利率并轨与非对称降息齐头并进——中国价格型货币政策调控方式猜想

来源: 中信建投杨荣、方才、陈翔
中信建投杨荣团队认为,利率并轨过程中,存款利率的并轨可能会是最大的难点,因此贷款利率需要先于存款利率市场化之前完成;本年内非对称降息是大概率事件,降低存款基准利率,可能会是央行比较合适的政策选择。

核心观点

2019 年央行货币政策调控方式将逐步转向价格型调控,利率并轨将稳步途径,而非对称的降息也很可能会实现。在这样的背景下,我们重点回答以下几个方面的问题:

第一、利率并轨如何推进?如何实现?又有何影响?第二、基准利率如何降低?全面降息还是非对称降息?原因何在?第三、利率并轨与降息又将如何协调推进的?

利率并轨的方式和可能影响

“利率并轨”是“利率市场化”的最后的环节,也是疏通货币政策传导机制的最彻底的方式。

我们认为利率并轨的实现不可能是一蹴而就的,首先必须完善利率走廊机制的建设,保证政策利率能够如同一根缰绳一样引导和控制市场利率的变动。其次才是逐步取消存贷款基准利率的定价锚的角色。在这当中,存款利率的并轨可能会是最大的难点,因此贷款利率需要先于存款利率市场化之前完成,以提高银行资产端定价能力,降低对实体经济的冲击。贷款利率的市场化需要引导 LPR 等市场利率下行,而存款利率的市场化需要逐步放开浮动上限。

利率并轨完全实现以后,商业银行存贷款利率的定价将完全由市场资金供需状况来决定。贷款利率波动可能会加大,短期内银行可能会配置更多中短期资产,长期内价格更考验利率风险管控能力;存款利率会趋于上行;理财业务的优势也将在存款利率市场化的过程中消失。同时,我们认为利率并轨对大行的影响会大于中小银行。

非对称降息的原因和影响

不能全面降息的原因:不利于稳定通胀;容易导致信用的无序扩张;不符合利率市场化机制的形成;无益于疏通货币政策传导机制。因此,我们认为:降低商业银行存款基准利率,而将贷款利率交由市场化传导机制自然而然的降低,可能会是央行下一步宽松货币政策更好的选择。

我们分别测算了若存款端非对称降息 0.25\0.15\0.10 个百分点对上市银行的影响。结果显示:(1)上市银行存款成本率预计将下降 11.51\7.05\4.82 个 BP,而负债综合成本率有望下降 8.02\4.91\3.36 个 BP。个股中吴江、光大、南京、兴业、工行、建行等下降较多;(2)非对称降息可以分别提高 NIM 7.74\4.74\3.24 个 BP;(3)预计可以增厚上市银行 2019 年归母净利润同比增速3.90\2.39\1.63 个百分点,增厚营业收入同比增速 2.54\1.55\1.06个百分点。个股中,吴江、南京、成都、宁波、平安等受益最大。

总结与思考:利率并轨与非对称降息协同推进

综上所述,我们认为本年内非对称降息是大概率事件:

其一、不能对称降息。如果对称降息,银行的净息差回落,银行将调整资产配置,减少信贷的配置而增加债券的配置,这将不利于货币政策的实施,政策有效性降低。

其二、非对称降息既确保银行盈利又有助于降低实体融资成本,助力经济修复。非对称降息只降存款基准,不降贷款基准,将提高银行的 NIM,确保银行盈利保持稳定,从而来应对风险。另外,负债利率的下降将最终传导到资产端,贷款利率也将自然降低,有助于实体的修复。

其三、降息一定是非对称的。因为贷款利率都是在基准上浮,而存款利率上浮幅度有限,从而为了确保银行净息差的稳定,贷款利率下调的幅度,一定要小于存款利率的下浮幅度。

其四、非对称降息可以抵消利率并轨的负面影响。利率并轨是本年央行推进的重点工程,将导致银行负债成本抬升,息差回落。因此为尽可能消除对银行经营的负面影响,也需要进行非对称降息来配合。

