*本文作者招商宏观团队谢亚轩博士、林澍，授权华尔街见闻发表。
核心观点：
日前MSCI正式宣布将在年内分3步将中国A股的纳入因子由5%提升至20%，涉及主板与创业板的大盘、中盘股票，中国资本市场对外开放再下一城。外资流入仍是未来一段时间内我国资本市场确定性较高的增量资金来源，招商宏观团队早在2014年便开始跟踪、研究外资动向，而时至2018年外资的流动情况才受到了市场的空前关注，这与中国国际收支形势的新变化以及外资市场参与度的提升均有密切联系。
回顾外资流入的历史情况，大致可分为前后4个阶段，由股票市场先行开放到债券市场、由缓步推进到加速开放，外资流入在不同阶段也呈现出了截然不同的特点，一方面是流入资金的逐步增大，而另一方面波动性也在逐步增强。经过近17年的发展，外资持有的A股与人民币债券存量已分别达1.15、1.71万亿元，在相应市场中已分别占6.7%、8.1%，外资已经成为国内市场中难以被忽视的一股力量。
在外资流入的背后，沪/深港通以及债券通等制度创新起到了重要的推动作用，也成为重要的交易渠道，从外资的增量数据来看，60%的股票通过陆股通增持、40%的债券通过债券通增持。而外资的投资偏好依旧如初，A股集中买入低估值、大市值的白酒家电金融龙头，人民币债券则始终青睐国债等利率债，利率债在存量中占比始终超过80%。与此相对应的，外资的投资偏好也对股债汇等相关资产的价格走势产生了越来越显著的影响，无论从国际经验还是从中国实践来看均已得到验证，2018年上半年外资积极抄底债市更是经典案例。
外资流入受到多方面因素的影响。除了中国资本市场开放的政策效应之外，A股仅13倍的较低估值、中美经济走势较低的相关性、纳入国际指数的推动、全球流动性环境变动、美股走势等因素都在起效，人民币债券则受到利差、汇率等周期因素以及纳入指数等结构性因素的影响，此外俄罗斯央行“去美元化”操作客观上也使中国直接受益。
展望后市，无论从资本市场外资占比等指标的国际对比来推算外资流入空间，还是从纳入MSCI等国际主流指数来估算外资流入规模，统一指向的结论是：外资流入仍是长期趋势。单考虑纳入指数的影响，MSCI与富时罗素指数预计将为A股市场带来接近1000亿美元的外资流入，BBGA预计将为债市带来超过500亿美元的外资流入（若WGBI成功纳入将额外带来超过千亿美元外资流入），从国际经验来看，纳入指数的短期影响均偏正面。
客观地说，未来仍存在不小的挑战。风险可能来自于纳入指数的效应不达预期、其他央行未能“接棒”俄罗斯增持人民币债券、美联储缩表给美股带来的估值压力等，但至少从过去1年来看，美联储的实际缩表进度与其计划已经逐步拉开差距。
一、问题的提出
北京时间3月1日凌晨，MSCI官方宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重，在今年年内分3步将中国A股的纳入因子由5%提升至20%，涉及主板与创业板的大盘、中盘股票，我国资本市场对外开放进一步取得阶段性成果。
回顾过去一段时间的情况，自2018年开始，市场对于我国资本市场（特别是债券市场）开放以及外资流入等话题的关注开始显著升温，作为市场中最早跟踪并深入研究这一领域的团队，我们早在2014年年中便在报告《中国版利率之谜》中首次探讨了国际资金对于人民币汇率以及我国长端利率的潜在影响。随着我国资本市场开放程度的不断加深，后续我们也撰写过多篇报告跟踪分析这一进程的市场影响。
2016年10月份发出的深度专题《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流动形势》，更是进一步深入研究了亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动的三轮历史周期，并总结归纳了相应的影响因素，最后对后续5年我国债券市场开放背景下的国际资本流入规模进行了预测。在该报告之中，我们明确指出2016年很可能是我国债券市场国际资本流入新一轮周期的起点，并预计后续5年间的年均流入规模可能达到千亿美元规模。从现在的时点往回看，当时的估算结果堪称精准，而彼时市场投资者对这一趋势性事件将如何影响我国资本市场可能还没有概念，也几乎不见同行对此进行过研究，这与2018年以来的市场关注度与研究热度差距甚远。
