本文来源：张继强 (ID:gh_51b4540572ef)，华尔街见闻专栏作者
核心观点
招商公路（001965.SZ）是中国收费公路龙头企业，经营稳健，成长性良好。转债方面，发行规模不小（50亿），债项评级为AAA级，债底保护性尚可，平价较高，有一定的申购安全垫。定价方面，招路正股当前价格9.48元，对应转债平价为101.5元，参考国君、长证等相似个券并结合正股基本面判断，给予13~15%的平价溢价率，对应价格在114~116元区间。综上，我们建议一级市场积极申购，二级市场合理配置。
基本面：背靠招商局集团，公路资源布局广泛，兼具逆周期和成长性
招商公路是中国收费公路龙头企业，运营里程最长，覆盖区域广泛，主营业务包含公路经营（2017年占营收比重59.4%），交通科技（33.9%）和光伏发电（6.6%）。公司背靠招商局集团，行业内竞争力较强，其优势在于：1）主控路段车流量高，收入稳定、盈利能力强；2）资金实力强劲，收购项目均较优质，扩张稳健；3）下属子公司招商交科院等协同布局，拥有工程设计、承包服务、智慧交通等一体化产业链。公司现金流强而稳定，股息分配较为慷慨，2017年其分红率达到40% ，属于典型的高质量白马股。同时，招商公路所处行业有一定的防御性，具备逆周期特点。总之，我们认为该股基本面较优。
正股估值处于历史中低分位，与同业比估值略高，源于其更好的成长性
招商正股当前股价9.48元，对应PE TTM为15.1x，相较自身处于历史中低分位，与同类公司山东高速（8.9x）、中原高速（18.1x）、四川成渝（15.8x）等相比，正股估值略高。我们判断，招商公路的高估值有其合理性，主要因为：1）招商在外延并购优质公路资源和内生增长方面成长性更佳；2）主要对手多为省内高速，招商公路的资源布局全国，其经营更具稳定性和竞争力。总的来看，当前正股估值合理，我们看好其未来业绩成长。
股东持股集中，质押比例很低，经营风险可控
公司股权集中，大股东招商集团持股68.7%（2018Q3）；当前未解质押股票比例很低（小于0.1%，截止3月19日）；2020年12月（占总股本比例22.3%），和2022年12月有限售股解禁（占总股本比例68.7%），届时恐对股价有较大压力。经营方面，其风险点在于：1）国家对高速公路收费标准的管控或带来政策上的边际变化，可能影响收入；2）公司外延式扩张不断，导致财务费用上升较快，但我们认为其收购的资产盈利能力较强，对利润增长的影响不大。总体来说，经营风险可控。
条款分析：条款和债底保护性尚可，平价较高，有一定的申购安全垫
招路转债的票面利率分别为0.1%，0.3%，0.6%，0.8%，1.5%，2.0%，到期赎回价为105元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM 为1.35%；债项评级为AAA级，以中债 6年期 AAA企业债到期收益率4.19%（2019/3/19）作为贴现率估算，债底价值为84.88元，保护性一般。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。招路正股当前股价为9.48元，对应平价101.5元。综合来看，该券有一定的申购安全垫。
上市定位与申购价值分析
招路正股当前股价为9.48元，对应平价为101.5元，可参考相近规模、相同评级的蒙电（平价98.29元，平价溢价率16.0%）、长证（101.34，15.45%）等。考虑到招路：1）基本面稳健，在高速公路公司中兼具规模优势和成长性；2）公司现金流稳定，分红率高，白马属性较强；3）转债规模不小（50亿），有央企背景，评级优秀（AAA级），预计流动性较好。当前同平价的大中盘个券普遍估值较高，招路上市如果定位合理将对老券有明显的替代作用，或将成为二级市场上重要的底仓品种。与同行业老券17山高EB相比无论在流动性还是基本面上都有较大优势，我们预计其上市首日平价溢价率在13~15%，对应价格应在114~116元区间，建议一级市场积极申购。
风险提示：公路收费政策影响；扩张至财务费用增加影响利润增速。
正股重要信息
转债信息
原标题《【华泰固收|张继强团队】招路转债：新花“路”放，优质标的——可转债新券投资价值分析》