投资建议

在资产收益边际下行,负债成本改善不足的情况下,2019 年银行净息差实际上不容乐观,不利于银行增加信贷供给,实现宽信用目标。

我们经过详细分析认为,在货币政策调控方式由数量型转向价格型的背景下,实行非对称降息,降低存款基准利率,可能会是央行比较合适的政策选择。不仅有助于降低“实际利率水平”,同时也能够减少在推进利率并轨过程中的负面影响。对商业银行而言,也能够稳定净息差水平,提高信贷供给的能力和意愿。

对近期银行股的观点:看好,上半年趋势向上,更加看好 2 季度,更加看好股份制。因为短中期看风险在下降。

银行股上涨有望延续。当下,19/20 年 PB 为 0.75/0.67 倍,政策助力,估值修复。资产质量和资本是约束银行股估值主要因素,19 年这两个约束条件都将消除,板块估值有望从 0.7 倍修复到 0.9 倍以上。上周城投债发行条件放宽,可以借新还旧,其中城投债中公司债所面临的风险将有所降低。我们预计其他的应对地方政府债务风险的缓解措施也将陆续出台。之前,银行估值中反映了最悲观的预期,而未来地方政府债务风险下降,银行估值需要修复。

4 月开始,新增社融同比持续正增长,宽信用有望实现。预计地方政府债务的解决方案也有望在两会后出台,隐性债务风险化解。更看好 2Q 行情。

后续,我们认为中小银行仍将延续上涨趋势。其一、金融供给侧改革,将会带来农商行和城商行的继续扩表。因为金融供给侧改革主要解决资金供求不匹配问题,要求增加小微、民营企业贷款,而农商和城商是这块信贷投放的主力;其二、农商行和城商行的不良率将持续回落。小微、民营企业资产质量有望在金融供给侧改革的过程中改善。目前农商行不良率 3.96%,改善空间大。其三、4 季度监管数据显示,农商行基本面改善更加显著。

背景

2019 年可能是我们货币政策调控方式发生深刻变革的一年。2018 年央行主要是以数量型调控为主,如四次定向降准缓解了此前金融去杠杆带来的负面影响;2019 年央行的调控方式可能更多转向价格型调控:

一方面,在《政府工作报告》中,首次引入了“降低实际利率水平”的提法,为 2019 年利率工作的运用打开了想象空间。从某种程度来讲,在通胀率保持相对稳定的过程中,降低实际利率水平实际上就是需要降低“基准利率”。

另一方面,在央行部署的 2019 年九项重点工作中也将“稳妥推进利率‘两轨并一轨’,完善市场化的利率形成、调控和传导机制”排在首要位置。此外,近期市场传言央行正在就利率并轨向银行展开调研,包括对银行稳健经营必要性及正负面影响,以及如果取消现行官定存贷款基准利率改为市场化的利率锚对银行表内外信贷资产的影响等。

在这样的背景下,我们重点回答以下几个方面的问题:第一、利率并轨如何推进?如何实现?又有何影响?第二、基准利率如何降低?全面降息还是非对称降息?原因何在?第三、利率并轨与降息又将如何协调推进的?

我们的结论是:(1)利率并轨不会一蹴而就,需以完善利率走廊为前提,贷款利率市场化需先于存款完成;(2)全面降息不是最优选项,非对称降息概率更大,且更可能只降低存款基准利率;(3)非对称降息可以部分抵消利率并轨对银行息差的负面影响,有利于政策推进。

利率并轨的方式和可能影响

近期有市场传言,央行正在就利率并轨向银行展开调研,并且披露了一些调研的细节。在利率定价影响方面,央行关注存贷款基准利率对银行现行存贷款发挥的作用;如果取消现行官定存贷款基准利率改为市场化锚,比如用 LPR(贷款基础利率)替换贷款基准利率、用 DR007(银行间市场存款类机构七天回购利率)替换存款基准利率对银行存贷款定价的影响,以及银行会采取什么措施加以应对。

(一)利率并轨的背景

从央行货币政策执行报告的表述来看,利率“两轨合一轨”的提法,是 2018 年下半年开始出现。2018 年 2季度,货币政策执行报告的原文为:“探索利率走廊机制,增强利率调控能力,进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导”。

2018 年 3 季度,货币政策执行报告的原文为:“强化央行政策利率体系的引导功能,完善利率走廊机制,增强利率调控能力,进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导,推动利率体系逐步‘两轨合一轨’”。

