编者按：以互联网和移动互联为代表的科技进步正驱动着全球经济发展和商业模式变迁。市场投资热情被持续刺激，对未来科技进步热点的关注度不断升温。同时，科创板的推出，利于弥补快速成长期的科技创新型企业无法对接资本市场发展的空白，助推科技产业发展。
本次论坛即旨在深入研讨和剖析2019年科技创新与科创板带来的投资机会。
嘉宾阵容
裘 翔 I 中信证券资深策略分析师
戴伟民 I 芯原微电子董事长
张长征 I 汇联易CEO
赵 亮 I 中信证券投行委执行总经理
许英博 I 中信证券首席科技产业分析师
田加强 I 中信证券首席医药行业分析师
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科创板引领资本市场科创时代
裘翔
中信证券资深策略分析师
1. 灵活上市：改善资本市场行业结构
沪深300在过去10年里行业构成前两位一直是金融和工业。而海外的中概股，可选消费和信息技术在整个市场的占比要远高于大陆，一定程度上反映了我们的经济结构调整。对比美国市场，科技+医药占比在过去40年间从15%提升到接近40%。
以纳斯达克全球精选为例，4种标准适应不同阶段的公司发行上市。得益于优秀的制度，纳斯达克在全美IPO市场占到99.1%。大量新经济优质公司在美股上市。1980年以来标普500平均PE估值显著提升。
未来科创板所吸引的行业和A股构成有巨大差异，形成重要补充。理想情况下，未来更多新经济公司上市带动长期估值提升。
2. 定价配售：增强价格发现机制
过去，发行人和承销商无需考虑二级市场表现。此次科创板定价，发行人、以及市场申购者和二级市场投资者之间充分博弈。打新不再是稳赚不赔的生意。
3. 市场生态：优胜劣汰促进机构化进程
过去国内资本市场退市比例远低于美股和港股。美股上市公司ROE呈现钟形正态分布，而A股在0附近呈现断尾，大量公司主动调节会计利润规避亏损。长远来看，优胜劣汰将会加大，壳价值将持续下降。风格分化加剧将加速散户退出，未来10年预计散户持仓占比年均下滑4.1个百分点，从现在接近80%下降至低于40%。
4. 兼并收购：激发基于产业目的的并购重组
注册制实行之后，控制权的定价将超过IPO带来的少数股权定价，产业并购动机加强。一级市场环境变化也将催化下一轮并购重组，一级市场的募资额从2018年开始停止增长，大量5+2模式的基金从2019年开始面临退出压力。
5. 分拆上市：助力已上市公司培育增量科创业务
分拆上市细则将为一二级市场联动带来巨大的投资机会。
科创板为中国集成电路产业“雪中送炭”
戴伟民
芯原微电子董事长
一、中国集成电路行业现状挑战和机遇
中国半导体市场现状：
1）中国半导体消费持续增长，预计2018年达2332亿美元，占全球比重超过40%，预计2027年进一步提高至64.2%。
2）截至2018年底，中国站全球晶圆厂产能12.5%；排名世界第5；预计中国IC总价值在未来5年内有望翻番。
3） 2017年至2020年有62座新晶圆厂加入运营，26座在中国，占比42%；今年全球将新增9座12寸晶圆厂，5座在中国。
4）无晶圆设计公司数量也在高速增长，2018年存在1698家，比2017年增加318家。
5）预计2018年中国半导体市场自给率为12.2%，到2027年有望上升至40.3%。
中国集成电路产业发展三大挑战：
1）市场远未自给自足；
2）设计跟随、缺乏创新，CPU落后；
3）人才缺口大，现存40万人，到2020年预计需要72万人。
中国的产业机遇：
1）混合动力汽车和电动车，自动驾驶、智能座舱，芯原GPU/Vision处理器已进入NXP i.MAX8，成为全球领先的汽车电子图形IP（GPU）供应商，十大OEM品牌中有7家车上都有，已服务超过七千五百万辆行驶的汽车；
2）智能家居，智能音箱，芯原基于ZSP和GF 22nm FD-SOI的产品线应用于智能音箱、蓝牙无线耳机，还有窄带通信NB-IoT RF+BB解决方案；
芯原4k产品已经成熟商用，8k芯片也正在研发中，符合中国《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》发展目标的需求，同时也会带动5G应用。
3） 智慧城市，安防等，视觉图像处理器。
4） 三个技术方面：边缘，云端，AI
边缘：边缘计算芯片，服务器边缘化
云端：芯原为Facebook定制了全球首颗为转码负载进行优化的ASIC。
