苏银转债发行定价及申购建议:债底较高,积极申购

来源: 覃汉
国君固收:预计苏银转债上市首日定价区间为106-107元,积极参与申购,二级市场可以配置。

本文来源:覃汉 (ID:quakeficc),华尔街见闻专栏作者

国君固收 | 报告导读:

【发行情况】本次江苏银行总共发行不超过200亿元可转债。优配:每股配售1.732元面值可转债;设网下、网上发行,T-1日(3-13周三)网下发行、股权登记日;T日(3-14周四)网上申购;T+2日(3-18周一)网上申购中签缴款。配售代码:704919;申购代码733919。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.2%,0.8%,1.5%,2.3%,3.5%,4.0%),到期回售价为111元(含最后一期利息)。主体评级为AAA,转债评级为AAA,按6年AAA中债企业债YTM 4.15%计算,纯债价值93.56元,YTM为3.06%。发行6个月后进入转股期,初始转股价7.90元,3月11日收盘价为7.27元,初始平价92.03元。条款方面,15/30+80%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款。可转债潜在稀释比率约为22.01%。

【公司基本面】江苏银行成立于2007年,由江苏省内10家商业银行合并重组而来,开创了地方法人银行改革新模式。截至2018年上半年,共有537家分支机构,立足江苏省内,同时辐射环渤海、长三角和珠三角经济圈。公司以江苏省内业务为主,受益于江苏省经济快速发展;以小微金融、绿色信贷业务为特色,打造差异化竞争力;积极拓展金融科技应用,实现业务提速。业绩快报显示,2018年公司营业收入同比增长4.09%,归母净利润同比增长10.02%。目前公司市值840亿元左右,PE TTM 6.4倍,估值水平偏低。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为15%左右,以2019年3月11日正股价格计算的可转债理论价格为106-107元。相对估值法,目前同等平价附近的济川转债、新凤转债转股溢价率分别为24.83%、13.91%,同为银行转债的无锡转债目前平价98.36元,转股溢价率为12.00%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,银行转债市场关注度较高,我们预计苏银转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为105~107元。综合考虑,预计苏银转债上市首日价格在106~107元之间。

【申购建议】江苏银行总股本115亿股,前十大股东持股比例39.96%。如果假设原有股东50%参与配售,那么剩余100亿元供投资者申购。假设网下申购户数为9000户,平均单户申购金额为15万户,网上申购户数为40万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.07%附近。考虑到当前转债平价低于面值,公司属于目前打新市场中关注度较高的银行转债,结合当前打新热度,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计苏银转债上市首日定价区间为106~107元。按照2019年3月11日收盘价计算,苏银转债对应平价为92.03元。目前同等平价附近的济川转债、新凤转债转股溢价率分别为24.83%、13.91%,同为银行转债的无锡转债目前平价98.36元,转股溢价率为12.00%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,银行转债市场关注度较高,我们预计苏银转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为105~107元。绝对估值下,理论价格为106~107元。综合考虑,我们预计苏银转债上市首日的定价区间为106~107元。

积极参与申购,二级市场可以配置。公司于2007年挂牌开业,由江苏省内10家商业银行合并重组而来。截至2018年上半年,共有537家分支机构,立足江苏省内,实现江苏省内县域全覆盖,同时辐射环渤海、长三角和珠三角经济圈。公司着力打造包含小微业务、绿色信贷等在内的特色业务,实现差异化竞争,借力互联网大数据等金融科技应用实现业务提速。公司2016年在上交所上市,2018年入选MSCI中国A股指数,经营情况稳健。考虑到当前转债平价低于面值,公司属于目前打新市场中关注度较高的银行转债,结合当前打新热度,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为200亿元,网下申购日为2019年3月13日,网上申购及原股东配售日为2019年3月14日,网上申购代码为“733919”,缴款日为3月18日。公司原有股东按每股配售1.732元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“704919”。网下发行申购上限为30亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商中银国际、华泰联合、中信证券和东方花旗最大包销比例为30%,最大包销额为60亿元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.20%、第二年为0.80%、第三年为1.50%、第四年为2.30%、第五年为3.50%、第六年为4.00%。转股价为7.90元/股,转股期限为2019年9月20日至2025年3月13日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值111%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部用于江苏银行未来业务发展,在可转债转股后按照相关监管要求补充银行核心一级资本,提高资本充足率水平。