而为何此前无论是研究还是投资人士，均并未充分重视我国资本市场开放这一制度性或称结构性因素的影响？
如果从宏观角度来看，这与我国此前的资本流动形势不无关系。常年来以经常项目与海外直接投资占比更大的国际资本流动结构，使得此前证券组合投资项下的国际资本流动并不突出。具体而言，在2006-2016年的十年间，直接投资项累计贡献超过1.4万亿美元的顺差，是非储备金融项的最大顺差来源，而证券投资项仅累计贡献0.12万亿美元顺差。但这一状态在近两年出现了明显变化，证券投资项（+1126亿美元）与直接投资项（+1462亿美元）的差距明显缩窄，这一显著的结构性变化与我国近年来再度显著加速的资本市场开放有着密切关系，而我们恰恰是关注到了这一关键的结构性变化。（详见深度报告《我国外汇供求形势的新变化来自哪里？》）
而另一方面，此前无论在股票市场还是在债券市场，外资与国内增量资金存在着规模上的明显差异，这在近年来也开始出现明显变化。根据我们策略团队的测算，2017、2018年我国股票市场增量资金分别为7193、3278亿元，而境外机构在这两年分别流入3192、3355亿元（分别占比44%、102%），已成为A股市场增量资金的最大来源。
债券市场的情况也类似，境外机构的市场参与度出现了明显提升，特别是2018年上半年境外机构成为了唯一成功“抄底”中国债市的机构（详见深度报告《外资是如何抄底债市的？》）。如果从国债的分机构托管增量来看，2017、2018年外资在所有机构增持量中的占比已分别达到13.3%、32.7%。以上数据均表明，外资已经成为国内资本市场中无法被忽视的一股新增力量。
二、外资流入的历史回顾
截至2018年末，根据人民银行的统计数据，境外机构和个人共持有境内人民币金融资产4.85万亿元，其中包括股票资产1.15万亿元、债券资产1.71万亿元。既然外资已经成为我国资本市场中不可被忽视的一股力量，知己知彼，我们也有必要对其前世今生进行详细回顾，一方面这将加深我们对于外资活动的了解，而更关键的是，在此基础之上我们才可能对外资的动向进行预判。
将我国股票与债券市场的外资流入历史情况综合起来看，以2002年11月QFII制度推出为起点，我们大致上可以将我国外资流入情况区分为前后四个阶段：
第一阶段（2002/11-2010/07）以QFII制度为起点，我国资本市场对外开放进入初期。在这一阶段中，以QFII制度这一过渡性安排为窗口，我国股票市场率先实现逐步对外开放，该阶段外资呈现出两个显著特点：一是该阶段流入基本上仅限于股票资金；二是该阶段基本维持持续净流入而鲜有中断（以季度累计数据来看）。
第二阶段（2010/08-2014/03）以银行间债券市场跟随股票市场开始实现对外开放为标志，国际资金开始同步稳步流入我国股票与债券市场。2010年8月央行正式进行境外机构投资我国银行间债券市场的试点，范围包括境外央行或货币当局，境外人民币业务清算行、境外参加银行，并于2013年进一步放宽投资者范围，允许QFII机构申请进入银行间债券市场。此外，2011年11月开始我国推出了RQFII制度并逐步扩容。这一历史阶段的明显特征：一是外资开始稳步流入我国债券市场；二是在这一阶段中无论股票还是债券市场的对外开放节奏仍较为缓慢。
第三阶段（2014/04-2016/03）则以2014年沪港通获批并开通为起点，股票市场对外开放进一步加快。沪深港通的陆续开通，一方面有利于吸引外资增持A股，但由此也带来一个事实是增强了外资流出的便利性，在2015-2016年间A股与美股均出现剧烈调整、以及2015年我国“811”汇改引发资本流出压力的背景之下，该阶段外资流入出现的显著特点是：外资流入的波动明显加剧，不时出现资金净流出。根据我们估算的情况，该阶段内股票与债券市场外资累计实现流入1893亿元，其中股票市场累计流入353亿元，债券市场累计流入1540亿元；而在“811”汇改之后的4个月内，股票与债券市场共累计净流出资金将近1600亿元，其中绝大部分来自股票市场的流出。