2018 年 4 季度,货币政策执行报告的原文为:“稳妥推进利率‘两轨合一轨’,完善市场化的利率形成、调控和传导机制。强化央行政策利率体系的引导功能,完善利率走廊机制,增强利率调控能力,重点是进一步疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导”。

从远期的视角来看,“利率并轨”是“利率市场化”的最后的环节。我国的利率市场化道路从 1993 年开始,经历过存贷款利率上下限的不断调整,直到最后的完全取消;也正在经历从银行间同业市场拆借利率和债券利率的市场化,到贷款利率的市场化,直到最后的存款利率的市场化。虽然,目前央行已经放开了存贷款利率的限制,但实际上银行在定价的时候仍然是采用参考基准利率上下浮动的方式,从而。因此,需要进行“利率的并轨”,将基准利率与市场利率双规合一,形成更加市场化、更灵活的定价方式。

从短期的视角来看,“利率并轨”是疏通货币政策传导机制的最彻底的方式。经历过 2018 年四次定向降准以及 2019 年初的全面降准之后,市场流动性已经明显宽松,货币市场利率已经大幅下行,但实体经济融资成本未明显降低,表明在货币市场与信贷市场之间存在利率传导不畅的现象,信用扩张也受到阻碍。因此,央行寄希望于利率“两轨合一轨”,来疏通传导渠道,完善市场化的利率形成、调控和传导机制,并将这项内容列为2019 年工作的重中之重。

(二)利率并轨的可能实现路径

利率并轨的最终完成需要更健全的利率走廊机制

在利率传导的链条当中,需要密切关注三个利率:政策利率(如 SLF 利率等)、市场利率(LPR\Shibor)以及存贷款利率。在市场利率与存贷款利率“两轨并一轨”的过程中,需要保证政策利率能够如同一根缰绳一样引导和控制市场利率的变动,这就需要首先完善利率走廊制度。

利率走廊机制的构建和完善是货币政策框架从数量型向价格型转变的前提,也是利率市场化进程中必须完成的基础制度建设。在利率走廊框架下,区间的上限为央行的贷款利率,即在资金清算不足的情况下,商业银行以此利率向央行申请抵押贷款。从央行货币政策执行来看,主要是以 SLF 利率作为利率走廊的上限。而区间的下线是商业银行在央行的存款利率。目前主要是以 0.75%的超额准备金率作为区间下线,也有人认为应当是以公开市场操作 7 日逆回购利率 2.55%作为区间下限。无论怎样,通过利率走廊机制,央行就可以通过设定和改变自身的存贷款利率,使得市场资金利率能够在央行的存贷款利率之间进行波动,并逐渐向目标靠拢,这是一种稳定、公开、灵活的货币政策操作手段。

利率走廊模式的优点是可以给商业银行一个稳定的预期,即银行同业之间的借钱利率会控制在某一个范围,这是一个市场化的过程,而不是突然宣布一个加息,银行、企业、居民之间的借贷利率马上被动提高。

目前的中国利率走廊模式并未完善,一方面确实出现了“常备借贷便利利率(上限)-基准利率(银行间同业拆借利率)-超额准备金利率(下限)的模型;另一方面,传统的银行存款基准利率模式也真实存在,只有当中国利率走廊模式进一步完善,功能进一步齐全时,央行宣布取消存贷款基准利率,同时宣布紧盯新的基准利率(比如银行间同业拆借利率)时,中国的利率市场化才可以完成。在这个利率走廊模式,未来央行如果加息不是简单地上调一个利率,而是同时上调常备借贷便利利率(上限)以及超额准备金利率(下限)。

参考国际经验,要更好地发挥利率走廊系统的功能,人民银行未来需要进一步改革公开市场一级交易商机制,扩大流动性投放和回落回笼的操作对象,从源头上改善流动性投放结构不均衡的问题,还有助于同时应简化流动性传导流程,减少流动性摩擦,并加强货币当局与市场的信息沟通,公开更多交易数据。

利率并轨需要逐步取消存贷款基准利率的定价锚的角色

利率双轨制的核心在于存贷款基准利率的存在,并依然发挥着官定利率的作用。一端是市场化的货币市场利率,另一端是受管制的存贷款基金利率。在目前存款利率存在上限和贷款利率存在下限的模式下,大多数贷款利率在利率下限之上,而存款利率则多是维持在基准利率上限水平,也就是说虽然目前存贷款利率均存在“双轨”的问题,但相对而言,贷款利率更加贴近货币市场利率,市场化程度更高。因此, 存款利率的并轨可能是利率并轨的最大难点。

