一、2015年的记忆：对于市场更多是牛市的美好，对于管理层更多是配资的经验教训。管理层防范配资风险于未然，乐观预期的演绎将放缓、拉长。春季行情3-4月“圆弧顶”，“三月余温尚存，四月春季决断”的判断正在实现。
在大部分A股投资者的记忆里，2015年毫无疑问是一个牛市年份；而对于管理层而言，2015年可能是一个大起大落的年份，一个配资风险充分演绎的年份。对于2015年，投资者和管理层基于不同的立场，就会有完全不同的记忆。所以，本周管理层及时反应，防范配资风险于未然无可厚非。这并不意味着重视资本市场和市场化监管的政策导向出现了根本变化。A股乐观预期的演绎将放缓、拉长。行情可能更加健康，基本面分化将开始带来股价的分化，这对于专业机构投资者而言可能并不是一件坏事儿。
短期的市场走势正在验证我们3-4月总体“圆弧顶”的判断(具体逻辑可以参见我们过去两周的一周回顾与展望报告)，所以本周对短期市场不做过多讨论，只对量化体系进行跟踪。我们提示，当前的市场特征正在继续沿着2012和2013年春季的路径前进：(1) MA60强势股占比维持高位，但赚钱效应收缩的细分行业继续增加，行业分化正慢慢出现。(2) MACD强势股占比回落，弱势股维持绝对低位，市场的动量效应如期收缩。(3) 融资净新增暂时回落，但融资情绪指数依然维持高位。(4) 创业板相对于沪深300的强势股占比向下脉冲，但指标的顶部结构并不完整，创业板相对收益行情未完待续是大概率。总体而言，“水牛”的预期有所降温，但“业绩牛”和“改革牛”的预期仍未到证伪时，2015年的记忆只是减速，对于短期市场仍有支撑力。三月“余温尚存”进行时，静待四月“春季决断”。
图1：MA60强势股占比维持高位，赚钱效应收缩的细分行业增加
资料来源：Wind申万宏源研究
图2：MACD强势股占比回落，MACD弱势股占比维持低位
资料来源：Wind申万宏源研究
图3：本周融资净买入回落，陆股通净买入恢复
图4：…但融资情绪指数依然维持高位
资料来源：Wind申万宏源研究
图5：创业板相对沪深300的强势股占比向下脉冲，但顶部结构并不完整
资料来源：Wind申万宏源研究
二、“四月决断”的含义：4-5月的经济金融数据验证和政策应对往往决定全年市场走向。把躁动留在三月，带着客观进入四月，这是策略分析师的生物钟。四月后市场想要继续前进，基本面信号的部分验证可能必不可少。
近期，不断有投资者追问我们“四月决断”是看多还是看空？我的回答是我们对于四月基本面验证情况的基准假设要比一致预期谨慎，对应价值和周期板块可能阶段性面临回调压力（后文详细讨论）。但成长股的逻辑在四月很难全面证伪，2015年的记忆和“科创牛”的预期可能推动成长股继续兑现相对收益。紧接着投资者往往会问到如果四月数据验证的情况好于我们的预期，我们的观点是否会发生变化？我的回答是当然，如果4-5月社融传导的效果好于我们的预期，那么“社融改善——宽信用见效——业绩底确认——市场底确立”的逻辑将会被进一步强化。“慢牛”预期发酵，行情演绎的形式却可能是“快牛”。
这样的讨论不仅是为了通过设问的方式说明我们的观点，还是希望反映一种市场心态：在春季行情演绎至相对高位的情况下，部分投资者希望通过“押注”四月验证来回答三月加减仓的问题。这种想法可能不符合一名策略分析师的生物钟，我更愿意“把躁动留在三月，带着客观进入四月”。四月后的市场特征可能明显不同于春季躁动期间，“押注四月”可能不如“应对四月”。
这里提供一个相关统计，2000年以来4-5月的市场涨跌大概率与全年涨跌方向一致，仅有少数背离(2001、2003、2017年)，这说明4-5月的基本面验证是可能影响全年走势的主要矛盾。在我们看来，四月后市场想要继续前进，基本面信号的部分验证可能必不可少。多种乐观预期叠加的春季行情正接近区分真正驱动力的时刻。
图6：总体MA60强势股占比维持高位，部分补涨跟涨行业赚钱效应开始收缩
资料来源：Wind申万宏源研究
