本文来源：董德志 (ID:GXZQ_BOND)，华尔街见闻专栏作者
分析师：柯聪伟 S0980516080004
联系人：金佳琦
主要结论
绝味转债发行安排
绝味转债主要条款及评价
债底87.39元，面值对应YTM 2.89%：绝味转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一期利息）。按照中债2019年3月6日6年期AA企业债估值5.28%计算的纯债价值为87.39元，面值对应的YTM为2.89%。若上市价格超过118.30元，对应负的到期收益率水平。
初始平价101.95元：绝味转债初始转股价格为40.52元，正股绝味食品2019年3月6日收盘价为41.31元，对应初始转股价值101.95元。次日正股上涨8.4%至44.78，最新转股价值已升至110.51元。
A股股本摊薄幅度6.02%：发行规模10亿元，假定以40.52元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约为6.02％，摊薄压力较小。
绝味转债上市初期价格分析：预计上市价格在[110,114]区间
绝味食品主要经营休闲卤制品，涵盖多种肉制品、素食等。公司采用以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，加盟店数量得以迅速扩张。截止2018H1，公司共有9459家门店。根据Frost &Sullivan数据显示，卤制品行业分布较为分散，公司在国内休闲卤制品零售额市占率为8.9%，位列龙头。伴随近几年门店扩张，业绩实现持续高增速。2011-2017年间，公司营收CAGR为19.46%，归母净利润CAGR为53.30%。根据2018年快报，公司预计实现营业收入43.68亿元，同比增13.46%，归母净利润6.42亿元，同比增27.87%。
本期绝味转债规模10亿，正股绝味食品目前PE-TTM 26.4倍，处于历史较低水平，公司位列卤制品龙头，门店稳步扩张，随着新增自有产能布局并逐步释放，市场份额有望进一步提升，未来业绩具备想象空间。正股弹性较大，过去一年年化波动率42%。预计在正股表现的影响下，绝味转债市场关注度较高，上市转股溢价率8%-12%，上市价格110-114元。
申购价值分析：预计中签率0.011%-0.013%
原股东配售方面，控股股东湖南聚成投资持股38.35%，承诺认购金额不低于2.7亿，占发行总量的27%。假设原股东参与配售比例合计40%，则剩余可供申购规模6亿元。网下和网上发行预设比例9：1，按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。
申购资金量方面，对于网下环节，每户申购上限9亿，下限2000万，假设网下5000-6000户顶格申购，参与资金约4.5-5.4万亿。对于网上环节，上限100万，下限1000元，假设网上2000亿申购资金，则总申购资金4.7-5.6万亿，对应中签率0.011%-0.013%。
如果通过抢权配售，假设绝味转债上市定价在110-114元之间，按每股配售2.439元转债的比例，则买入绝味食品正股可以接受的盈亏平衡比例在0.59%-0.83%之间，风险较小，建议可积极参与抢权。
正股分析
卤制品行业龙头，鸭脖成明星大单品。绝味食品主要经营休闲卤制品，涵盖多种肉制品、素食等，形成“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近200个品种的丰富产品组合。公司采用以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，因此公司加盟店的数量得以迅速扩张，90%以上的主营业务收入来源于加盟店。截止2018H1，公司共有9459家门店。根据Frost &Sullivan数据显示，由于卤制品行业比较分散，公司在国内休闲卤制品零售额市占率为8.9%，位列卤制品行业龙头企业。
伴随近几年公司门店稳健扩张，业绩实现持续高增速。2011-2017年间，公司营收CAGR为19.46%，归母净利润CAGR为53.30%。根据2018年快报，2018年公司预计实现营业收入43.68亿元，同比增13.46%，归母净利润6.42亿元，同比增27.87%，符合市场预期。
产品结构上，17年公司鲜货产品营收36.97亿，占总营收比重96%以上，其中禽类产品（基本是鸭子）营收30.69亿，占总营收比重为80%。其中鸭脖是公司明星大单品，预计鸭脖占鸭副产品比在50%以上。
加盟商模式为主，一二线加密+三四线下沉，门店稳步扩张。当前卤制品企业开店分为加盟和直营两种模式，两种模式各有优缺点。公司经营模式以加盟为主，直营为辅。其中，因加盟模式具有投入资金少、风险小、资金回笼快、轻资产模式等优点使得企业短时间内得以迅速抢占市场份额，在行业成长阶段得以获得先发优势，提高行业门槛加深自身护城河。根据调研数据显示，公司2018年新开门店同增8%左右，预计年末公司门店数量有望突破1万家，其中约有80%位于一二线城市。未来门店增长空间一方面来自于一二线城市的加密，另一方面来自于三四线城市下沉。
海外布局国际化同步推进。此外，公司还积极海外布局，走国际化路线。目前，在新加坡开设10家直营门店，中国香港开设16家直营门店，主要分布在当地华人聚集区。未来将向东南亚、北美扩张和布局，国际化指日可待。
转债募投项目弥补部分地区产能不足：公司在全国范围内建立超20个生产基地，运输半径为300-350公里，覆盖周边200-300家门店。本次发行可转债募集资金主要用于天津、江苏、武汉和海南的生产基地建设项目和山东的仓储中心项目建设，项目建成后，公司预计新增7.93万吨自有产能，弥补公司在京津冀、长三角、华中北部以及粤西、海南等经济发达地区产能覆盖较少的劣势。
原标题《【国信宏观与固收】绝味转债申购价值分析：产能扩张+渠道下沉的卤制品龙头》