姜超:2019年二季度转债策略姜超,峰回路转,配置当先

来源: 姜超
峰回路转,配置当先——2019年二季度转债策略(海通固收姜超、姜珮珊、李波)

本文来源:姜超 (ID:jiangchao8848),华尔街见闻专栏作者

重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。

峰回路转,配置当先

——2019年二季度转债策略

(海通固收姜超、姜珮珊、李波)

摘 要

行情回顾:转债大涨,估值压缩

19年转债市场表现亮眼。截至3月13日,19年中证转债指数上涨了16.7%,周线一度出现“8连阳”。个券基本全面上涨,整体上通信、计算机、传媒、电子等板块表现较好。流动性方面,19年前两个月转债市场日均成交量回升至40.2亿左右,与18年同期持平。其中2月单月日均成交量61.5亿,3月至今单月日均成交量更是超过100亿。估值方面,目前转债市场的转股溢价率均值24.9%,年内下降了13.5个百分点;已经处于历史均值(31.2%)以下,回到了18年2月时的水平。

供给:发行大幅提速。19年开年市场情绪转暖,转债发行大幅提速。19年以来转债发行数量为23只,金额达到超过1000亿元(其中平银转债260亿元、中信转债400亿、苏银转债200亿),供给压力不容小觑。

一级市场:申购回暖,供给加速

一级申购回暖。19年以来转债市场表现较好,一级申购也明显转暖。19年至今转债一级发行,网上平均申购户数上升至21万户左右,网下平均申购户数超过2000户,中签率出现明显下降。上市方面,19年以来上市转债的价格和溢价率均有提升,破面率也有明显的下降。

打新收益较高。虽然18年以来新券上市首日破面频发,但整体上来说新券上市价格平均依然高于面值,根据我们的计算,转债一级申购整体上比二级上市买入的收益要高。但受到中签率的约束,一级往往难以拿到量。因此对于规模较大的转债,一级打新应积极参与;但对于规模较小的转债,上市首日的窗口更值得关注。

条款博弈:下修减少,赎回增多

19年下修或减少。18年转债转股退出的比例有大幅下降,接受回售的比例提升,同时主动下修的案例明显增多,与市场整体不佳,转债大幅下跌有关。19年以来,转债大幅上涨,触发下修的转债数量明显减少,19年下修博弈机会或相对有限。

赎回增多,回售开启。目前三一转债已触发赎回,并公布赎回提示公告。此外,东财、常熟、盛路等转债价格均超过赎回条件,接近触发赎回。回售方面,电气转债进入回售期;航信转债、16以岭EB等也接近进入回售期。

转债策略:峰回路转,配置当先

股市表现亮眼,长期保持乐观。首先,虽然19年以来股市估值有所提升,但仍处于历史较低位,有向上空间。其次,18年下半年宏观政策转向稳杠杆,加上19年1月社融提前见底回升,预示经济见底也已不远;股市或已处于底部区域。最后,目前股市的风险溢价处于14年以来的高点,未来估值有望迎来长期回升。

转债具备长期配置价值。作为类权益的风险资产,我们认为转债具备长期配置价值。行业方面,19年流动性宽松利好成长股的估值提升;经济通胀下行则利好弱周期行业,关注成长+弱周期板块的机会。策略方面,19年市场风格将更加平衡,混合型策略或最佳。转债择券要兼顾正股估值以及转债溢价率、价格等因素。

寻找价值低估板块。短期市场上涨较快,转债择券难度上升。部分涨幅较大的个券,目前价格在高位,有一定回调风险;可关注近期涨幅不大,转债价格和正股低估的行业板块。如消费电子(大族、水晶)、环保建筑(岭南、高能)、汽车(新泉、德尔)、光伏(林洋)、消费(海澜)、传媒(吉视)等。部分强势个券(隆基、曙光、佳都、国君、长证)可等待回调后的布局机会。

1.行情回顾,转债大涨,估值压缩

1.1 19年转债市场表现亮眼

18年权益市场低迷,转债整体表现不佳。但进入19年以来,市场风险偏好明显回升,权益和转债市场均表现亮眼。截至3月13日,19年中证转债指数上涨了16.7%;我们计算的转债平价指数上涨了20.8%。同期上证综指上涨22.7%,沪深300指数上涨24.7%,创业板指上涨41.8%,上证50上涨18.5%。