3. 正股基本面分析

公司简介:

地方法人银行改革新模式的开创者。江苏银行于2007年挂牌开业,由江苏省内10家商业银行合并重组而来。截至2018年上半年,共有537家分支机构,立足江苏省内,实现江苏省内县域全覆盖,同时辐射环渤海、长三角和珠三角经济圈。公司着力打造包含小微业务、绿色信贷等在内的特色业务,实现差异化竞争,借力互联网大数据等金融科技应用实现业务提速。公司2016年在上交所上市,2018年入选MSCI中国A股指数,经营情况稳健。2018年前三季度,公司实现营业收入260.69亿元,同比上升1.69%,归母净利润为102.58亿元,同比上升11.67%,净利率为39.84%。根据业绩快报显示,2018年公司营业收入同比增长4.09%,归母净利润同比增长10.02%。

公司经营分析:

打造小微金融、绿色金融等特色业务,实现差异化竞争。公司定位于服务中小企业和地方经济,深耕细分市场,以小微业务、科技业务、三农业务、跨境业务和绿色信贷业务为抓手,实现差异化竞争。2014年至2018年上半年,公司小微业务持续推进,小微企业贷款余额由1873.45亿元增至3505亿元,2014年至2017年年复合增长率为18.66%,近年来小微企业贷款余额同比增速略有放缓,但整体增长潜力较大。另外,2018年上半年,绿色信贷余额为771亿元,占对公贷款比例为12.6%,科技型企业贷款余额804亿元,涉农贷款余额1329亿元。

金融科技应用助力业务提速,获客大幅提升。公司应用互联网、大数据、人工智能、区块链等技术为客户提供更加全面便捷的理财和金融服务。目前人工智能技术已经实现30余项人工智能应用场景拓展,区块链技术应用至票据贴现、物联网动产质押监管领域,手机银行、税e融、车生活等APP和平台聚焦各类客户的不同需求,实现了客户数量的快速扩张,助力线上业务快速发展。

资产质量逐渐改善。公司采取调整授信政策、明确客户准入机制、加强风险管理等多种措施改善资产质量,2015年以来不良贷款率持续下降,拨备覆盖率有所上升,逾期90天以上贷款占比持续下降。截至2018年9月末,不良贷款率为1.39%,较上年末下降0.02个百分点,拨备覆盖率为185.04%,较上年末上升0.79个百分点。2018年9月末,逾期90天以上贷款占比1.18%,较上年末下降0.18个百分点。

生息资产持续增长,净息差有所降低。公司生息资产规模逐年走高,其中发放贷款及垫款以及投资增幅较大,截至2018年9月,生息资产规模为16305.47亿元。但公司近年来净息差表现稍差,整体呈下降趋势,2018年9月末,净息差为1.57%,较上年末下降0.01个百分点。

行业竞争格局分析:

江苏地区经济发展快,对公司业务起到支撑作用。公司立足江苏,2018年上半年,江苏地区贷款金额占公司总贷款额的77.60%。目前江苏地区发展较快,GDP逐年增长,2018年三季度末GDP为67,039.28亿元,同比增速为6.7%,近年来受整体经济环境影响GDP增速有所放缓,但整体增长趋势较好。2018年三季度末,江苏省人民币贷款余额为113,255.55亿元,占总体贷款余额的8.5%。

小微企业信贷需求以及绿色信贷规模持续走高。我国小微企业数量庞大,近年来国家对小微企业的扶持力度加大,随着经济结构转型和城镇化的不断推进,未来小微企业仍有较大发展空间,也将带动小微金融的蓬勃发展。目前银行等金融机构已经开始着力打造针对小微企业的信贷产品,截至2016年,小微企业人民币信贷余额占比为31.6%,2018年9月,来自银行的小微企业贷款余额达到了330445亿元。此外,自2007年《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》出台以来,在各地金融系统和环保部门的共同推动下,绿色信贷业务快速发展,截至2017年上半年,主要银行机构绿色信贷规模为82219.68亿元,近五年的年复合增长率为14.09%。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过200亿元,将全部用于江苏银行未来业务发展,在可转债转股后按照相关监管要求补充银行核心一级资本,提高资本充足率水平。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

原标题《债底较高,积极申购 | 苏银转债发行定价及申购建议》

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