地产数据为何分歧越来越大?

来源: 明晰笔谈
1-2月房地产开发投资的表现却超乎市场预期,在销售转负,新开工放缓的背景下,这似乎越来越让人难以理解。 从分项上看,土地购置面积下滑,预期土地投资的拉动效果有限,施工领域增长或是推动年初房地产开发投资同比上行的主要原因。房地产销售及库存走弱情况下,房地产开发投资增速持续性存疑。

报告要点

2019年3月14日,国家统计局公布了2019年1-2月的主要经济数据,整体仍然呈现总量上偏弱的态势,然而从年初房地产开发投资的表现却超乎市场预期,在销售转负,新开工放缓的背景下,这似乎越来越让人难以理解。从分项上看,土地购置面积下滑,预期土地投资的拉动效果有限,施工领域增长或是推动年初房地产开发投资同比上行的主要原因。房地产销售及库存走弱情况下,房地产开发投资增速持续性存疑。

房地产开发投资同比增速上升,但主要分项数据走弱。2019年1-2月份,全国房地产开发投资12090亿元,同比增长11.6%,增速比2018年全年提高2.1个百分点。但主要结构性分项数据如土地成交价、房地产开发企业成交面积却与之背离。从房屋类型上看,住宅同比上升显著,办公楼同比上升低于整体增速,商业营业住房同比下滑。

房地产开发企业到位资金同比增速下降,到位资金增长主要为其他类资金增长所致。开发企业到位资金来源中其他资金来源占比较大,一般为50%左右,其他类资金的增长为主要贡献。整体上到位资金来源中个人按揭贷款同比增速逐渐扩大,然而由于近年来居民杠杆率已有所上行并且对消费产生一定负面影响,后续其他类资金或难以维持较高增速。

销售与库存走弱,房地产开发投资持续性存疑。房地产销售市场继续降温,办公楼及商业营业用房销售面积同比下滑幅度较大。2月末,住宅待售面积增加117万平方米,办公楼待售面积增加49万平方米。销售市场和房地产库存表现不好的情况下,开发商预计会更加谨慎,大规模投资的速度或将放缓。

施工投资增长或是推动年初房地产开发投资同比上行的主要原因。理论上房地产开发投资总额主要包含土地投资(土地购置费)和施工投资(建筑安装工程投资)两个方面。从土地投资方面,鉴于2019年1-2月土地购置面积同比下降34.1%,土地成交价同比为-13.1%,土地投资(土地购置费)的拉动可能比较有限,主要是前期购置延后结算。从施工投资来看,房地产开发投资同比上升的主要拉动力量来自于施工投资,2019年1-2月房屋施工面积增长6.8%。

根据房地产行业投资额入统经验,施工项目是支撑房地产投资增长的主导因素。据此判断,受益于2018 年拟建项目部分已经进入施工期,当前房地产投资有条件保持平稳增长态势。以房地产项目落地周期 3 个月左右判断,2019年一季度房地产投资仍将保持当前的增长速度。虽然当前土地购置费用仍处高位,但是在2018年年中以来出现见顶回落的趋势,所以2019年前期房地产投资或将保持当前的增长速度,但中后期下行压力将逐渐显现。另一方面,2018年年初以来,房地产库存增速从低位开始回升,房地产投资也同样企稳回升,但当前销售端放缓,可能对后续房地产投资不利。

正文

2019年3月14日,国家统计局公布了2019年1-2月的主要经济数据,整体仍然呈现总量上偏弱的态势,然而从结构上看,年初房地产开发投资的表现却有些超乎市场预期。令人费解的是,房地产开发投资增速整体上行的同时,而主要分项数据却表现不佳,这背后的原因是什么?对此我们分析如下:

年初地产投资明显上行,但主要分项数据走弱

房地产开发投资同比增速上升,但主要分项数据走弱。2019年1-2月份,全国房地产开发投资12090亿元,同比增长11.6%,增速比2018年全年提高2.1个百分点。房地产投资数据回暖,但主要分项数据表现与之背离。1-2月份房地产开发房屋施工面积同比增长6.8%,增速比2018年全年提高1.6个百分点;房屋新开工面积同比增长6.0%,增速回落11.2个百分点;房屋竣工面积同比下降11.9%,降幅扩大4.1个百分点;房地产开发企业土地购置面积同比下降34.1%,创2009年3月以来最大跌幅,也是1998年7月以来的第二大跌幅,2018年全年为增长14.2%;土地成交价款同比下降13.1%,2018年全年为增长18.0%。

从房屋类型上看,住宅同比上升显著,办公楼同比上升低于整体增速,商业营业住房同比下滑。1-2月住宅类房地产开发投资同比增长18%,扩大18年上升趋势;办公楼开发投资同比增速2.5%,18年全年增长为-11.30%;商业营用住房同比增速为-9.0%,18年全年同比增速为-9.4%,下降趋势有所减缓。考虑到住房类投资占全国房地产开发投资比例为72.05%,1-2月全国房地产开发投资同比增速上行主要受住宅开发投资影响。

整体上,房地产开发投资增速在年初明显提升,但主要结构性分项数据却与之背离。从拿地积极性来看,购置土地面积同比下降,土地成交价款同比下滑;从开工建设方面来看,新开工面积增速回落,竣工面积增速放缓。房地产开发投资总体及分项的背离将是我们下文分析的主要问题。

房地产投资总量和分项背离背后的原因

房地产开发企业到位资金同比增速下降,到位资金增长主要为其他类资金增长所致。1-2月份,房地产开发企业到位资金24497亿元,同比增长2.1%,增速比2018年全年回落4.3个百分点。其中,国内贷款4976亿元,下降0.5%;利用外资52亿元,增长3.3倍;自筹资金7279亿元,下降1.5%。开发企业到位资金来源中其他资金来源占比较大,一般为50%左右;外资来源较少,占比几乎为0,外资来源增长对总增长的贡献较小,其他类资金的增长为主要贡献。

个人按揭贷款类同比涨幅扩大,居民杠杆率进一步上升。在其他类来源中定金及预付款占比60%,个人按揭贷款占比40%。1-2月定金及预付款同比增速为5.6%,比2018年全年回落8.2个百分点;个人按揭贷款同比增速为6.5%,2018年全年增速为-0.8%。整体上到位资金来源中个人按揭贷款同比增速逐渐扩大,然而由于近年来居民杠杆率已有所上行并且对消费产生一定负面影响,后续其他类资金或难以维持较高增速。

房地产销售市场继续降温,办公楼及商业营业用房销售面积同比下滑幅度较大。1-2月份,商品房销售面积同比下降3.6%,2018年全年为增长1.3%。其中,住宅销售面积同比下降3.2%,2018年全年同比增速为2.2%;办公楼销售面积同比下降15.7%,2018年全年同比增速为-8.3%;商业营业用房销售面积同比下降13.6%,2018年全年同比增速为-6.80%。销售额方面,商品房销售额增长2.8%,增速回落9.4个百分点。其中,住宅销售额增长4.5%,办公楼销售额下降6.2%,商业营业用房销售额下降9.4%。

销售与库存走弱,房地产开发投资持续性存疑。2月末,商品房待售面积52251万平方米,比2018年末减少162万平方米。其中,住宅待售面积增加117万平方米,办公楼待售面积增加49万平方米,商业营业用房待售面积减少393万平方米。销售市场和房地产库存表现不好的情况下,开发商预计会更加谨慎,大规模投资的速度或将放缓。

施工投资增长或是推动年初房地产开发投资同比上行的主要原因。理论上房地产开发投资总额主要包含土地投资(土地购置费)和施工投资(建筑安装工程投资)两个方面。从土地投资方面,根据国家统计局的官方解释,土地购置费包括通过划拨以及“招、拍、挂”等出让方式取得土地使用权所支付出让金。土地购置费按照当期实际发生额计入投资,为分期付款的应分期计入房地产开发投资。鉴于2019年1-2月土地购置面积同比下降34.1%,土地成交价同比为-13.1%,相比2018年全年回落31.1个百分点,所以土地投资(土地购置费)的拉动可能比较有限,主要是前期购置延后结算。

从施工投资来看,房地产开发投资同比上升的主要拉动力量来自于施工投资。2019年1-2月房屋施工面积增长6.8%,增速比2018年全年提高1.6个百分点;房屋新开工面积累计同比为6.0%。

房地产开发投资同比增速是否可持续?