第四阶段（2016/04-2018/09）以2016年3号文加速开放我国债券市场为开端，我国资本市场对外开放进入“快车道”。在2015年对境外央行等三类机构开放债券市场与银行间外汇市场的基础上，2016年2月人民银行进一步向符合条件的中长期境外投资者开放了银行间债券市场（3号文，该年4月公布细则开始实施），叠加美股受盈利预期改善等因素支撑而重新走高，这一阶段的外资流入呈现出新的特征：一是债券市场的外资流入明显加速；二是外资实现了持续近3年的资金净流入。2016年4月-2018年9月不到3年的时间内，我们估算的股票与债券市场外资累计流入规模达到了17285亿元，远远超过了上一阶段的流入水平，其中债券市场外资累计流入规模达到10130亿元，股票市场外资流入累计也达到7155亿元。
而无论从国债市场境外占比的角度来看，还是从外资占A股自由流通市值的角度来看，该阶段内也得到了明显提升，国债市场境外占比由2.96%提高5.12个百分点至8.08%，外资在A股自由流通市值中的比重也由3.17%抬高3.56个百分点至6.73%。随着市场参与度的提升，外资对于相关资产价格乃至于市场风格的影响也愈发明显，我们自然也由必要更加细致了解外资持有与交易人民币资产的结构数据。
三、外资流入的结构数据知多少？
3.1资产配置结构
从境外机构与个人持有境内人民币金融资产的配置结构来看，此前主要是持有存款（占比56%），股票与债券的占比仅分别为12%、14%。至2018年末，在外资持有的4.85万亿元人民币金融资产之中，股票与债券已成为外资持有人民币金融资产的最大两类，分别占比24%、35%，持有A股市值达到1.15万亿元、持有人民币债券绝对规模达到1.71万亿元，而存款的占比已大幅下降至22%。
3.2外资进入的渠道
先看股票市场的情况。目前外资进入我国股票市场的途径主要有陆股通（沪/深股通）与QFII/RQFII，从渠道的使用情况来看，2014年开通的陆股通已经成为外资持有与交易A股的最主要渠道，至2018年末外资通过陆股通持股的比例大概为58%。
而从外资在陆股通中的交易情况来看，目前陆股通日均成交规模已超过300亿元（2019年2月份数据）。
债券市场的外资进入渠道则主要包括CIBM、QFII/RQFII、债券通，从存量持有情况来看，除债券通之外的“旧渠道”（CIBM/QFII/RQFII）仍占最大比重，外资通过债券通持有的人民币债券规模仅约占10%（2018年末估算数据），CIBM渠道占比约23%，而QFII/RQFII渠道占比最高约占67%。
但如果从增量的角度来看，2018年外资通过债券通渠道增持的人民币债券大致占总增持量的40%，债券通已成增量债券资金的重要使用渠道，且外资在债券通渠道中均呈现“净增持”。
3.3持有A股的行业配置情况
仅考虑陆股通中外资的行业配置情况来看，食品饮料、家电、银行、电子、医药为前5大重仓行业，前5大行业占外资持有A股总市值的56%；而如果考虑持有个股情况，贵州茅台、中国平安、美的集团、恒瑞医药、格力电器分列前5，外资合计持有市值约占其持有A股总市值的27%。无论从外资的行业还是个股持有情况来看，均显得十分集中。
从2018年外资的增持情况来看，也主要集中于食品饮料（白酒）、银行等行业。
而从2019年前两个月的情况来看，外资的增持方向仍旧集中于食品饮料（白酒）、家电、银行等板块。以外资持有市值前5大个股的情况来看，目前外资持股比例（占流通A股）已经分别达到：贵州茅台（9.33%）、中国平安（7.08%）、美的集团（15.68%）、恒瑞医药（13.13%）、格力电器（11.30%）。
3.4持有人民币债券的券种结构
外资持有人民币债券同样呈现出非常明显的“集中化”特征。以最新公布的境外机构债券托管数据来看，其持有存量中有63%为国债、20%为政策性金融债（外资持有的地方政府债仅为25.8亿元几乎可忽略不计），以上利率债在外资持债存量中占比高达83%。此外同业存单在其中占比12%、其它券种仅占比5%。
而外资持债的存量结构过去3年大体上保持了稳定，国债+政金债的占比水平始终维持在80%以上，但边际增持的方向略有不同，2017年主要增持了同业存单，而2018年则主要增持了国债。
