东阿阿胶估值模型发布:基本面或已触底反弹,估值61.68元/股,30%向上空间|数据报告

作者: 见智君
低估值的昔日白马或已迎来基本面拐点。

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东阿阿胶已于3月13日发布2018年报,市场给予了正面反应,股价近期保持强势。

我们认为东阿阿胶的年报亮点在于:

1)4Q18的经营活动现金流(OCF)超出最坏预期:2018年前三个季度经营活动现金流分别为-3.9、-4.9、-2.9亿元,属于历史上同期最差表现,因此市场对于4Q18的OCF较为悲观,实际当季OCF达到了21.8亿元,令全年OCF达到了10.1亿元;

2)4Q18的营业收入回正至2.2%,超出市场的悲观预期:市场悲观的根源在于3Q18营业收入大幅倒退9.6%,反应了终端销售的乏力和渠道库存的高企,而实际当季营业收入增速已回正;

3)4Q18的毛利率、毛销差等盈利指标趋势向好:4Q18的毛利率(68.4%)表现抢眼,达到1Q17之后的最佳水平,可能与近期驴皮价格下滑有关,同时销售费用率也自高位回落至22.0%,带动当季毛销差达到46.4%,远超4Q17的同期水平。

近期,见智针对东阿阿胶的渠道库存情况进行了一系列调研,我们相信公司的基本面正在转好,核心点在于渠道去库存进展超预期,而在驴皮价格下降的背景下,公司亦有动力终端让利给消费者,从而与福牌、同仁堂等竞品去争夺丢失的市场份额,同时保证毛利率的平稳。

见智研究团队制作了东阿阿胶DCF估值模型。模型结果显示,东阿阿胶2019年有望实现15%的业绩增长(2018:2%),在WACC=11.7%的假设之下,DCF估值为61.68元,较3/15收盘价有30%的上涨空间。

本版DCF模型的核心假设之如下:

1)阿胶块:我们预测2019年东阿阿胶的核心单品阿胶块将实现5%的销量增长,叠加6%的出厂价格上涨,营业收入增速将回升至11.3%(2018:-2.1%)。我们认为,东阿阿胶在经历是次渠道库存危机之后,将对核心产品提价更为理性,我们判断2020年开始量、价均保持小幅增长。

2)复方阿胶浆:我们预测2019年复方阿胶浆将实现3.5%的销量增长,但出厂价未能上调,从而营业收入增速为3.5%(2018:-6.5%)。我们认为,2019年复方阿胶将仍有渠道去库存压力,而2020年起营业收入增速将逐步回升。

3)其它衍生产品:我们预测2019年及其后,其它衍生品销售会维持较快增长,渠道扩张、新品推出有利于该分部的营业收入表现。

4)阿胶及系列毛利率:我们了解到,东阿阿胶减少驴皮收购之后,驴皮价格已自高位回落,而4Q18进行了大规模促销活动,但当季整体毛利率68.4%的较高水平。我们认为,2019年阿胶及系列毛利率将增长1个百分点至76%。

5)期间费用率:我们认为,在渠道库存压力缓解之后,销售费用率将维持4Q18的趋势,2019年及其后将稳中微降,而管理费用率和研发费用率将因规模效应轻微下降。

6)资产负债假设:在本版模型之中,东阿阿胶的OCF对于估值结果影响巨大,而我们对于应收账款(票据)、存货等经营性资产的假设相对保守,如果应收账款(票据)周转率恢复到2017年及之前的水平,DCF估值结果会显著提高。

更详细的数据逻辑请参见Excel文本。

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