我们在《债市启明系列20190304—两会召开在即,今年的固定资产投资形势怎么看?》中就已经提出“2018 年房地产拟建项目数量较上年增长 32.8%。根据房地产行业投资额入统经验,施工项目是支撑房地产投资增长的主导因素。据此判断,受益于2018 年拟建项目部分已经进入施工期,当前房地产投资有条件保持平稳增长态势。以房地产项目落地周期 3 个月左右判断,2019年一季度房地产投资仍将保持当前的增长速度。虽然当前土地购置费用仍处高位,但是在2018年年中以来出现见顶回落的趋势,所以2019年前期房地产投资或将保持当前的增长速度,但中后期下行压力将逐渐显现。另一方面,2018年年初以来,房地产库存增速从低位开始回升,房地产投资也同样企稳回升,但当前销售端放缓,可能对后续房地产投资不利。”

然后对于债市而言,我们认为经济弱势不改,抢跑基本面反弹目前可能面临较高风险。经济基本面依然支持我们对10年期国债收益率将落在3.0%~3.4%之间的判断;后续若降息等进一步宽松政策落地,10年期国债收益率有望突破3.0%下行至2.8%。

市场回顾

利率债

2019年3月14日银行间质押回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-28.17bps、-15.01bps、1.10bps、2.42bps和5.74bps至2.08%、2.43%、2.41%、2.73%和2.98%。国债到期收益率大体下行,1年、3年、5年、10年分别变动0.14bp、0.79bp、1.02bps和1.00bps至2.47%、2.83%、3.06%和3.15%。上证综指收跌1.20%至2,990.69,深证成指收跌1.82%至9,417.93,创业板指收跌2.58%至1,650.19。

周四央行不开展逆回购操作,无逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

评级关注

(1)【ST康得新:公司担保境外债券未能按期足额偿付利息】

3月14日,ST康得新公告称,公司担保发行的智得卓越企业发行的的2020年到期3亿美元债券应于3月18日派息,公司确定截至3月15日终,不能按照约定筹措足额偿付资金,境外债券不能按期足额偿付利息,若公司在派息日后三十天内仍未能派息将构成违约。(资料来源:康得新复合材料集团股份有限公司公告)

相关债券:18康得新SCP001

(2)【物美科技:取消“19物美01”发行】

3月14日,物美科技公告称,因近期市场利率波动较大,为合理控制发行人融资成本,经发行人、鉴证律师、簿记管理人、所有簿记参与投资者同意,决定取消“19物美01”发行。(资料来源:物美科技集团有限公司公告)

相关债券:19物美01

(3)【南昌市政公用投资控股:取消发行“19洪市政SCP001”】

3月14日,南昌市政公用投资控股有限责任公司公告称,取消发行“19洪市政SCP001”。(资料来源:南昌市政公用投资控股有限责任公司公告)

相关债券:19洪市政SCP001

(4)【山东黄金:取消发行“19鲁黄金SCP004”】

3月14日,山东黄金集团公告称,由于近期市场波动较大,决定取消发行“19鲁黄金SCP004”。(资料来源:山东黄金集团有限公司公告)

相关债券:19鲁黄金SCP004

(5)【湖南省高速公路集团:取消发行“19湘高速MTN002”】

3月14日,湖南省高速公路集团公告称,取消发行“19湘高速MTN002”。(资料来源:湖南省高速公路集团有限公司公告)

相关债券:19湘高速MTN002

(6)【西安高新技术产业风险投资:公司总经理与法定代表人变更】

3月14日,西安高新技术产业风险投资有限责任公司公告称,公司总经理与法定代表人变更。(资料来源:西安高新技术产业风险投资有限责任公司公告)