2018年全年境外机构共增持人民币债券5825亿元，从2018年全年的增量结构来看，其中84%为国债，政金债与同业存单均占比7%，国债仍最受外资青睐。
四、外资流入的影响几何？
近年来在我国资本市场加速对外开放以及外资持续加速流入的背景之下，虽然外资在股债市场的存量占比水平并不算高，但正如本报告第一部分所提及的，外资所带来的国际资本流入成为了股票以及债券市场非常重要的增量资金来源，相应的，外资对我国股票与债券市场的影响也愈发凸显，除此之外，资本项下的国际资本流动对于人民币汇率的影响也不容忽视。
外资对于A股市场风格的影响在2017年表现得最为淋漓尽致，外资“集中持股+偏好行业龙头”的投资风格使得当年“价值投资”明显跑赢大盘，上证50指数全年累计上涨超过25%，而上证综合指数全年仅累计上涨6.56%。
相应的，外资所青睐的食品饮料、银行、家电等板块的表现也明显好于大盘。
而2019年开年以来A股的较好表现，除了受国内外宽松流动性预期、以及中美贸易谈判取得阶段性成果所带来的风险偏好提升的支撑之外，边际上也受到了外资因素的刺激，近2个月来外资的流入速度也出现了明显加速，2019年开年至今外资通过陆股通已累计增持A股1121亿元（截至2019/02/25）。
在我国资本市场开放的大背景下，外资不断增持A股的一个必然结果便是A股与美股之间的联动性得到明显增强，甚至从图上来看，A股相对于美股具有“跟跌不跟涨”的特征。
更加直接的，参照日本股市的国际经验来看，在市场开放后期（目前日本股市外资占比达到30%，2004年末便已超20%），外资流动与国内股票市场走势可能将出现更为明显的直接相关性。
外资对于境内债券市场的影响同样显著，我们团队对此也撰写过多篇报告对此进行阐述。2018年4月份我们在市场中明确喊出“外资抄底债市”的观点（详见此前深度专题报告《外资是如何抄底债市的？》），我们认为，2018年上半年国债收益率的大幅下行明显受到了外资积极增持人民币债券的影响，彼时外资成为唯一积极增持国债的机构，上半年境外机构累计增持国债3088亿元，同一时间段内商业银行反而小幅净减持国债70亿元。即便从2018年全年的增持情况来看，外资仍是人民币国债重要的增持方。
境外机构的积极增持对我国债券收益率产生了不小的影响，根据我们此前构建的静态计量模型估算，在其它条件不变的前提下，我国国债市场境外占比每提升10个百分点，对我国长端收益率的压低作用大致在63bp。2018年至今国债市场境外占比已提升超过5个百分点，按照静态模型估算外资相应的压低作用大致在30bp，中国版“利率之谜”已经出现，未来外资也将继续对我国利率水平产生边际影响。
除此之外，外资积极增持我国股票与债券资产也对人民币汇率产生了显著影响。陆股通中外资的流动已经成为人民币汇率波动的重要“预警器”，外资出现明显净流出时一般伴随着人民币汇率的相对弱势。
考虑到人民币汇率中间价定价机制为“外汇供求+篮子货币+逆周期因子”，以代客结售汇差额来衡量我国外汇市场的供求情况，证券投资项的支撑正是近一年来人民币汇率阶段性走强的重要原因，近年来我国资本流动形势出现的新变化便是背后的原因，资本市场开放条件之下国际资本流动的重要性必然得到提升。
五、外资因何而动？
除了关注外资对资本市场产生的影响之外，厘清外资流入流出的驱动因素可能更加重要。而正如我们此前报告所不断强调的，我国资本市场开放的不断深入与政策效应的不断发酵，将是外资不断增持人民币金融资产的核心驱动力与基本前提。除此之外，A股与人民币债券对于境外投资者而言，仍具有其他方面的较强吸引力。而学术研究方面对此也已进行了大体上的归类，我们将相应的研究成果总结如下表：
从股票市场来看，目前A股仍旧较低的估值水平仍旧是国际投资者增配A股的重要考虑，即便在经过年初以来一轮强势上涨之后，A股市盈率水平仍仅为13倍左右，而美股在经过2018年持续调整之后，其市盈率水平仍接近20倍，A股相对“便宜”依旧是吸引外资不断增持的重要因素。