19年以来转债上涨行情可分为三个阶段。1月2日-18日,股市和转债市场回暖,估值小幅压缩。年初市场“春季躁动”,情绪回暖,股市和转债均温和上涨。这一阶段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券。1月21日-1月31日,股市震荡,转债上涨,估值上升。随着中小创2018年年报业绩预告陆续暴雷,股市进入盘整阶段,但转债市场却情绪高涨,走出独立行情,溢价率出现逆市上升。这一阶段表现较好的是银行转债、海尔等大盘品种。2月至今,股市大涨,转债跟涨,估值压缩。年后市场情绪逐渐高涨,股市大涨,转债回归正股驱动,估值大幅压缩。这一阶段个券普涨,表现最好的则是特发、洲明等小盘成长券。

个券基本全面上涨,成长表现更佳。整体来看,19年以来转债个券基本全面上涨。涨幅前5位是特发转债(79.35%)、横河转债(70.65%)、利欧转债(63.25%)、东财转债(52.41%)和蓝盾转债(51.45%)。整体来看,通信、计算机、传媒、电子等板块表现较好。

1.2估值大幅压缩

估值方面,19年以来随着股市的大涨,转债溢价率出现大幅压缩。截至3月8日,转债市场的转股溢价率均值24.9%,年内下降了13.5个百分点;纯债YTM 0.22%,年内下降了2.2个百分点。其中转股溢价率已经处于历史均值(31.2%)以下,回到了18年2月时的水平。

其中平价70元以下、70-100元、100元以上转债的转股溢价率分别为84.6%、24.8%、8.67%,今年以来分别变动6.7、3.34和3.48个百分点。目前中高平价转债的转股溢价率依然在历史均值以下,但已经高于近1年来的均值水平。虽然近期估值整体压缩,但股性券的估值处于不低的位置。

1.3流动性大幅回升

18年以来转债市场行情低迷,成交量在1月份短暂走高后逐渐下降,全年转债市场日均成交量在22.3亿左右,其中18Q4转债日均成交量已经萎缩至16亿左右。19年以来转债大幅上涨,成交量也迅速回升,19年前两个月转债市场日均成交量回升至40.2亿左右,与18年同期持平。其中2月单月的日均成交量61.5亿,3月至今单月日均成交量更是超过100亿。

特发、平银、东财流动性较好。个券流动性方面,19年以来特发转债的日均成交量达到3.7亿,排名第一;之后是平银(3.3亿)、东财(3.1亿)、光大(2.1亿)等。根据我们的统计,日均成交量超过1亿元的转债有9只,0.5-1亿元之间的有14只,0.1-0.5亿元之间的有51只转债,其余63只转债日均成交量均在1000万元以下。

1.4需求:基金转债持仓比重稳定

2018年以来,公募基金转债持仓市值基本稳定在400-460亿左右,整体处于近三年高位,其中债券型基金持仓在290亿元左右,其次是混合型基金,18Q4持仓上升至160亿元左右。

基金转债持仓占转债市值的比重则基本稳定在18%左右,其中四季度小幅下跌至17.9%。基金转债持仓占基金净值的比重在18Q4小幅上升至0.35%。整体来看,目前公募基金对于转债的持仓需求基本保持平稳。

转债机构持仓小幅调整。从上交所转债持仓数据来看,截止19年2月,上交所转债市值1153亿元,19年以来增加了32亿元。其中一般法人持有量占35.8%,基金占20.1%,保险年金占14.9%。此外,券商资管占7.5%,社保占6.1%,券商自营占5.6%,个人持券占比在4.7%左右。

从占比的变动来看,基金持有转债的比例稳定在20%左右、保险稳定在15%左右;一般法人持有量占比下降至36%。此外,券商资管持有转债的比例在19年以来有明显上升。

1.5供给:发行大幅提速

一季度一般是转债发行的淡季,18年1-2月共有7只转债发行,金额133亿元。但19年开年市场情绪转暖,转债发行大幅提速。19年以来转债发行数量为23只,金额超过1000亿元(其中平银转债260亿元、中信转债400亿、苏银转债200亿),供给压力不容小觑。

预案方面,19年以来新增转债预案28只,总金额187亿元左右;数量和规模均低于18年同期。截至19年3月1日,待发新券共5227亿元,其中转债195只,合计金额4446亿元。

