主要内容：
⚫进入 2019 年以来，风险偏好回升，权益、商品市场明显跑赢债券市场，收益率曲线也由平转陡。这里我们再结合曲线的变化及背后对应的经济预期及投资者结构特征进行分析，以观察债市的风险与机会。
⚫ 年初以来，曲线由平转陡，反映对经济悲观预期的修复
✓ 10-1 年期限利差，无论是国开还是国债，都已回归至历史高位水平。曲线由平变陡，反映了市场对经济悲观预期的修复。
✓ 不仅仅是曲线形态，大类资产表现亦是如此反映。年初以来，权益和商品市场明显优于债券，信用优于利率。
⚫ 曲线有分层，这跟投资者结构的差异有关
✓ 即使曲线陡峭但也是有分层的。无论是国债还是国开，10-1 年的陡峭均是来自于 5-1 年的陡峭。
✓ 曲线的分层，跟配置盘和交易盘的负债和资产不同有关。交易盘的负债更多取决于央行政策及银行间流动性状况，资产的选择多集中在债权（包括债券和非标）或者股权类资产。配置盘，负债除央行政策及银行间流动性外，还受存款、理财和同业负债等约束，资产，除了债券外，还受贷款、非标及同业资产等影响。
⚫ 从曲线形态看债市机会与风险
✓ 长债的机会来自：1、5-1 年利差下行，把 10-5 年的空间打开，这需要流动性宽松和基本面进一步下行配合；2）10-5 年的利差走阔，这可能来自交易筹码的切换。
✓ 去年四季度流动性宽松，叠加基本面下行，银行配置盘进场买债券的动力明显增强，国债 5-1 年利差收窄随后打开 10-5 年空间，快速演绎了一波牛平的行情。站在当前，稳增长、宽信用政策刺激，5-1 年利差的收窄是相对困难的，长债的机会可能更多来自 10-5 年利差的走阔。
⚫ 进入 2019 年以来，风险偏好回升，权益、商品市场明显跑赢债券市场，收益率曲线也由平转陡。我们曾在过往的多篇报告中，分析过曲线形态的变化及背后的含义。这里我们再结合曲线的变化及背后对应的经济预期及投资者结构特征进行分析，以观察债市的风险与机会。
年初以来，曲线由平转陡，反映对经济悲观预期的修复
⚫ 10-1 。 年期限利差，无论是国开还是国债，都已回归至历史高位水平。如果看 10-1年的期限利差，在今年初全面降准后，曲线从平坦转向陡峭化。其中短端维持在相对较低的水平，而长端有所调整，这使得期限利差回归至历史较高的水平。其中，10-1 年的国债期限利差从年初的 63bp 回到 3 月 4 日的 76bp，而 10-1年的国开则从年初的 95bp 回到 3 月 4 日的 117bp，国开债利差回升的幅度远大于国债。国债、国开的这个期限利差水平，无论自 10 年以来，还是在往轮的牛市中都是偏高的。
⚫ 曲线由平变陡，反映了市场对经济悲观预期的修复 。按照期限结构理论，期限利差表征的是对未来经济复苏或者通胀回升的预期。从短端的定价机制看，需求层面主要体现经济基本面的变化，供给层面取决于央行，但货币政策从传统的框架上看又是内生于经济增长和通胀。在去年四季度市场对经济是非常悲观的，曲线也快速地被压平。而进入 2019 年以来，政策极力从宽货币推向宽信用降低经济系统性风险、中美贸易争端化解、美联储放缓流动性收紧的步伐等等，确实是有利于国内经济悲观预期的修复。反映在曲线上，在年初全面降准后，曲线由平转陡，反映了市场对经济悲观预期的修复，从实质情况看，这一轮资金宽松由央行放松主导，市场对政策未来刺激需求的预期上升也是不可避免的。
⚫ 不仅仅是曲线形态，大类资产表现亦是如此反映。年初以来，权益和商品市场明显优于债券，而债券中信用优于利率，大类资产的表现均反映出对经济悲观预期的修复。而在去年四季度，利率债是表现最好的资产，当时市场对经济预期是很悲观的。
曲线有分层，这跟投资者结构的差异有关
⚫ 即使曲线陡峭但也是有分层的。如果以 5 年作为分界点，10-1 年的利差可以分解为 5-1 年和 10-5 年，2018 年以来 5-1 年利差，包括国债、国开，大部分时间是偏陡的，其陡峭化程度也比往轮的牛市更加明显。当前（3 月 4 日）5-1 年国债 60bp、5-1 年国开 97bp，均在历史上非常高的位置。而 10-5 年的国债目前在 13bp，在历史的 1/4 分位数以下，10-5 年的国开 19bp，也是历史的中位数水平左右。也就是说，无论是国债还是国开，10-1 年的陡峭均是来自于 5-1 年的陡峭。