而相比日欧等经济体，中国与美国经济走势的相关性更低乃至于呈现出负相关（相关系数的横向对比仅可作为参考，不宜作为严格的比对依据），投资A股为国际资金带来了降低其投资组合波动性与风险的可能（事实上，这一逻辑对于人民币债券也同样适用）。
除此之外，目前进入A股市场的外资资金流动主要受到外部环境、特别是美股走势的影响，通常在美股走弱时容易引发外资流出，这也解释了为何A股相对于美股通常“跟跌不跟涨”。
而纳入MSCI等国际主流指数等事件，对于推动国际投资者进入国内市场无疑具有重要的意义。A股纳入国际主流指数，一方面是我国资本市场开放的里程碑事件；而另一方面也满足了国际投资者全球化配置的投资需求，单从体量上看，2017年A股市值已达8.7万亿美元排名全球第二、亚洲第一。明晟公司2017年6月宣布将A股纳入其MSCI新兴市场指数，并将于2018年5月、8月分两步实施，按照5%的纳入因子估算吸引的外资流入规模将超过200亿美元，而2017年6月-2018年8月期间的陆股通实际累计流入金额已超3300亿元（约合480亿美元）。
债券市场方面，国际投资者不断增持人民币债券则主要受到了中美利差以及汇率等周期因素的影响。中美长端利差近一年来的不断收窄，理论上并不利于外资增持人民币债券，但如果我们进一步考虑在在岸市场进行汇率对冲之后可以发现，事实上2018年以来扣除汇率对冲风险的中美利差水平是趋于上行的，外汇风险对冲成本长期处于负值使得人民币债券仍具有较强吸引力。
境外机构增持人民币债券同样也考虑汇率因素，但我们发现，美国广义有效汇率指数相较于美元兑人民币汇率，是一个更加可靠的先行指标，有效汇率指数一方面反映的是美国经济基本面的变化，另一方面还体现了国际资金流动的方向。具体而言，美国广义有效汇率指数同比增速的拐点大致领先外资买债增量拐点6个月，有效汇率指数同比增速自2018年1月份开始反弹，这也解释了为何去年年中之后（大致滞后6个月推算）境外机构买债规模出现了趋势性下降。
除了利率债之外，同业存单在2017年“债券通”开通之后也得到了外资的积极增持，“债券通”所具备的便利性使得目前“债券通”渠道中交易活跃的债券期限较集中于3年以内的券种。特别是2018年12月份，期限1年以内的债券交易占比达到历史新高67%，此前一直低于50%，“债券通”无疑是外资增持同业存单的主要渠道。外资对于同业存单的增持除了看中其收益率之外，更重要的考量似乎是美元兑人民币的汇率波动，人民币走强则增持同业存单，走弱则减持同业存单，呈现出明显的“顺周期性”。
而与A股情况相类似的，人民币纳入SDR货币篮子以及人民币债券纳入BBGA（BloombergBarclaysGlobalAggregate，彭博巴克莱全球综合指数）等国际主流债券指数，均为我国债券市场带来非常可观且相对稳定的外资流入。IMF已于2016年12月将人民币正式纳入SDR货币篮子，BBGA则将于今年4月份开始正式纳入人民币债券，预计共将带来被动跟踪资金流入大约1180亿美元，而在此之前，更主要的增持方来自境外央行类机构，而央行类机构的增持动力来自于储备资产的多元化配置需求。经过最近2年的不断增持，目前人民币资产在全球央行外汇储备中的占比也仅为1.8%（2018Q3），远低于日元资产4.98%的水平，更远低于SDR篮子中人民币10.92%的占比水平。
而从2018年的增持情况来看，境外央行之中俄罗斯央行的贡献无疑是最大的，其储备资产的“去美元化”使得人民币资产的占比出现了明显抬升，截至去年二季度末已升至14.7%，而此前仅约占0.1%，我们可以将这一因素归结于政治方面的考量。考虑绝对增持规模，其人民币资产的绝对规模去年二季度末为670亿美元，二季度单季便增加了440亿美元（约合3000亿元），上半年累计增量接近670亿美元（约合4400亿元）。我们基本可以断定，2018年上半年全球外储中人民币资产的环比变动绝大部分由俄罗斯央行所贡献。
六、外资流入的前景展望
展望未来外资流入的长期趋势，外资流入的空间无疑是巨大的，核心驱动力仍旧来自于我国资本市场对外开放政策效应的不断发酵。
从股票市场的国际对比来看，我国周边经济体股票市场的外资占比水平均远超A股，日本达到30.3%（2018年末）、中国台湾达到27.3%（2017年末）、韩国达到15.9%（2013年末），而目前外资占A股自由流通市值仅为6.74%。
