我们的报告一方面是通过对历史进行回顾和复盘，为什么广电系现在发展到目前的局面，主要的问题和困难在哪里？第二个方面是去梳理现在政策有可能发生的变化，以及政策变化的方向，是否可以解决广电的一些问题。第三个方面是讲如何选股，从行业层面去看到底哪些公司更适合去发展新的业务，受到的拖累会更小一些。另外从估值角度上去看，哪些公司被低估了。
一、广电产业链的变化
1.传统的广电行业
我们说广电行业是什么？其实在我们小时候，广电行业就基本上等于视频产业链。视频产业链的缘起就是在广电行业里面，在最初期的时候是集中在各地的广电集团里边，各地的广电集团遵循着国内的政体结构，就是中央、省、市、县这个级别。中央级别有中央级别的广电集团如中央电视台，各省、市、县都有各级别的广电集团。在广电集团里面集成了视频产业链的所有环节，包括内容制作环节、播出环节，传输渠道环节等。
2.广电行业的两个变化
（1）制播分离。随着市场化逐渐推进，行业发生两个重要变化。一个是制和播的分离，制作和播出的分离，制播分离带来的是整个内容制作行业的腾飞。制作环节从广电集团里面划分出来，成为了一个独立的第三方行业。因为这个大趋势，诞生了一些像华策影视、慈文传媒这类的独立第三方制作公司，这些公司后续也完成了上市，成为了产业链里面一个独立的环节。对于这些公司来说，广电不再是它唯一的买家，也就是说受到制播分离的影响，广电丧失在内容上的垄断权。原来电视台的内容是以频道为单位去传播的，随着制播分离，内容是以版权或者是以内容为单位去传播的，这是第一个大的变化。
（2）台网分离。在广电集团里面，原来台和网是在一个集团里面的，后面台和网做了分离。电视台的主要角色成了播出平台。它不是制作中心，它只是一个播出平台，制作和传输环节都独立出去了。台网分离之后，广电的网络运营商成为了独立的运营商。
以上就是整个广电集团从垄断一直到分化的一些历史。
3.产业的变化
（1）宽带的普及改变了产业链组织形式
我们再看产业发生了哪些变化？其实最大的一个变化就是宽带的普及。在宽带普及之前，广电拥有的网络是同轴电缆，是一个单向化的网络，这个网络是天生非常适合去传播视频内容的。具有传输4K、8K视频内容的带宽能力。但前提广电的网络是单向性的，用户单向的接收是完全没有问题，但是如果用户需要点播，需要回看，需要回传一些数据或请求，这个单向的网络就没办法实现这个功能。所以广电后续牵扯到一个双向化整转的网改。
与此同时，互联网和宽带快速普及。互联网的快速普及，再加上内容的单位从频道转换成了一个个独立的版权，两个趋势叠加之后，就产生视频网站这种形式，后续进一步衍生到OTT。这种模式，打破了原来视频产业链的组织形式，原来视频产业链的组织形式是以电视台为中心，以频道为主要的产品去做传输。电视台是内容的唯一垄断方，广电网络是内容传输的唯一垄断方。但是因为整体的组织架构发生了很大的变化，所以广电系在各个环节上都受到了全面的挑战。
（2）广电资源分散使其落后于电信等运营商
广电现在为什么是目前这样比较被动的形势？当电信系在建宽带的时候，每年的用户复合增长率在40%以上，而广电系的双向化整转同期的复合增长率在20%左右，速度的区别是最主要的差别。
一方面是机制的原因，另一方面全国有线2.5亿的用户分散到在各省一共31个运营商手里，而且在2015年省网整合完成之前，用户是更加分散的。可想而知在宽带快速普及的同时，整个广电系对于网络的升级改造是不成体系的，而且速度是完全落后于电信系的，这才造成了今天比较被动的局面。
（3）广电系是一个网络运营商
我们怎么去理解这个产业？广电网络运营商，截止到2018年，全国范围内双向化整转的用户覆盖率是76.5%。这个数字意味着经过了这么多年，全国范围内的广电的网络有76.5%是完成了双向化整转的。双向化后的网络可以当做互联网去使用，可以和电信系的宽带去做直接的竞争。没有完成双向化的网络，就只能传输单向的视频。
我们认为最核心的在于，广电整体是一个网络运营商，其次是网络做了什么。它主要去做电视台的内容传输，用户流失的原因在于，第一，用户体验不是特别好；第二，电视台的内容不是特别有吸引力。而背后最深层的原因是视频产业链已经被解构掉了。原来电视台的内容、组织的结构，已经不太符合时代的未来发展的特征。
