竞赛全球领军地位，5轮融资估值超150亿元；云从科技：人脸识别国家标准起草与制定企业，“十年磨一剑”积累技术底蕴；清睿教育（834987.OC）： AI赋能教育成领军品牌，承担多项国家级重点研究课题。
风险提示：政策推进及人工智能产业链发展不及预期
渐近渐明——从近期被调研企业勾勒科创板“画像”
科创板或聚焦“硬科技”，集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车为重点领域
根据中国证券报报道，11月21日，上海市委书记李强前往部分金融机构，重点围绕“在上海证交所设立科创板并试点注册制”开展调研。李强指出，要瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域，让那些具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”、“隐形冠军”企业真正脱颖而出。12月1日上交所副总经理刘绍统在2018年第14届中国（深圳）国际期货大会发言时提及科创板与注册制相关情况，提到科创板对企业的定位基本确立，首个要求就是拥有比较领先的核心科学技术，即市场所称“硬实力”，在注册制形式审查下，详尽的信息披露将成为重点。我们在科创板系列一报告中写到科创板标的或聚焦大市值“独角兽”并结合各类榜单进行梳理，截至目前，政策动向“剑指”“硬科技”公司，且重点扶持行业范围进一步明朗。
各地方政府进行企业摸排，行业地位及研发投入或为重要指标
根据上海证券报报道，上海市经信委发出《科创板优质企业信息收集表》中，包括了主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等指标。根据新闻我们梳理了上海、无锡、浙江、湖北等地对科创企业摸排的标准，企业行业地位及发明专利等研发核心技术指标成为重点。
密集调研的科创企业有何特点？
综合细致分析近期上海市领导密集调研的科创类企业，结合其行业属性、竞争格局、行业地位以及估值，我们可以将其分为四类：
（1）国际知名独角兽企业类：这类企业主要集中在人工智能、医药等领域，估值较高，知名度大，典型代表如深兰科技（160亿元估值）、依图科技（150亿元估值）、联影医疗（333亿元估值）等；
（2）全球领先成熟企业：这类公司成立时间基本在十年以上，行业地位全球领先，典型代表如奥盛集团（全球缆索行业中屈指可数的具有全产业链功能的两家顶尖企业之一，全球市场占有率超过50％）、华荣集团（防爆电器行业的龙头企业）；
（3）国内新经济龙头企业：这类企业集中在人工智能、云计算、医疗器械等领域，在国内属于龙头企业或“隐形冠军”，典型代表如复宏汉霖、七牛信息等；
（4）政策扶持填补国内空白：典型以集成电路半导体产业为例，在半导体材料领域，高端产品市场技术壁垒较高，我国半导体材料在国际分工中多处于中低端领域，高端产品市场主要被美、日、欧、韩、中国台湾地区等少数国际大公司垄断，国内大部分产品自给率较低，主要依赖于进口，政策在集成电路领域大力支持，典型代表企业为新昇半导体（可生产300mm12英寸大硅片）、积塔半导体等。
风险提示：政策推进不达预期、宏观经济下行。
科创板来了，哪些公司或具投资价值？
上交所科创板作为场内市场增量改革，顺应国家经济战略和产业转型趋势，或将激活资本市场活力
目前我国多层次资本市场的搭建基本完成，正金字塔型的结构明显。2018年以来改革深化的呼声渐高，从全球视角来看，主动拥抱“新经济”是大势所趋。我们在今年3月份就提到，未来主板交易所市场在服务于“新经济”或将承担更重要的角色，现在上交所科创板的提出对于“新经济”科技创新企业的“归宿”有了更加明确的划分。深交所未来或将接受更多新兴产业的优质公司，新三板市场主要为培育初创期细分领域龙头的特色公司服务。结合当前中央战略规划和经济发展要求，我国当前多层次市场的建设重心或仍以国内市场建设为主，国际化建设稳步推进。
借鉴美国和英国的多层次市场，主板市场对于科技创新型企业竞争激烈，场外市场或承担更多培育中小企业功能：
回顾美国多层次市场改革历程：（1）纽交所对于新兴产业的接纳以及2018年上市规则的修订都体现出其强烈的竞争意愿，主板转型主动拥抱“新经济”为趋势，全球交易所之间的激烈竞争已成为常态。2010年以后纽交所加入和NASDAQ的竞争，拥抱新兴产业，互联网、媒体、电子等行业的IPO融资规模占比在近几年逐渐上升，而一些传统行业如食品、汽车制造、电信、建筑材料等近年来IPO融资规模占比呈下降趋势。（2）从最能代表美国场外市场的纳斯达克资本市场和全球市场的上市标准演变史来看，均经历了由早期单一标准到多元化标准的阶段，且在现阶段中皆形成了以净资产（股东权益）为基础的多元化标准，综合考虑了经营年限、净利润、收入和市值的多个维度。（3）美国OTC市场目前共10575只证券，依据公司信息披露的水平和质量，分为OTCQX（最高层次）、OTCQB （中间层次）和OTC Pink（最低层次）三个层次。具体到最高层OTCQX的财务标准，除了要满足总市值、股价、股东人数等方面的要求外，财务标准上有三套，只要满足之一即可，考量维度包含资产净额、营业收入和股价。而其余两个层次准入条件和信息披露标准均很低，相应的挂牌费用也有较大差异。回顾英国多层次市场改革历程：（1）存量改革顺应经济发展和产业升级趋势。1999年设立techMARK科技板块，为满足创新技术企业的独特要求而开辟。两年后，又推出了医药科技企业板块（techMARKmediscience），聚焦于进行药品研发和制造的创新型企业或与健康产业有关的企业。（2）富时高科技全成分指数和富时医药科技指数跑赢大盘。从techMARK科技板块和医药科技企业板块（techMARKmediscience）的指数走势来看，从2010年指数成立至今，涨幅分别达到114%和142%。富时高科技全成分指数和富时医药科技指数9年时间内均跑赢大盘。
哪些公司或具备投资价值？
通过和海外成熟多层次市场的国际比较研究，我们认为上交所科创板或将锚定大市值尚未上市的科技创新型公司。目前关于设立科创板的具体细则尚未出台，设立科创板的目的是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展，我们综合科技部公布的“2017年独角兽榜单”、《快公司》“2018中国最具创新力企业排行榜”、福布斯发布的“2018中国50家最具创新力企业榜单”、由中国人民大学中国经济改革与发展研究院和经济学院联合发布的“2018中国企业创新能力百强排行榜”等权威榜单，筛选出其中知名度较高的14家科技创新型公司（名单见正文）。除此之外，我们筛选了互联网金融、新能源汽车、人工智能、云服务、大健康、大数据等市值10亿美金以上的科技创新行业的部分公司，详细名单详见正文。
“新经济”龙头企业受益，新三板也有一部分“隐形冠军”
国务院于2018年3月30日转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见称，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。新三板目前仅神州优车符合国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》的条件，另外，我们根据2018E营业总收入（ttm）和总市值情况筛选部分新兴产业的新三板公司，这类公司或将受益。
风险提示：政策推进不及预期。
本文作者安信诸海滨新三板研究团队，授权华尔街见闻发布。
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