2019年以来，A股牛冠全球，创业板最大涨幅近50%，一扫四年熊市阴霾。一时间，“牛市已到”口号不绝于耳，投资者纷纷跑步入市。
A股此轮轰轰烈烈上涨驱动力来自哪里？未来行情还将如何演绎？外资提高A股投资比例将如何改变市场生态？还有哪些行业存在投资价值？
带着这些市场核心议题，华尔街见闻邀请到国泰君安证券全球首席策略分析师李少君，深刻剖析A股。
李少君认为，当前市场的反弹主驱动仍在于政策对于情绪的提振，春季躁动仍然存在。春季开工旺季预期升温、开年金融数据一般较好、流动性在春节后出现缓解、机构跨年配置需求提升交易热度、“两会”政策预期等因素，共同提升市场风险偏好。
对于未来行情演绎，李少君认为，市场风险偏好进一步修复仍有空间。但空间及持续性仍待经济情况确认，信用重启效果以及政策实际效果仍有待观察。
关于外资入市，李少君估算，如果A股纳入MSCI的比例顺利从5%提升到20%，对应的海外增量资金将超过5000亿元。
基于对于2019年整体大势的研判，李少君建议投资者在行业配置上分两个阶段展开。①在上半年，盈利与估值层面都还存在一定的压力，盈利的确定性较大或者是波动性比较小的行业更值得关注；②从下半年或者说从四季度来看，市场机会会更确定一些，行业配置方面可能要突出进攻属性。
明星分析师简介：
李少君副所长/总量团队负责人/全球首席策略分析师/CFA/FRM/MD/中国人民大学金融学博士。证券从业9年；曾供职于民生证券，历任首席策略分析师、研究业务部总经理、研究院副院长；之前曾就职于工商银行总行，负责宏观经济和政策分析；多年来致力于搭建独立、独树、独到的策略分析框架。
华尔街见闻：2019以来，沪指最大涨幅已超25%，创业板最大涨幅接近50%，您认为未来走势如何发展？主要影响因素有哪些？
李少君：回顾近十年历史，每年在春节前后,由于市场处于经济数据空窗期，为风险偏好的阶段性提升创造了时间条件。在春季开工旺季预期升温、开年金融数据一般较好、流动性在春节后出现缓解、机构跨年配置需求提升交易热度、“两会”政策预期等因素的影响下，股市都会出现一波春季躁动行情。
当前市场的反弹主驱动仍在于政策对于情绪的提振，春季躁动仍然存在，但空间及持续性仍待经济情况确认，信用重启效果以及政策实际效果仍有待观察。从短期提振市场风险偏好因素来看，主要有国内资本市场新政不断，对外开放举措陆续推进，美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。当前国际外围环境维持相对友好，国内政策层面利好不断，加上A股经过2018年的持续回调、估值处于历史地位，叠加近期陆港通的积极买入A股带动，市场风险偏好进一步修复仍有空间。
但后续需持续关注以下几个方面的风险因素：①全球经济动能持续放缓，美国经济高景气预计延续至今年二季度，中国房地产投资和出口仍存在着下行隐忧；②经贸谈判尚未形成最后结果，结构性改革对经济可能的影响仍待评估；③中国国内宽货币向宽信用传导的实际效果仍需进一步观察。
华尔街见闻：很多研究员在展望新一轮牛市，面对当前增大的宏观经济压力、上市公司业绩回落压力，市场能否真正转好？
李少君：当前宏观经济下行压力仍存，从经济高频数据跟踪情况来看，当前经济开工情况不差，但需求端仍存在弱化隐忧，经济动能稳中偏弱，进一步显著改善仍需要时间。
回顾历史上三轮周期：①2008年9月宽货币（下调贷款利率、降准），11月社融大增，对应业绩拐点的出现是在2009年12月，全A归母净利润增速由-2.89%上升至25.02%；
②2011年12月宽货币（降准等），2012年6月社融回升，对应业绩拐点的出现是在2013年3月，全A归母净利润增速由-0.05%上升至10.44%；
③2014年4月宽货币（降准降息），2015年12月社融回升，对应业绩拐点的出现是在2016年9月，全A归母净利润增速由-4.72%上升至1.86%。
综合来看，信用拐点到业绩拐点也存在着大约是3-4个季度的时滞。当前货币宽松向信用端传导效果仍有待观察。即使成功传导，我们还需要关注资金是否能切实流向实体经济，这将影响盈利端修复的节奏。
华尔街见闻：央行披露1月资产负债表、社融数据之后，大家发现流动性大幅好转，请问这部分增量流动性如何影响A股？
李少君：1月社融数据超预期，市场关于“政策底-金融底-经济底”传导进程的讨论升温。但从社融数据的结构性信息可以看到，如果剔除掉短期信贷和专项债，可看出银行信贷增速将由12月份的13.5%放缓至12.8%，而社融增速也会维持在9.8%左右。
结合M1数据来看，本轮M1的低增速显示目前融资并未转化为企业活期存款。除了春节扰动因素之外，一定程度体现出地产调控政策影响下，房地产交易低迷，抑制了居民存款向企业活期存款的转移速度。企业部门经营困难，居民消费等需求端下滑，影响企业财务状况。短期强势的社融数据表现并不能得出实体经济需求扩张以及企业信心显著提振的结论。
