本文来源：覃汉 (ID:quakeficc)，华尔街见闻专栏作者
国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次江苏银行总共发行不超过200亿元可转债。优配：每股配售1.732元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（3-13周三）网下发行、股权登记日；T日（3-14周四）网上申购；T+2日（3-18周一）网上申购中签缴款。配售代码：704919；申购代码733919。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.2%，0.8%，1.5%，2.3%，3.5%，4.0%），到期回售价为111元（含最后一期利息）。主体评级为AAA，转债评级为AAA，按6年AAA中债企业债YTM 4.15%计算，纯债价值93.56元，YTM为3.06%。发行6个月后进入转股期，初始转股价7.90元，3月11日收盘价为7.27元，初始平价92.03元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款。可转债潜在稀释比率约为22.01%。
【公司基本面】江苏银行成立于2007年，由江苏省内10家商业银行合并重组而来，开创了地方法人银行改革新模式。截至2018年上半年，共有537家分支机构，立足江苏省内，同时辐射环渤海、长三角和珠三角经济圈。公司以江苏省内业务为主，受益于江苏省经济快速发展；以小微金融、绿色信贷业务为特色，打造差异化竞争力；积极拓展金融科技应用，实现业务提速。业绩快报显示，2018年公司营业收入同比增长4.09%，归母净利润同比增长10.02%。目前公司市值840亿元左右，PE TTM 6.4倍，估值水平偏低。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为15%左右，以2019年3月11日正股价格计算的可转债理论价格为106-107元。相对估值法，目前同等平价附近的济川转债、新凤转债转股溢价率分别为24.83%、13.91%，同为银行转债的无锡转债目前平价98.36元，转股溢价率为12.00%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，银行转债市场关注度较高，我们预计苏银转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为105~107元。综合考虑，预计苏银转债上市首日价格在106~107元之间。
【申购建议】江苏银行总股本115亿股，前十大股东持股比例39.96%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余100亿元供投资者申购。假设网下申购户数为9000户，平均单户申购金额为15万户，网上申购户数为40万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.07%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司属于目前打新市场中关注度较高的银行转债，结合当前打新热度，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计苏银转债上市首日定价区间为106~107元。按照2019年3月11日收盘价计算，苏银转债对应平价为92.03元。目前同等平价附近的济川转债、新凤转债转股溢价率分别为24.83%、13.91%，同为银行转债的无锡转债目前平价98.36元，转股溢价率为12.00%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，银行转债市场关注度较高，我们预计苏银转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为105~107元。绝对估值下，理论价格为106~107元。综合考虑，我们预计苏银转债上市首日的定价区间为106~107元。
积极参与申购，二级市场可以配置。公司于2007年挂牌开业，由江苏省内10家商业银行合并重组而来。截至2018年上半年，共有537家分支机构，立足江苏省内，实现江苏省内县域全覆盖，同时辐射环渤海、长三角和珠三角经济圈。公司着力打造包含小微业务、绿色信贷等在内的特色业务，实现差异化竞争，借力互联网大数据等金融科技应用实现业务提速。公司2016年在上交所上市，2018年入选MSCI中国A股指数，经营情况稳健。考虑到当前转债平价低于面值，公司属于目前打新市场中关注度较高的银行转债，结合当前打新热度，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为200亿元，网下申购日为2019年3月13日，网上申购及原股东配售日为2019年3月14日，网上申购代码为“733919”，缴款日为3月18日。公司原有股东按每股配售1.732元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“704919”。