相关债券:18西安高新MTN001

(7)【台州市路桥公共资产投资管理:公司总经理变更】

3月14日,台州市路桥公共资产投资管理有限公司公告称,公司总经理变更。(资料来源:台州市路桥公共资产投资管理有限公司公告)

相关债券:19路桥公投SCP001

(8)【中航国际租赁有限公司:公司董事发生变更】

3月14日,中航国际租赁有限公司公告称,公司董事发生变更。(资料来源:中航国际租赁有限公司公告)

相关债券:18中租04、18中租05

(9)【陕西安康高新产业发展投资:公司监事变更】

3月14日,陕西安康高新产业发展投资(集团)有限公司公告称,公司监事变。(资料来源:陕西安康高新产业发展投资(集团)有限公司公告)

相关债券:PR安高债

(10)【安徽省铁路发展基金:公司董事变动】

3月14日,安徽省铁路发展基金股份有限公司公告称,公司董事变动。(资料来源:安徽省铁路发展基金股份有限公司公告)

相关债券:18皖铁基金MTN001

(11)【安徽省铁路发展基金股份有限公司】

3月14日,贵州产业投资集团公告称,根据贵州省政府及国资委安排,公司拟进行资产重组,涉及旗下资产转出,上述事项完成后,公司净资产将减少56.87亿元,占2017年年末净资产的36.76%。。(资料来源:贵州产业投资集团公告)

相关债券:17贵产01、18贵产01

可转债

可转债市场回顾

3月14日转债市场,平价指数收于99.6点,下降1.89%,转债指数收于114.54点,下降0.95%。123支上市可交易转债,除中宠转债、福能转债、九州转债横盘外,9支上涨,111支下跌。其中百合转债(3.94%)、道氏转债(3.35%)、海印转债(3.15%)领涨,横河转债(-16.57%)、利欧转债(-10.30%)、盛路转债(-7.15%)领跌。123支可转债正股, 16支上涨,107支下跌。其中,道氏技术(5.62%)、赣锋锂业(4.35%)、安井食品(4.09%)领涨,骆驼股份(-9.99%)、横河模具(-9.99%)、天康生物(-9.62%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受正股压制小幅调整,中证转债指数基本持平,但成交量依旧持续攀升至新高。上周周报中我们提出在权益市场或将逐步走向分化波动加大的背景下,转债市场也将有望跟随这一趋势,择券的重要性持续提升。上周市场也由普涨行情逐渐转向分化,也出现部分前期表现强势的品种遭遇调整。

在本周周报中,我们重申调仓的重要性,当下市场依旧存在红利但安全垫整体偏薄,基于正股的结构布局是决定最终收益的核心因素。从当下市场来看,部分前期表现强势的品种已经慢慢步入转股期或是触发提前赎回条款,因此对于此类标的我们依旧建议可以逐步兑现收益。而一级市场虽然依旧维持了较高的供给速度,打新市场的火热大大降低了发行难度,不难发现发行条款已经逐渐弱化。但从新券上市初日表现来看,一级市场的火热并未完全传导至二级市场,评级、发行规模及正股资质依旧是决定性因素,因此对于新券而言虽然打新收益率可观但具体操作的难度也在加大。

在结构优化层面,我们依旧建议由弹性 及价格出发把握两条主线:一是以溢价率作为核心参考因素,关注行业景气度上升的以及主题机会的相关标的,虽然短期内可能遭遇一定程度的波动但依旧具备提早布局的性价比,具体建议关注5G、大金融、新能源及泛消费电子等方向;二是由价格作为核心参考因素,关注安全垫较为充足且前期表现相对平淡的相关标的,此类标的在成长占优的市场下容错率较高,不妨提高其仓位,具体建议关注基建、环保、汽车等方向。

具体标的方面,对已经满足或者正在前置赎回序列中的标的,建议投资者逐步兑现收益。建议重点关注长证转债、天康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、景旺转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年3月15日发布的《债市启明系列20190315—年初房地产投资上行可持续吗?》中,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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