AI：芯原拥有良好的AI产业链地位和生态伙伴；芯原重视软件生态的搭建，国内目前只有芯原和华为是行业标准组织Khronos的promoter members。
二、芯原概况
芯原的行业地位：
恩智浦、博通等采用芯原AI处理器IP。市场研究公司Compass Intelligence近日发布的全球AI芯片企业排名中，芯原名列21位；其中大陆公司排名顺序为：华为海思、瑞芯微、芯原、寒武纪、地平线。
芯原战略：两条腿走路：FD-SOI和FinFET
芯原在双技术平台上的战略：1）FD-SOI，物联网、5G、图像传感器、自动驾驶、航空、长待机应用、毫米波雷达；2）FinFET，云服务、高性能服务器、人工智能、边缘计算、前沿消费电子、长时高性能需求。
RISC-V历史机遇：物联网的碎片化和人工智能异构计算
中国CPU未来自主、可控、繁荣、创新，RISC-V在获取core资源上有极大自由度。
2018年7月，上海市经信委发布国内第一个和 RISC-V 相关的扶持政策。
2018年9月，芯原作为首任理事长单位牵头建立中国RISC-V产业联盟（CRVIC）。
截止2019年1月底，中国RISC-V产业联盟共有99家会员单位。
芯原简介：
成立于2001年，芯片设计平台即服务（SiPaaS），提供端到端的一站式设计服务。芯原研发占整个销售的30%，远高于科创板要求的10%。芯原设计出全球首颗7nmEVU，设计能力全球领先。每周流片一款芯片；每年流片 50 款芯片。
今年以来股市20%的涨幅，始于科创板预期，“心动远大于驱动” - 科创心动带来这一轮“好牛市”。
云计算助力中国企业数字化转型
张长征
汇联易CEO
过去，中国的企业软件主要是ERP（企业资源计划）市场，如全球的SAP、Oracle，中国的金蝶、用友等。2010年以来，中国云计算发展起来之后，中国的企业软件市场发生了重大的变化，各个行业的领先企业，基本都已经采购了国内外的ERP系统。新的云技术推动下，研发和产品构建周期大大缩短，同时企业管理和垂直行业所需软件品类很多。汇联易希望切入更加垂直细分的市场，管理公司的费用和成本。
一、费用管理面临的挑战：
1）管理者：公司费用支出居高不下，但是没有效率，不知费用是否该花，不知费用总额是否合理；如何降低费用、控制成本，细化费用管理政策。
2）财务：财务基础事务性工作量巨大，申请、消费、控制、报销、审核、支付、入账流程难整合；辨别发票是否合规、是否遵守公司标准，辨别发票真伪造成报销效率低下。
3）员工：报销流程繁琐，贴票多，垫资量大，无法便捷地预订机票、酒店等。
现有解决方案：
1）手工进行EXCEL表格整理，交给财务审核
2）通过OA简单表单处理
汇联易进行报销管理模式上的变革：资源整合研究尝试出差所有消费场景：
二、汇联易解决方案：
1）深入消费源头：不需要垫付费用，月底向客户统一开票，由公司财务进行统一结算。10+机票供应商，10万+酒店，3+用车服务商，2+餐饮综合O2O服务商，4+电子发票供应商，2+办公用品服务商。
2）流程管控：大部分情况财务拿到发票后校验解决不同等级标准费用问题。而汇联易的核心思想为费用控制规则前置。申请费用-费用产生-费用报销-领导审批-财务审核-快速支付-推送记账-整合报表。合规性提升56%，报销审核节约55%时间，重构报销流程，改变企业节流模式。
3）利用新技术如AI、机器学习。如，测算企业员工出差的机票折扣等，帮助企业直接节省机票10%成本，降低费用。
三、关于SaaS公司
1）云产品是非常确定的方向
2）分别于2016、2017、2018年完成了三轮融资
3）客户：腾讯、滴滴、三一集团、华芯、证券公司
科创板发行规则主题演讲
赵亮
中信证券 投行委执行总经理
一、科创板设立背景、意义及影响
对于投行来讲，从坐等项目到主动寻找有价值项目，一级市场和二级市场投资人沟通更加频繁。过去审核是票决制，现在要采用和议制形成统一意见，科创板建立以信息披露为中心的发行上市制度。
科创板指出的三个方向、六个主要领域、三大变革：面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求；重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术企业和战略新兴产业，不限制行业而是看企业是否有技术含量，可以创造经济效益和能否解决国家需求；推动质量变革、效率变革、动力变革。
以市场化、法制化为中心的“四个必须”和“一个合力”：促进一二级市场的衔接；为二级市场投资人提供好指导；为技术资本带来可获得高额回报的机会。