从海外的经验来看,在利率市场化过程中,银行将面临存贷息差缩小、负债端竞争加剧等问题,这要求银行提高对资产端的风险控制能力和定价能力。 因此,贷款利率市场化又要在应先于存款利率市场化之前完成。以美国为例,美国利率市场化进程中发生了储贷协会危机,一度造成金融秩序混乱。我国金融体系以间接融资为主,银行稳定的重要性更加凸显。只有在贷款定价市场化程度足够高,银行才能在存款利率市场化导致负债压力加大的情况下维持足够的息差水平,从而降低对体系乃至整个实体经济的连锁冲击。

贷款利率的并轨可能需要首先引导市场利率的下行,如 LPR。一方面是在低利率环境下对实体经济冲击影响更小,另一方面是目前贷款市场利率要高于贷款基准利率;而存款利率的并轨可能需要逐步放开存款利率浮动上限,当然节奏需要放慢。

(三)利率并轨的可能影响

若利率并轨完全实现以后,商业银行存贷款利率的定价将完全由市场资金供需状况来决定。

从贷款利率来看,贷款利率完全放开以后,贷款利率的波动可能会加大,在短期内商业银行可能会更倾向于配置中短期资产,而减少长期限资产,在长期内将更考验商业银行的利率风险管控能力。

从存款利率来看,上浮限制一旦放开,存款利率会趋于上行。过去存款利率实质上是管制利率,人为压低存款利率,以维持存贷款利差,保证银行机构的息差收入。如被长期压制的弹簧,一旦放松外力,弹簧肯定会反弹,存款利率的上升也是如此。

理财业务的优势也将在存款利率市场化的过程中消失。2005 年后出现的理财产品是商业银行为突破存款利率管制而创造的存款替代产品,理财预期收益率与市场利率的关系更为紧密,是市场化的利率。存款利率上浮限制放开,存款利率与理财收益率的利差收窄,加上理财产品的刚性兑付逐步打破,理财产品的相对优势消失,
部分理财产品分流的资金可能会重回存款体系

从对各个类型银行的影响来看 , 我们认为利率并轨对大行的影响会大于中小银行。其一、受政策因素影响,大行此前享受更多的低成本存款;其二、中小银行的资产端拥有更多中小微企业、民营企业等相对高收益资产;其三、中小银行同业负债占比相对更高,负债端成本的市场化程度也相对较高,受冲击影响小。此外,我们也认为零售业务优势突出、中间业务收入占比相对较高的银行,在利率市场化过程中受冲击影响也会相对较小。

非对称降息的原因和影响

(一)为什么不全面降息?

随着 2019 年 1 月央行首次从定向降准转为全面降准,市场普遍预期全面降息时代也将来临。对此,我们持相反的观点,认为 2019 年全面降息的概率较小。主要原因有如下几点:

其一、全面降息不利于稳定通胀。由于受供给侧改革的影响,PPI 数据从 2016 年开始呈明显上升趋势,直到 18 年随着需求转弱而有所下降;而 CPI 受猪瘟疫情的反复影响,仍有上行的可能性。2019 年政府工作报告将 CPI 涨幅设定为 3%,与前几年保持一致。从目前的情况来看,通胀水平总体是可控的,但如果实施全面降息,将明显加大维持稳定通胀的难度。

其二、全面降息容易导致信用的无序扩张。在全面降息过程中,受利好最大的往往是房地产等距离金融信贷资源最近的行业,而民企、小微等真正需要信用的领域处于信用扩张末梢。从而全面性的降准既不利于稳定房价,也不利于实现支持民企、小微的政策目标。

其三、全面降息不符合利率市场化机制的形成。通过调整存贷款基准利率来影响市场资金利率水平,本身是在利率市场化未完成,仍存在“双轨制”背景下的价格调整型货币政策。因此从本质上来看,这种调控手段并不符合利率市场化的最终目标。而相对于贷款端而言,存款端利率市场化程度更低。因此,全面降息的政策
成本要高于非对称性的降准。