网下发行申购上限为30亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商中银国际、华泰联合、中信证券和东方花旗最大包销比例为30%，最大包销额为60亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.20%、第二年为0.80%、第三年为1.50%、第四年为2.30%、第五年为3.50%、第六年为4.00%。转股价为7.90元/股，转股期限为2019年9月20日至2025年3月13日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值111%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部用于江苏银行未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求补充银行核心一级资本，提高资本充足率水平。
3. 正股基本面分析
公司简介：
地方法人银行改革新模式的开创者。江苏银行于2007年挂牌开业，由江苏省内10家商业银行合并重组而来。截至2018年上半年，共有537家分支机构，立足江苏省内，实现江苏省内县域全覆盖，同时辐射环渤海、长三角和珠三角经济圈。公司着力打造包含小微业务、绿色信贷等在内的特色业务，实现差异化竞争，借力互联网大数据等金融科技应用实现业务提速。公司2016年在上交所上市，2018年入选MSCI中国A股指数，经营情况稳健。2018年前三季度，公司实现营业收入260.69亿元，同比上升1.69%，归母净利润为102.58亿元，同比上升11.67%，净利率为39.84%。根据业绩快报显示，2018年公司营业收入同比增长4.09%，归母净利润同比增长10.02%。
公司经营分析：
打造小微金融、绿色金融等特色业务，实现差异化竞争。公司定位于服务中小企业和地方经济，深耕细分市场，以小微业务、科技业务、三农业务、跨境业务和绿色信贷业务为抓手，实现差异化竞争。2014年至2018年上半年，公司小微业务持续推进，小微企业贷款余额由1873.45亿元增至3505亿元，2014年至2017年年复合增长率为18.66%，近年来小微企业贷款余额同比增速略有放缓，但整体增长潜力较大。另外，2018年上半年，绿色信贷余额为771亿元，占对公贷款比例为12.6%，科技型企业贷款余额804亿元，涉农贷款余额1329亿元。
金融科技应用助力业务提速，获客大幅提升。公司应用互联网、大数据、人工智能、区块链等技术为客户提供更加全面便捷的理财和金融服务。目前人工智能技术已经实现30余项人工智能应用场景拓展，区块链技术应用至票据贴现、物联网动产质押监管领域，手机银行、税e融、车生活等APP和平台聚焦各类客户的不同需求，实现了客户数量的快速扩张，助力线上业务快速发展。
资产质量逐渐改善。公司采取调整授信政策、明确客户准入机制、加强风险管理等多种措施改善资产质量，2015年以来不良贷款率持续下降，拨备覆盖率有所上升，逾期90天以上贷款占比持续下降。截至2018年9月末，不良贷款率为1.39%，较上年末下降0.02个百分点，拨备覆盖率为185.04%，较上年末上升0.79个百分点。2018年9月末，逾期90天以上贷款占比1.18%，较上年末下降0.18个百分点。
生息资产持续增长，净息差有所降低。公司生息资产规模逐年走高，其中发放贷款及垫款以及投资增幅较大，截至2018年9月，生息资产规模为16305.47亿元。但公司近年来净息差表现稍差，整体呈下降趋势，2018年9月末，净息差为1.57%，较上年末下降0.01个百分点。
行业竞争格局分析：
江苏地区经济发展快，对公司业务起到支撑作用。公司立足江苏，2018年上半年，江苏地区贷款金额占公司总贷款额的77.60%。目前江苏地区发展较快，GDP逐年增长，2018年三季度末GDP为67,039.28亿元，同比增速为6.7%，近年来受整体经济环境影响GDP增速有所放缓，但整体增长趋势较好。2018年三季度末，江苏省人民币贷款余额为113,255.55亿元，占总体贷款余额的8.5%。
小微企业信贷需求以及绿色信贷规模持续走高。我国小微企业数量庞大，近年来国家对小微企业的扶持力度加大，随着经济结构转型和城镇化的不断推进，未来小微企业仍有较大发展空间，也将带动小微金融的蓬勃发展。目前银行等金融机构已经开始着力打造针对小微企业的信贷产品，截至2016年，小微企业人民币信贷余额占比为31.6%，2018年9月，来自银行的小微企业贷款余额达到了330445亿元。此外，自2007年《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》出台以来，在各地金融系统和环保部门的共同推动下，绿色信贷业务快速发展，截至2017年上半年，主要银行机构绿色信贷规模为82219.68亿元，近五年的年复合增长率为14.09%。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过200亿元，将全部用于江苏银行未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求补充银行核心一级资本，提高资本充足率水平。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
原标题《债底较高，积极申购 | 苏银转债发行定价及申购建议》