科创板设立的背景：敬畏市场、敬畏法制、敬畏专业、敬畏风险，资本市场改革发展稳定离不开方方面面的支持。
技术资本是创新真正的动力：在基础应用研究和商业化中间存在资本动力缺失区，只有在这个区域输入资本动力，才能形成强大的科创动力。
科创板设立的战略意义：允许尚未盈利和存在未弥补亏损的企业上市，五套差异化上市指标。吸引更多创新企业上市，成为科创升级的孵化器、产业资本的转化器、经济转型的助跑器。中小散户通过公募参与市场交易，投资者向机构投资者为主转变。科创板是资本市场改革的试验田，如果科创板的市场化改革之路走得通、走得好，整个资本市场的改革就会跟进。
二、科创板法规体系及要点分析
1）试点注册制下逐步实现监审分离；
2）设置5套差异化上市指标；
3）适当放宽涨跌幅限制。
4）引入投资者适当性制度，强化发行人股东减持有效监管，允许特殊股权结构企业和红筹企业上市，通过设定跟投比例防止发行价格过高，市场化询价、定价和配售机制，允许发行人保荐机构相关子公司等参与股票配售。
5）应当退市企业直接终止上市，上市公司子公司可分拆上科创板，可以对一级市场、二级市场有帮助，有股权激励。
三、市场参与者面临挑战与机遇的对策
个人投资者：顺应潮流，通过机构投资。
创投机构：抓住机遇，开启价值投资时代。
科创企业：加强研发，构筑技术“护城河”。
投资银行：转变思维，向综合型投行进军。
科技股如何估值
许英博
中信证券 首席科技产业分析师
科技股的市值占比将持续提升
美股市场过去十余年的经验表明，科技板块受到投资人的密切关注，影响力持续提升。自2009年到2019年，美股标普各板块中，信息科技板块的市值占比从20%大幅提升至28%。
A股目前科技股市值占比仅为11.3%。尽管这一比例相对于十年前的3.3%已有显著提升，但相比于美股的情况，还有很大的提升空间。即便考虑到，历史上有些优秀的科技互联网公司在海外上市，透过未来的制度创新，A股仍有希望吸引更多优秀的新科技企业上市。科创板增加了优秀企业上市供给的可能性，给A股带来了更多机遇。
科创板企业可能出现的领域
当前，我们正处于两轮科技红利的中间。上一轮移动互联网的红利逐渐消退，下一轮AI人工智能的红利初露头角。我们判断，5AIoT（5G+AI+IoT）是未来的战略发展方向。经由5G，去往AI。IoT带来更丰富的数据源，5G实现更快的无线数据传输速度，AI提升数据计算的维度和深度，帮助我们更好的认知和理解数据。
移动互联网浪潮造就了过去十年美股的科网牛市。当前，全球市值最大的科技龙头公司，成立不足20年。这些公司以惊人的速度实现了非线性成长，冲击全球市值榜首。
未来，人工智能的广泛应用，有希望孕育更多新科技企业。甚至，我们可以猜想，未来20年全球市值最大的公司可能还没有成立。
科创板带来了更多可能性和机遇。我们完全有可能在科创板企业中找到未来的十倍股。
数据是人工智能产业链的主线。数据产业链由数据源层、数据存储层、数据分析挖掘层和场景人工智能层组成。未来，科创板企业可能出现在数据产业的如下领域，包括：数据源（物联网、工业互联网）、数据存储和IaaS云服务（存储、IDC、云）、数据分析和AI基础工具（软件&SaaS、图像AI、语音AI、知识图谱等），以及数据应用场景（智慧出行、智慧家居、泛娱乐、新零售、智慧医疗）等领域。
科技公司如何估值
科创板公司的发行规则由以往的“定价发行”变为“市场询价发行”，同时保荐机构需要作为战投参与配售。
科创板公司如何定价？这一问题成为市场关注的焦点。
我们总结了美股科技股历史上20年的估值数据，汇总出可供未来科创板公司估值定价参考的方法。
我们认为，对于科技股公司：1）处于不同成长阶段的企业，估值方法不同；2）不同业务属性的公司，估值方法亦有差异。在成熟的美股市场，PE估值方法也有明显的局限性。大市值（千亿美金以上）的公司中，亚马逊、奈飞的估值长期高达数十倍，体现投资人对公司未来的乐观预期。
综合考虑企业的盈利、现金流和资产负债情况，我们总结出科技股估值的逻辑。即：
1）成熟企业：有盈利、有现金流，使用PE、PEG等常规估值方法。代表公司如：苹果、Facebook、腾讯等。即便是2B的制造业企业，如：台积电、安费诺等亦适用于PE和PEG估值方法。对于不同行业属性的公司，有时候会出现PEG折价或溢价。历史上，半导体设计公司英伟达在业绩高速成长期也实现了PE倍数的提升，但受制于行业属性，PEG小于1.