⚫ 如果把投资者简单分为传统的配置盘（主要银行为主）和交易盘。从期限匹配的角度看，银行大部分资产的久期应该在 5 年以内。数据显示，工行和农行的债券资产 70%以上都是集中在 5 年以来， 而地方债发行的期限也是以 5 年为主。因此大概率可以推断 5 年以来是银行配置户比较青睐的期限。而对于其他金融机构交易特征居多，这些机构更加偏好长久期的利率债。长久期的利率债肯定也有配置盘参与，但可能并非主流。从品种上看，配置盘更加偏好于国债，对国开的偏好不如国债。
⚫ 曲线的分层 ， 跟配置盘和 交易盘的负债和资产不同 有关 。18 年以来，央行降准和保持流动性的合理充裕，资金面基本维持在宽松的局面，这使得交易盘负债成本下降、负债可获得性明显改善，18 年交易盘的杠杆率也随之上升，即交易盘的负债更多取决于央行政策及银行间流动性状况。从资产端来看，对于交易类机构，资产的选择多集中在债权（包括债券和非标）或者股权类资产。
⚫ 而对于配置盘 ，负债除央行政策及银行间流动性外，还 受存款、理财和同业负债等约束。18 年以来尽管流动性宽松，但银行受存款增长缓慢、理财难以明显扩张加同业监管影响，银行配置盘整体是缺负债，配置盘到受负债成本下行偏慢的约束。
⚫ 银行配置盘的资产，除了债券外，还受贷款、非标及同业等影响。18 年尽管非标萎缩厉害，但贷款增长是维持在较高的水平，其中大部分是对接了地产链条，因企业盈利恶化不明显，银行还是愿意给优质企业放贷。另一方面，在 18 年因地方债供给集中和相比国债下限抬升 40bp，地方债相比国债、国开等具有吸引力，这就制约了对非地产债的配置需求。这也是跟基本面相对应的，尽管 18年基本面下行但并没有失速风险，加上地方债的挤占，银行更加愿意配置地方债、房贷和优质企业贷款。在债券市场上，尽管配置盘在 18 年以来有进场，但介入幅度并不如往轮牛市，这使得 5-1 年的利差也基本是偏陡的。
⚫ 回到 19 年，央行宽货币以降低银行负债成本、疏导与改善货币政策传导机制，可以释放银行负债端的压力。但宽货币的主要目的是为了推向宽信用，政策强化逆周期调节和稳增长的诉求，结构性宽信用政策仍在深化。19 年融资供给端的放松是确定的：
1、表内宽信贷（结构化宽信用政策积极推进民营和小微企业的信贷投放、银行补充资本金后将进一步释放信贷空间）；
2、地方债扩容与提速发行，地方债对国债、国开的挤占仍然较为明显；
3、19 年非标到期集中，正在制定标准化债权资产认定办法。19 年经济总量乏善可陈，但结构性有改善（ 具体见报告《社融企稳了，债市怎么看？ _20190303 》 ），加上地方债挤占和贷款相比债券已经有优势，要看到配置盘对债券资产的偏好明显上升也是相对困难的，5-1 年利差的下行需要看到稳增长、宽信用刺激政策的消退和基本面的进一步回落。
从曲线形态看债市机会与风险
⚫ 按照前面的推理，5-1 年的期限利差主要跟金融机构对中短久期低收益品种的需求有关，这个利差的压缩可能需要两个条件：
1、货币市场的宽松且时间较长，这主要依赖于央行的货币政策；
2、金融机构能够更加主动地接受更低的预期收益率，特别是对于配置盘，这个跟基本面有关。
⚫ 因为 10-1 年利差陡峭主要来自 5-1 年的陡峭，那么，长债的机会来自：
1、5-1年利差下行，把 10-5 年的空间打开，这需要流动性宽松和基本面进一步下行配合；
2、10-5 年的利差走阔，这可能来自交易筹码的切换。去年四季度流动性宽松，叠加基本面下行，加上地方债在去年 10 月份基本发行完毕，银行配置盘进场买债券的动力明显增强，国债 5-1 年利差收窄随后打开 10-5 年空间，而国开 5-1 年利差、10-5 年利差收窄基本是同步的，快速演绎了一波牛平的行情。站在当前，稳增长、宽信用政策刺激，5-1 年利差的收窄是相对困难的，长债的机会可能更多来自 10-5 年利差的走阔。
本文作者：黄伟平、左大勇，来源：兴业固收研究，原文标题：《再议曲线陡峭化》