存量转债情况统计:目前已上市的转债共有135只,金额2840亿元左右。从行业情况来看,目前存量转债涵盖了29个中信一级行业中的28个,基本等于全行业覆盖。从数量来看,化工(12只)、汽车(11只)、传媒(10只)、电子(10只)等板块的转债个数较多;从规模来看,银行转债(756亿元)、石油石化(365亿元)等规模较大。

2.一级市场:申购回暖,供给加速

2.1申购户数明显回升,中签率大幅下降

18年以来转债市场表现不佳,一级市场热度大幅降温,转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计,18年上半年发行的转债,网上平均申购户数60万户左右。18年下半年转债网上平均申购户数仅在9万户左右。19年以来,网上平均申购户数上升至21万户左右。网下方面,19年以来网下平均申购户数超过2000户。其中中来转债接近1500户,长青转2接近3500户,中天转债更是达到5450户左右,创下历史新高。

从中签率情况来看,18年上半年转债新券平均中签率在0.14%左右;到了18年下半年大幅上升至0.42%。而19年以来新券中签率下降至0.15%,网下和网上申购户数均有回升。

从新券申购情况来看,18年下半年是市场情绪最差的阶段,中签率大幅上升;网上频繁出现大比例的弃购现象。19年以来,市场情绪明显回暖,中签率下降,弃购现象也明显减弱。

2.2上市价格和首日溢价率相比18年有所回升

18年以来新券上市破面现象比较频繁,根据我们的统计,18年上半年上市转债首日平均价格105元左右,36只转债中有11只破面;18年下半年,上市转债首日平均价格仅为100.2元左右,41只转债中有23只破面,破面率达到56%。

而19年以来上市的转债有11只,上市首日平均价格上升至105.6元;而其中仅有3只破面,破面率有明显的下降。

18年破面频发的原因在于上市首日溢价率明显走低。根据我们的统计,18年上半年36只上市转债首日溢价率均值8.6%左右;而18下半年,41只上市转债首日溢价率均值仅为5.3%左右,其中有9只出现上市首日负溢价。19年以来,11只转债是上市首日平均溢价率回升至6.4%,其中仅有1只负溢价。

2.3一级打新收益如何?

前面我们梳理了18年以来转债一级市场的变化,那么转债一级打新到底收益如何?我们这里模拟三个策略:一是转债新券一级申购,上市首日卖出。二是新券一级申购,持仓不卖出。三是新券上市首日买入,持仓不卖出。三种策略的效果如下:

1)策略一:18年上半年策略一的收益在4.32%左右,同期中证转债指数涨幅为-2.17%;18年下半年策略一的收益在1.53%左右,同期中证转债指数涨幅为1.03%;而19年以来策略一的涨幅为12.64%,同期中证转债指数的涨幅为14%左右。

2)策略二:截至到18年上半年,策略二的收益在-0.03%左右;18年下半年策略二的收益为-0.16%。而19年以来,策略二的收益上升至14.06%。

3)策略三:截至到18年上半年,策略三的收益在-4.65%左右;18年下半年策略三的收益为-1.15%。而19年以来,策略三的收益也仅为1.43%左右。

从策略一的收益情况,以及策略二和策略三的收益比较可以发现,转债一级申购整体上比二级上市买入的性价比要高。虽然18年以来新券上市首日破面频发,但整体上来说新券上市价格平均依然高于面值,一级申购是收集筹码比较有性价比的途径。

但一级申购受到中签率的约束,难以拿到量;尤其对于规模比较小的转债来说,一级打新的收益不高。而上市首日则是转债成交量最大的窗口期,方便收集筹码。因此性价比较高的策略是“大券一级打新、小券上市参与”:即对于规模较大的转债,一级申购可以拿到一定的量,打新应积极参与;但对于规模较小的转债,一级申购规模有限,上市首日的窗口更值得关注。

3.款博弈:下修减少,赎回增多

3.1今年转债转股退出的比例下降

2006年以后76只退市的可转债中,有66只是触发强赎后转股退出、1只到期转股退出(无赎回条款),转股退出的成功率高达88%左右。仅有12%左右是回售、到期兑付等方式退出。但18年以来退市的5只转债(宝信、万信、江南、清控EB、天集EB),仅有前两支是转股退出,后三支则是回售退出;18年以来转债转股退出的比例有大幅下降。

