报告要点
周三上证综指下跌 1.09%，近期较为强势的创业板指下跌 4.49%，录得自 2018/10/11 以来最大跌幅。我们倾向于认为， 这只是牛市里一次较大程度的回调。
A 股投资者众多，基本面驱动、情绪、政策、杠杆、市值管理和交易等因素都会影响股价，一致预期比较差，分歧度非常大。在这种牛市中，投资者整体恐惧而多疑，一旦下跌很可能当日出现较为猛烈的回调。
从统计上看，牛市中指数收益率的分布会发生变化，数据整体右移，均值和中位数上升。同时方差变大，尾部风险加剧， 特别是左边的尾部风险。
牛市里平均收益提高了，但是暴跌的几率没有减少，甚至可能比暴涨还多，这就是 A 股“恐慌中的牛市”，一边惶恐踏空，一边又惶恐追高，越上涨越恐慌，一下跌就有人卖出。如果用 IV 来表征市场恐慌的话，A 股牛市里的隐含波动率（IV） 持续提升就是一个证明。
综上，我们认为今日创业板的暴跌，可能只是牛市的特征之一，市场整体来看仍然健康。
1 牛市多长阴
周三上证综指下跌 1.09%，近期较为强势的创业板指下跌 4.49%， 录得自 2018/10/11 以来最大跌幅。 根据 WIND 全 A 成分股多数下跌，其中 341 家跌幅在-5%~-7%， 146 家跌幅在-7%~跌停，46 家跌停。 尽管股票普遍跌幅较大，但我们倾向于认为，这只是牛市里 一次较大程度的回调。
A 股投资者众多，个人投资者贡献了 80%的成交额。股票上涨并非完全受到公司基本面驱动，情绪、政策、杠杆、市值管理和交易等因素都会影响股价。总的来看，一致预期比较差，分歧度非常大，对于股票为什么涨，常常是众说纷纭。本轮上涨就是典型代表，绩优股涨幅普遍落后，很多股票往往出现“没有理由”的上涨。
在这种牛市中，投资者整体恐惧而多疑，一旦下跌很可能当日出现较为猛烈的回调，这一点历史上被反复证实和重演。 例如创业板 2014/12/12、2015/03/06、2015/03/26、2015/04/15、 2015/05/28 都出现较大级别的调整，分别下跌 4.94%、3.25%、3.91%、 4.58%和 5.40%。
我们统计了 2014/07/23 ~ 2015/06/24 这轮牛市，对于上证综指和创业板指，都存在股民常说的“牛市多长阴”的现象，这从数学上说并不矛盾。牛市中指数收益率的分布会发生变化，数据整体右移，均值和中位数上升。同时方差变大，尾部风险加剧，特别是左边的尾部风险，从下图中可以明显发现牛市和一般行情下收益率分布的差别。
牛市里平均收益提高了，但是暴跌的几率没有减少，甚至可能比暴涨还多，这就是 A 股“恐慌中的牛市”，一边惶恐踏空，一边又惶恐追高，越上涨越恐慌，一下跌就有人卖出。如果用 IV 来表征市场恐慌的话，A 股牛市里的隐含波动率（IV）持续提升就是一个证明。
综上，我们认为今日创业板的暴跌，可能只是牛市的特征之一， 市场整体来看仍然健康。
2 风险提示
本报告基于历史数据进行统计，历史经验不等于未来股票走势。 贸易问题、经济数据不达预期、资金面收紧、监管趋严都可能 会对近期行情造成影响，本文内容仅供参考。
备注：本文只统计收盘价之间的涨跌幅变化，不统计严格意义上 蜡烛图中的阴线（由开高低收绘制）。
本文作者：杨仁文，来源：方正证券，原文标题：《牛市的特征2：牛市多长阴》