人民币债券市场中外资的占比水平同样远低于周边经济体与发达国家。以国债市场境外占比为例，美国接近30%，马来西亚、泰国等亚洲新兴经济体国家近年来有所下降也仍达到20%左右，若以日本水平为目标则未来外资至少将进一步增持人民币国债超过800亿美元。
而从今年年内的情况来看，除了我国仍将进一步推进资本市场对外开放的“政策红利”之外，股票与债券市场逐步被国际主流指数纳入，使得外资流入仍将是年内确定性较高的增量资金来源。
股票市场方面，6月份开始富时罗素指数将正式分步纳入A股；而明晟公司刚刚宣布将在年内分3步将中国A股的纳入因子由5%提升至20%，涉及主板与创业板的大盘、中盘股票，相比原方案的纳入进程加快至年内完成。根据我们的估算，今年年内以上事件将为A股带来接近1000亿美元的增量资金。
债券市场方面，目前仍仅有BBGA明确将于今年4月份开始分20步纳入人民币国债与政金债，单就这一指数的影响进行估算，今年4月份开始有望为债市带来月均380亿元左右的增量资金，持续20个月。而富时WGBI指数则将于今年9月份宣布是否纳入人民币债券，若成功纳入，所带来的增量资金预计将达到千亿美元规模。
而从国际经验来看，纳入国际主流指数在短期内对于国内资产价格将具有明显的提振效果。
股市方面，我们考察了MSCI新兴市场指数从最初发布至今的23个国家及地区股指在纳入指数前后的变化情况。从历史统计情况来看，73.91%的经济体在纳入MSCI指数后股指出现上涨；具体而言，纳入后30、60、90天的平均累计收益率分别为12.38%，15.55%、20.10%，远大于纳入指数前30、60、90天的平均累计收益率5.57%，4.32%、3.02%。
债市方面，我们则以三大国际主流债券指数的花旗WGBI指数为研究对象。从各经济体国债被纳入花旗WGBI指数前后30、60、90天的收益率变动情况来看，在纳入指数前各国国债收益率有所抬升，而纳入指数后30、60、90天内国债收益率平均而言将下降0.87bp、15.95bp、19.51bp，短期来看纳入指数同样利好债市。
即便在考虑了短期政策利率变化后，我们仍然发现纳入指数对于国债收益率的影响偏正面。具体而言，从平均情况来看，各经济体国债收益率的下行幅度要么大于短期政策利率的下行幅度，或是国债收益率的上行幅度小于短期政策利率的上行幅度，抑或是短期政策利率不变但国债收益率出现下行，即加入花旗WGBI指数可能将带来国债收益率下行的净效应。
但我们所不能忽视的是，实际上年内外资流入形势也面临着不小的挑战。
除了我们在此前报告中所提到的，债券市场方面受到中美利差不断收窄以及汇率方面的影响而在今年上半年难以出现大幅、持续的外资流入，上半年债券市场的外资流入可能将面临一段“低潮期”（详见深度报告《如何理解外资买债规模的明显萎缩？》、《未来半年境外机构还能贡献几个bp？》），以及目前仍不能完全排除在纳入相关指数后外资流入规模低于我们预期的可能性之外。
考虑到2018年积极增持人民币国债的境外央行类机构主要是俄罗斯央行，而目前人民币资产在其储备资产中的占比已达到14.7%的较高水平，若后续日欧央行等其他境外央行未能“接棒”，对人民币债券的配置需求可能将明显减弱，而这一风险在去年3季度全球央行外汇储备数据中已初现端倪。
而从更大的视角来看，外部的全球流动性大环境对于国际资本流入中国等新兴市场的股债市场，目前来看也仍有一定不确定性，但边际上已出现好转。从美日欧中四大央行资产负债表规模的同比增速来看，截至今年1月末仍处于负值区间，但央行“缩表”的速度已出现边际放缓迹象，若这一趋势得以延续乃至出现反转，这对于全球风险资产而言均将是有力支撑。
特别是对A股而言，美联储的“缩表”操作对美股带来了明显的估值压力，若美股再度出现调整，后续外资流入A股也将受到明显的负面影响。但从最新消息来看，美联储“正在评估结束缩表的合适时间以及方式”，而从过去1年的实际情况来看，美联储缩表进程实际上已经出现了持续放缓，市场也已开始预期美联储将在3月份议息会议上宣布停止缩表的计划，对此我们也将持续关注。