我们预计短期天量社融数据之后，信用政策不会出现明显收紧，但继续加码的概率不大。短期金融数据强势有利于资本市场流动性状况的改善，但由于宽货币向宽信用传导效果尚不明确，宽信用向经济增长动能的传导仍需时间。对于股市而言，更多体现在对于市场风险偏好的提振层面，对于企业盈利的改善尚看不到。
华尔街见闻：随着MSCI权重增加、陆股通扩容，外资日益成为重要因素，请问国外投资者参与A股现状如何？如何影响A股？
李少君：近期国外投资者对于A股参与积极性相对较高，主要有经济与市场两方面的因素。从经济层面来看，人民币汇率贬值预期缓解增强人民币资产吸引力，经贸谈判预期边际改善提振外资投资者风险偏好，近期的金融数据进一步强化宽货币向宽信用传导的信心。从市场层面来看，2019年MSCI扩容、A股纳入富时罗素指数、QFII扩容，中国资本市场国际互联进程加速。
截至2019年2月22日，陆股通北向资金今年以来合计流入1120亿元。外资投资考量周期相对偏长，当前A股整体估值水平处于历史相对低位，国际互联加速下，外资入场是大势所趋。
我们估算如果A股纳入MSCI的比例顺利从5%提升到20%，对应的海外增量资金将超过5000亿元。自1988年MSCI发布新兴市场指数以来，共有13个新兴股票市场纳入该指数，但只有台湾和韩国是跟A股类似的“逐步纳入”。从国际经验来看，纳入MSCI外资流入短期偏交易扰动，长期影响不显著。
华尔街见闻：当前监管层不断释放友好政策，请问接下来还有哪些政策层面动态值得期待？
李少君：从政策层面上看，围绕稳经济、制度调整、新动能培育相关方面的动态值得重点关注。
①财政政策方面，今年政府工作报告指出，要确保减税降费落实到位，全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元。货币金融政策方面，政府要重启信用传导机制，或发送一些较强的信号，1-2次贷款基准利率调整，降准250个基点以及一些量化宽松的措施支持信用债则是可能的。减税降费相关措施预计将进一步推出并落实，在提升企业资金可得性方面预计将推出更多有效措施。房地产政策方面，限购限贷等方面的新政措施在地方政府存在逐步取消的可能。
②改革开放方面，包括国企改革和土地改革有望推进，金融业、服务业，文化甚至包括部分垄断行业实质性政策“开放”措施值得期待。
③新兴产业领域，随着科创板的推出，从金融到产业的支持性政策可展望的比较多。
华尔街见闻：比较所有行业，您看好哪些行业的投资机会？
李少君：基于以上对于2019年整体大势的研判，我们建议投资者在行业配置上分两个阶段展开。
①在上半年，盈利与估值层面都还存在一定的压力，盈利的确定性较大或者是波动性比较小的行业更值得关注。值得注意的是，具有这类特点的标的也往往更易受到海外资金的青睐。
从大金融的角度看，银行防御性相对较好，2019年我们预计地产行业在需求端和供给端都不排除会有一些措施出台的可能。考察历史上地产板块的收益情况，可以发现大部分情况下收益的70%以上是由估值贡献的，而估值又受到政策和信贷影响。我们认为地产板块在2019年的上半年或者2019年的早些时候相对收益会比较明显。
除此之外，投资者也可以自上而下地发掘需求和成本的改善较为明确的下游板块投资机会，例如火电、化工细分领域等。
②从下半年或者说从四季度来看市场机会会更确定一些，行业配置方面可能要突出进攻属性。但我们认为相对于周期板块而言，科技和成长领域机会会更明确。主要有以下几个原因：
一是从整个科技板块来看，下半年和四季度的催化因素预计比较多，行业层面的政策层面可展望的比较多。
二是科技板块从2015年到2018年沉寂有三年的时间，从盈利的角度来看，经历了几年景气周期的沉寂。从行业的角度，无论是内生的、自发的还是外延性的，都有可能会出现一些积极的变化。
华尔街见闻：对于A股投资者，您有什么投资建议？
李少君：本轮宽货币向宽信用传导较之以往明显偏弱，市场预期反复，我们更需要把握趋势的方向，注重结构性的配置，风险偏好弹性与防御性需两手抓。当前经济下行担忧与政策对冲力度加大预期共存。
从景气周期角度看，资源周期板块景气高点预计将在2019年一季度见到，周期板块更多体现为政策驱动式的博弈性机会；消费板块景气高点已于2018年三季度出现，预计景气的拐点的出现至少仍需等待两个季度。
风险偏好提振下，外资仍有大规模候场，消费行业如家电、食品饮料、餐饮旅游等行业的龙头将迎来配置型机会，科技行业如计算机、通信中的MSCI标的股票也值得关注。
从创业板角度来看，当前仍存在着商誉减值风险仍待释放。但经过市场近三年分化走势的调整，部分科技股配置价值已经显现，在结构性行情中，成长股精选个股将成为关键。经过2015年牛市中大量并购重组形成的“买来的繁荣”幻灭，当前投资者应该把关注重点放在企业内生增长动能上，可观的市场发展空间、可行的商业模式、自主的核心技术、相对稳健的财务政策、积极的产业政策支持均是考量的重要基础，“炒故事、炒概念”将难以见效，坚实的基本面支撑是投资者选择投资标的需要重视的。