其四、全面降息无益于疏通货币政策传导机制。疏通货币政策传导机制实际上就是要把 2018 年降准的资金从银行间市场引导到实体经济当中去。但此轮银行紧信用根源于实体经济风险溢价的上升,而银行存款成本偏高,使得部分信贷资产收益无法完全覆盖成本。因此全面降息虽然能够直接降低企业融资成本,提高融资需求,但对供给端改善有限,从而无益于货币政策传导机制的疏通。

(二)如何非对称降息?降低存款基准利率

正如前文所述,本轮商业银行紧信用的形成,一方面是来自于融资需求端信用风险的上升;另一方面是商业银行负债端压力增大。这两方面最终的结果就是导致商业银行信贷投放“无利可图”,考虑风险后的信贷资产收益不足以覆盖其成本。

为了实现宽信用的目标,在企业端降风险方面我们已经做了比较多的政策布局,特别是央行提出的“几家抬”机制,试点运作了民企债券融资支持工具和股权融资支持工具的试点等;在商业银行供给端,央行除了设立“一二五”目标、通过 MPA 考核引导等督促手段之外,还已经开始试图降低银行负债端成本来鼓励信贷的供给,如 2018 年新增再融资和再贷款额度 4000 亿的、TMLF 的创设、四次的定向降准等。

我们认为直接降低企业信用风险的政策的效果只能是慢慢地显现。据悉,截至 2019 年 1 月末,民企债券融资支持工具直接或间接带动 41 家民营企业,发行债务融资工具 61 只,金额总计 285.2 亿元。可见,无论是受众范围还是规模来看,都还有待提高。

而现有的降低银行负债端成本的支持政策,影响范围相对更大,有效性也更强。在经历过 18 年的定向降准和 19 年的全面降准之后,银行间同业市场资金利率已经明显下降,无风险利率水平也得到明显改善,但是由于宽信用并未完全实现,使得流动性更多的是在银行间市场淤积,而实体经济受益较少。从金融机构的加权平均
利率变化我们可以看到,实际经济融资成本仍然处于高位。因此,为了更大程度的降低实体经济融资成本,央行或有必要更进一步地降低银行负债端成本。

基于这样的认识,我们认为, “ 降低商业银行存款基准利率 , 而将贷款利率交由市场化传导机制自然而然的降低” , 可能会是央行下一步宽松货币政策更好的选择。其一、这种方式有利于更快更有效的实现宽信用的目标。通过降低负债端成本,银行降低资产端定价的能力和意愿也将更强烈。其二、这种方式对利率市场化进程的负面影响更小。其三、这种方式下,信用扩张更容易配置给小微、民企等风险虽高但收益能够覆盖的资产,而不是完全流向地产、国企、融资平台等风险较低同时收益也较低的资产。其四、这种方式也更有利于汇率市场外部均衡的实现。虽然近期美联储“鸽声不断”,但仅只是放缓加息的步伐,其经济依然强劲,因此若直接降低贷款基准利率,刚稳定下来的汇率市场很可能会“再现波澜”。

(三)非对称降息对上市银行的影响

参照 2015 年降息的节奏,我们分别测算了若存款端非对称降息 0.25\0.15\0.10 个百分点(只降定期存款),将对上市银行有何种影响?

下表中,我们详细考虑了不同商业银行定期存款日均余额占比的不同、定期存款平均成本率的不同、存款占付息负债的占比的不同,以此来推演若定期存款成本率下降 0.25\0.15\0.10 个百分点对存款成本率以及负债端综合成本率的影响,并基础上观察对 NIM、营收增速以及归母净利润增速的影响。

结果显示,在非对称降息 0.25\0.15\0.10 个百分点的情况下,上市银行存款成本率预计将下降 11.51\7.05\4.82个BP ,而负债综合成本率有望下降 8.02\4.91\3.36 个BP。对个股而言,定期存款占比较高的影响受利好较大,如光大、兴业、民生、平安以及南京;定期存款成本率本身较低的银行改善程度也较大,如建行、工行和吴江银行等存款端有定价优势的银行。此外,存款占总付息负债比重更高的银行,负债端综合成本率收益更大,如农行、吴江。