从存续期限来看,已退市转债的平均存续期限为781天左右,其中强赎转股的平均期限仅为666天左右。

为何以前转债成功转股概率高?一是市场原因。07年-08年、14-15年曾出现两次大牛市,导致大批量转债转股。09-10年、12-13年期间股市也有结构性行情,转债存续期内只要遇到一波行情,转股的概率就会大大提升。二是个券原因。此前转债属于小众市场,个券数量少,发行难度大。选择发行可转债的公司大多是抱着转股的目的,因此促转股的动力强。典型的“回售-下修条款”博弈成功率就明显提高。

而目前转债市场发行周期缩短,规模大幅扩容,发行人的目的也变得多样化,投资者与大股东之间的利益博弈导致下修的情况愈加复杂。18年“回售-下修”的成功率明显降低,未来转债市场的退出途径也将会更加多元,转股成功率或将进一步下降。

3.2下修减少,赎回增多

目前有103只个券进入转股期,其中17桐昆EB、鼎信、盛路、万顺等转债的转股进度超过50%,国贸、康泰、小康、广电、利欧等转债的转股进度超过40%。

赎回方面,目前三一转债已触发赎回,并公布赎回提示公告。此外,东财、常熟、盛路等转债价格均超过赎回条件,接近触发赎回。回售方面,格力转债回售进度超过50%;电气转债进入回售期;航信转债、16以岭EB等接近进入回售期。最后下修条款方面,目前有33只转债触发下修;随着近期转债市场的上涨,触发下修的转债数量明显减少。

18年主动下修增多。18年以来,共有25只转债先后28次公布下修预案,创下转债历史记录。其中江银、蓝思、蓝标均两次公布下修预案。而从下修成功率来看,目前28次股东大会审议通过了26次下修,成功率为93%。但仍有两次下修未通过(众兴、蓝思),以及下修不及预期的情况出现(海印、水晶等)。

下修的动机有哪些?下修的动机主要有以下几种:一是传统的回售下修,即进入回售期的转债为了避免回售压力而下修(如江南转债);但部分转债在即将进入回售期时,也可能会有提前下修的动作(如电气转债等),整体上还是为了缓解偿债压力而进行的下修。

二是今年以来比较常见的现象,就是股东配售比例较高,而转债价格低于面值出现亏损;如果大股东有大比例的股权质押、流动性较紧张,出于止损的目的,就会有较强的下修动力。此外,主承销商如果有较大比例的持仓,也有可能推动下修。

三是银行转债下修,基本都是出于补充资本金的目的。并且根据我们的统计,今年以来凡是达到下修条件的银行转债,均实施过下修。由于有较强的促转股动力,银行转债整体属于风险较小的转债品种;但考虑到今年银行股表现不佳,大量正股PB在1倍以下,也一定程度上制约了转债的下修幅度。

四是为了减轻财务费用压力等其他原因。

湖广转债下修价格低于每股净资产。湖广转债与19年2月22日通过下修议案,转股价由10.16元下修至7.92元,而正股湖北广电18Q3的每股净资产为0.45元,2017年年报每股净资产为9.21元。转债下修后的价格跌破了每股净资产,这开创了转债下修的先例。

实际上,转债下修价格不能低于每股净资产并非是明确的规定,只是为了防止稀释每股指标、损害现有股东利益而默认的规则。部分转债发行公告中有下修价格不低于每股净资产的规定,但部分转债则没有相关要求。

博弈下修有哪些启示?1)博弈下修最好的时点是提前埋伏,下修预案次日一般都会有不错的涨幅;而下修的判断主要还是从大股东和主承销商转债持仓、是否有回售和偿债压力等方面着手,把握起来有些难度。另外,由于选择下修的转债很多是基本面一般,流动性较差的标的,想提前布局也有一定阻碍。

2)如果等到下修预案后介入,则要面临很强的不确定性(下修是否通过、下修幅度如何),实际收益并不高;下修预案次日反而是部分投资者高抛的时点。

3)18年转债市场不佳,大量转债触发下修,下修案例较为频繁。但19年以来市场大幅上涨,触发下修的标的明显减少,今年博弈下修的机会或将比较有限。

4.转债策略:峰回路转,配置当先

4.1股市表现亮眼,长期保持乐观

股市19年表现亮眼,沪深300、上证50、创业板指19年以来分别上涨了24.7%、18.5%和41.8%。我们认为权益市场处于中期底部,未来将呈现震荡向上的趋势:1)股市估值低位,性价比较高。经历19年以来的上涨后,股市整体估值有明显提升。截至2019年3月1日,Wind全A指数、沪深300、上证50平均市盈率(PE-TTM)分别为16、12.3和10倍,均处于06年以来33%分位数左右,依旧处于较低位置。而相比之下,目前10年国债收益率3.2%左右,处于06年以来20%分位数左右;股市的向上空间明显超过了债市。