三、我们对于4-5月基本面验证的基准假设比一致预期更谨慎。市场对于社融数据的传导效果可能抱有过于乐观的预期，但对于扶植小微民企政策对中长期风险偏好的支撑作用又论证不足。
市场对经济数据回落普遍有预期，但对于金融数据普遍抱有乐观预期。市场普遍基于“社融存量同比领先企业盈利增速2个季度”的经验，认为社融存量同比改善，必然带来M1同比和企业盈利增速的改善，这可能过高估计了此次社融投放的短期效果。
图7：社融存量同比领先企业盈利2季度的规律只在2008-2014年间较稳定
资料来源：Wind，申万宏源研究
在我们看来，M1是金融数据当中最能够表征经济活跃度的指标。简单认为社融同比改善，M1就会改善可能是错误的。历史上M1-M2和上市公司盈利的相关关系可以大致分为两个阶段：2014年之前，M1-M2和上市公司盈利同步正相关，这反映的还是在城镇化和中国制造业全球竞争力提升背景下，房地产热度持续升温，上市公司盈利同步改善。这是同一个宏观驱动力，造成的两个结果。而2014年之后，M1-M2领先上市公司盈利3个季度，且关系非常稳定，这反映的是房地产刺激，销售当期改善，M1-M2回升，而投资滞后3-4个季度改善，带动企业盈利回升。由此可见，历史上货币政策传导机制离不开房地产周期的影响。
图8：M1-M2和上市公司盈利的相关关系以2014为界，可以分为两个阶段
资料来源：Wind，申万宏源研究
但这一次，管理层经济治理的重点并非刺激基建和房地产，而是扶植小微民企。而制造业投放流动性就能够有投资是错误的想法，如果没有先进产能，没有供给创造需求的能力，制造业的盲目投资只能是自我毁灭，对于小微民企而言更是如此。所以在基建和房地产很难超预期的情况下，将更多社融向小微倾斜，其实是会对社融的短期传导形成阻碍的，可能造成“社融好，M1低于预期，经济继续回落”的组合。这对于紧盯传统经济运行框架的投资者来说，是低于预期的，所以四月强周期板块可能出现阶段性回调。
当然，尽管政策的短期效果不宜高估，政策的长期意义却不容忽视。市场化法制化，扶植小微民企，减税降费，重视资本市场，市场化监管都是市场热切期盼的改革方向。在2016年以来，供给侧改革解决了传统行业的过剩产能问题之后，现阶段最突出的问题，就是民企小微的健康发展问题，以及与之相伴随的就业问题。现阶段政策向民企小微的倾斜，实际上是一个降低中国经济中长期风险的过程。
所以，在我们看来，市场对于社融数据的传导效果可能抱有过于乐观的预期，但对于扶植小微民企政策对中长期风险偏好的支撑作用又论证不足。在我们的基准假设下，四月决断强周期有压力，成长相对收益确定，绝对收益待观察。而2019年全年风险偏好向下有底，A股市场总体维持震荡格局是大概率。这是我们对于四月决断基准假设的讨论，但不要忘记，策略分析师的生物钟应该是“把躁动留在三月，带着客观进入四月”，“押注”四月不如“应对”四月！
四、短期有所反复，但高景气方向的配置值得坚持。“圆弧顶”阶段，关注价值类主题和房地产阶段性的进攻价值。
前期高景气板块成为各类资金共同关注的方向，5G、消费电子、风电光伏、畜禽养殖和券商在快速兑现超额收益的同时，也在积累了拥挤和性价比下降的问题。本周这些板块有所休整是正常现象。在我们看来，稀缺的景气板块应“顺大势，逆小势”，高景气方向的配置值得坚持。
另外，在外资、交易型资金、高仓位的公募基金均已充分享受了春季行情的红利之后，部分被逼空的配置类资金和价值投资者可能成为新的边际资金。这类投资者偏好的价值类主题(周五开始表现的长三角和国企改革主题就属于这类)和房地产存在阶段性的进攻价值。这种特征神似2013年7月的自贸区行情和2013年9月的国企改革行情，彼时在成长方向兑现显著超额收益后，这类受益股票集中于传统行业的主题受到了价值投资者的青睐。
本文作者： 申万宏源傅静涛、王胜，原文标题：《不同的立场，不同的记忆——申万宏源策略一周回顾展望（19/03/09-19/03/15）》