2）替代方法：对于盈利能力一般、但现金流情况较好的企业，可以使用PS、EV/EBITDA等替代方法，用现金流或EBITDA替代盈利来估值。代表公司如：SaaS行业的Salesforce、IDC行业的Equinix等。重资产成熟行业可能适用PB估值法，如美光等。
医药的科创板机遇
田加强
中信证券首席医药行业分析师
前言：美国案例表明A股当前估值方法将随科创板的到来发生改变
美国公司Guardant Health实现用血液样本代替肿瘤样本，达到避免开腔手术的目的。该公司过去一个月市值翻倍，财报显示公司收入超预期增长，但尚未盈利。依照这一案例，在科创板渐行渐近的情况下，预计A股采用PE法估值的情况将发生很大改变。
一、 我国医药行业的创新环境已经显著改善
1）政策环境显著改善
中办和国办发文实行药品注册审批制，政策方向逐渐明晰。另外中国加入ICH，说明药改将朝着ICH的方向进行。
2） 药企研发积极性已显著提升
仿制药的临床采购遭到削减，优化研发环境，药企研发积极性提升。
3） 科创板有望提升国内医药行业融资热情
2018年医药行业融资额139亿美金，同比增长79%。科创板对医药行业要求放开有望进一步催生医药行业投融资的热情。
4） 国内注重生物医药投资，海外注重精准医疗
二、 科创板推出后医药行业的四个关注点
1、生物医药
（1）PD-1
海外K药和国内O药都值得关注，关键看销售和临床方案的设计。国内除了四家上市公司，未来排名五到十位，甚至十位以外的PD-1公司都有机会。
（2）生物类似物
生物类似物方面有若干个几十亿级的大市场，例如单抗。预计今年生物医药领域会蓬勃发展。
（3）干扰素
最近十年大家对干扰素的研究越发重视。干扰素有可能会成为未来科创板上市之后比较关注的点。
2、精准医药
精准医药将肿瘤治疗从原来的千人一面转变为千人千面。海外市场对于精准医疗公司的盈利性要求较低，NILE有一千亿美元的市值了，但是仍然巨亏。
3、CRO
随着科创板的推进，预计未来一级市场Biotech融资积极性会提升。预计未来3-5年国内药企研发增速22%，CRO渗透率每年提升1个百分点，当前市场规模为250亿元，未来市场空间有望提升2-3倍。未来十年可能是创新药的黄金十年，但是挑选标的更多还应该按照“卖水者”这个思路寻找。
4、医疗器械
医疗器械跟药相比有迭代的优势。另外中美贸易争端背景下，最近一两年国家医疗器械的政策支持非常大，很多时候在医院临床采购中都会明确要求优先国产的医疗器械。
三、 投资策略
（1）研发管线丰厚的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；
（2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头乐普医疗、迈瑞医疗、大博医疗、安图生物；
（3）“卖水者”逻辑下的药明康德、山东药玻和凯莱英等；
（4）医药流通及连锁领域的益丰药房、老百姓和柳药股份等；
（5）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。
本文来源中信证券研究。