2政策维稳市场,融资探底回升。18年下半年宏观政策转向稳杠杆,积极财政发力,支持民企融资力度加强,表明本轮的政策底已经出现。而19年1月金融数据超预期,社融提前见底回升,或预示融资底已探明,经济见底也已不远。按照市场底领先经济底的规律,股市此前或已探明了底部区域。

3)风险溢价高位回落。目前股市的风险溢价(1/PE-10年期国债收益率)在3.4%左右,高于2010年的均值(2.4%),处于14年以来的高点。上一次市场风险溢价在相似的高位还要回到14年6月,而当时也是近几年来股市的底部区域,之后市场就迎来了15年的牛市行情。目前市场风险偏好回升,风险溢价向下拐点已出现,股市估值有望迎来长期回升。

4.2转债具备长期配置价值

1)行业:关注成长与弱周期行业。我们认为,今年市场风格或更多偏向成长,一方面是成长股对盈利的敏感性相对较弱,经历18年的大跌后目前估值也处于低位,风险偏好回升的背景下或有估值修复行情。另一方面,今年货币政策或依旧保持宽松,利率下行也会利好成长股估值的提升。关注TMT、光伏、高端制造等行业。除成长外,19年还可关注弱周期行业的机会,如公用事业、金融、消费、军工等。

2)策略:混合型策略或最佳。过去两年转债市场风格大幅波动,17年是股强债弱,强股性券表现较好;18年是股弱债强,偏债性策略更佳。我们认为,19年市场风格将更加平衡,混合型策略或最佳。转债配置要区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券,主要把握交易性机会,关注正股基本面、弹性、转债溢价率。配置标的则要兼顾股性和债性,选择转债价格不高、正股业绩确定性较强的标的。

但短期来看,转债市场经历了大幅上涨后,目前个券价格已经处于较高位置。根据我们的统计,18年底时转债市场平均价格在100.6元左右;目前已经上涨至112.2元左右,处于18年以来的高位。100元以下转债的数量占比从18年年底时的70%大幅下降至目前的16%左右,而110元以上的转债数量已经达到64只,占比接近50%。

4.3转债策略:寻找价值低估板块

展望二季度,经济下行压力未消,企业盈利下滑的趋势仍在,股市前半程的行情核心依然是估值修复。因此择券需关注业绩-估值匹配度,以及转债绝对价格和弹性。部分涨幅较大的个券,目前价格在高位,有一定回调风险;可更多关注近期涨幅不大,转债价格和正股低估的板块。

我们从转债个券中,挑选出PE-TTM位于过去三年50%分位数以下;正股基本面良好,业绩稳健;转债绝对价格、溢价率处于合理区间的标的,行业以成长和弱周期为主,可关注:

1)消费电子(大族、水晶)、环保建筑(岭南、高能)、汽车(新泉、德尔)、光伏(林洋)、消费(海澜)、传媒(吉视)等

2)部分强势个券近期的涨幅较高,估值已经不低,可等待回调后的布局机会,如隆基、曙光、佳都、国君、长证等。

风险提示:股市大幅下跌,业绩不及预期,政策不及预期。

法律声明

本公众订阅号(微信号:姜超宏观债券研究)为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号,本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用,仅供在新媒体背景下的研究观点交流;普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力,使用订阅号相关信息或造成投资损失,请务必取消订阅本订阅号,海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台,客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失,海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效,海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务,在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有,任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并必注明出处为海通证券研究所,且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号(微信号:姜超宏观债券研究)保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。

原标题《峰回路转,配置当先——2019年二季度转债策略(海通固收姜超、姜珮珊、李波)》

-------------------------------------

如果您有优质的、符合见闻调性的原创文章,欢迎以个人的名义投稿入驻华尔街见闻名家专栏。

投稿方式 :请将个人简介以及代表作品发送至 zhuanlan@wallstreetcn.com ,并附上电话和微信以便做进一步沟通,在主题中标明: 申请入驻见闻专栏 + 投稿人名字

参与评论
收藏
qrcode
相关资讯
写评论

icon-emoji表情