在考虑付息负债与生息资产的比例的情况下,测算结果表明:非对称降息可以分别提高 NIM 7.74\4.74\3.24个 BP。

具体到对业绩的影响来看,由于 NIM 的上升,使得利息收入同比增速提高,进而提高营收增速与归母净利润增速。我们的测算结果显示:在非对称降息 0.25\0.15\0.10 个百分点的情况,预计可以增厚上市银行 2019 年归母净利润同比增速 3.90\2.39\1.63 个百分点,增厚营业收入同比增速 2.54\1.55\1.06 个百分点。其中,吴江银行受益最大,增厚净利润增速 7.61\5.23\4.17 个百分点;其次是成都、宁波、南京以及平安银行等几家中小银行,大行相对受益较小,农业银行比较靠前,归母净利润可以增厚 2.01~4.66 个百分点。

总结与思考:利率并轨与非对称降息协同推进

综上所述,我们认为本年内非对称降息是大概率事件:

其一、不能对称降息。如果对称降息,银行的净息差回落,银行将调整资产配置,减少信贷的配置而增加债券的配置,这将不利于货币政策的实施,政策有效性降低。

其二、非对称降息既确保银行盈利又有助于降低实体融资成本,助力经济修复。非对称降息只降存款基准,不降贷款基准,将提高银行的 NIM,确保银行盈利保持稳定,从而来应对风险。另外,负债利率的下降将最终传导到资产端,贷款利率也将自然降低,有助于实体的修复。

其三、降息一定是非对称的。因为贷款利率都是在基准上浮,而存款利率上浮幅度有限,从而为了确保银行净息差的稳定,贷款利率下调的幅度,一定要小于存款利率的下浮幅度。

其四、非对称降息可以抵消利率并轨的负面影响。利率并轨是本年央行推进的重点工程,将导致银行负债成本抬升,息差回落。因此为尽可能消除对银行经营的负面影响,也需要进行非对称降息来配合。

投资建议

经过 2018 年四次定向降准以及 2019 年初全面降准之后,市场流动性已经得到明显改善,新投放对公贷款的利率水平也在去年末开始有所下降,但存款竞争压力仍然较大,尤其是结构性存款占比的增加抬高了存款的总体成本。在资产收益边际下行,负债成本改善不足的情况下,2019 年银行净息差实际上不容乐观,也不利于
银行增加信贷供给,实现宽信用目标。

我们经过详细分析认为,在货币政策调控方式由数量型转向价格型的背景下,实行非对称降息,降低存款基准利率,可能会是央行比较合适的政策选择。不仅有助于降低“实际利率水平”,同时也能够减少在推进利率并轨过程中的负面影响。对商业银行而言,也能够稳定净息差水平,提高信贷供给的能力和意愿。

对近期银行股的观点:看好,上半年趋势向上,更加看好 2 季度,更加看好股份制。因为短中期看风险在下降。

银行股上涨有望延续。当下,19/20 年 PB 为 0.75/0.67 倍,政策助力,估值修复。资产质量和资本是约束银行股估值主要因素,19 年这两个约束条件都将消除,板块估值有望从 0.7 倍修复到 0.9 倍以上。上周城投债发行条件放宽,可以借新还旧,其中城投债中公司债所面临的风险将有所降低。我们预计其他的应对地方政府债务风险的缓解措施也将陆续出台。之前,银行估值中反映了最悲观的预期,而未来地方政府债务风险下降,银行估值需要修复。

4 月开始,新增社融同比持续正增长,宽信用有望实现。预计地方政府债务的解决方案也有望在两会后出台,隐性债务风险化解。更看好 2Q 行情。

后续,我们认为中小银行仍将延续上涨趋势。其一、金融供给侧改革,将会带来农商行和城商行的继续扩表。因为金融供给侧改革主要解决资金供求不匹配问题,要求增加小微、民营企业贷款,而农商和城商是这块信贷投放的主力;其二、农商行和城商行的不良率将持续回落。小微、民营企业资产质量有望在金融供给侧改革的过程中改善。目前农商行不良率 3.96%,改善空间大。其三、4 季度监管数据显示,农商行基本面改善更加显著。

本文作者:杨荣、方才、陈翔,来源:中信建投,原文标题:《价格型货币政策调控方式猜想——利率并轨与非对称降息齐头并进》

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