（4）广电网络用于政府或企业专网服务
反过来讲，电视台与网络方之间，电视台受到的冲击更大大。网络方的问题在于，整体网络已经完成双向化改造，在当作宽带网使用之外，这个网络还可以做些什么？我们认为，方向在于为政府和企业的专网服务。广电网络在每一个省内都是自成体系的，甚至在某一些地区，它的局域网的网络服务能力是非常强的，这个网络可以天然地用于政府的专网服务或者是企业专网的服务。
未来广电公司的转型，最主要的前提是它的网络双向化整转一定要完成，双向化的网络才是未来。
二、国网整合与5G建设
1.国网整合的背景
最近行业发生的一些变化。有两件事情，一件事情是国网公司成立了之后，在2018年的时候发出了越来越强烈的国网整合的一个呼声。第二件事情是总局的领导、工信部的领导，在公开的场合确认广电系未来是可以参与到5G的建设的。全国范围内的运营商，一共有四大运营商，其实三大都是电信的，第四大是广电系，但广电系现在还是一盘散沙的状态。我们把这个放在媒体融合的大背景去看。
我们的主席现在也在不断强调说要做媒体融合，要打造主流的一个舆论阵地。我们认为，是需要一个讲政治的可管可控的第四大运营商。第四大运营商手里的可管可控的一个非公开的、绝对安全性的一个网络，其实是非常有用的。这是我理解的为什么从去年下半年开始，将全国范围内的国网整合，提到了一个比较高的层面去讨论，这也是为什么这件事情会加快的一个原因。
在2018年8月的时候，中宣部牵头成立了全国有线电视网络整合小组，成员包括中宣部的副部长，广电总局的局长，工信部的领导，财政部，住建部，还有证监会相关的部委的领导。
2.“全国一网”建设
全国范围内的“全国一网”整体方案已经上报中宣部，并且获得了原则同意，未来是要成立全国一网的股份公司。2018年10月份，国网公司的副总在公开的场合里面指出了国网公司的发展思路，强调国网公司要在国网整合这件事情上发挥重要的作用。中国广电的2019年年度工作会议上，国网公司的董事长再次强调要去推动全国一网整合的发展。还提出了一个目标，就是今年要完成全国一网股份公司的组建。
这件事情放在几年前是一个特别难推动的事情，但是为什么我们觉得今年的概率比较大？一方面是传统媒体要和新媒体融合，需要一个讲政治的第四大运营商去做配合。第二是这几年省网公司的经营情况发生比较大的变化，从披露出来的运营数据来看，用户数增速放缓，或是用户数和净利润开始下滑。所以从省网公司的角度上来说，这几年已经开始行动起来积极转型了。
整合起来有什么好处？
第一个是规模的问题。一个省网的公司要在版权方面布局的话，是为几百万用户去采购版权，与竞争对手腾讯、爱奇艺、优酷相比，面对的成本以及风险是非常高的。所以怎么把这2亿用户整合起来是非常重要的。
第二个是宽带成本的问题。对于这些公司来说，宽带业务是一个要去布局的新业务，但遇到的问题是出口带宽的成本，在整个业务结构里的占比是非常高的。由于省和省之间的出口没有打通，整个广电系缺乏自己的CDN。
因此只有各个省结合起来，才可以一方面把自己的主业做好，另外一方面把新的业务做起来。
3.智慧广电
我们认为未来广电运营商的出路在于向智慧广电去做布局，这个也是去年广电局领导为整个广电行业工作的一个未来的发展蓝图。智慧广电现在没有特别明确的定义，但是方向就是利用网络不仅去做内容的传输，还做一些包括智慧城市、物联网、市政的一些服务，更多发挥网络的作用。
现在我们看到几个很明确的项目：
a.政府专网，上市公司的专网业务连续几年双位数的增长。
b.智慧城市的建设，每个企业面临的情况可能不一样，与企业在省内的竞争格局，以及和政府的关系都有关。
c.媒体融合和县级融媒体中心项目.这个项目和智慧城市项目相比，对于广电系来说确定性会更强。因为媒体融合由中宣部直接负责，而广电是中宣体系的公司，相对来说他们拿到融媒体中心建设的概率是非常大的。根据我们的了解，今年全国范围内所有的县都要完成县级融媒体中心的建设，广电系运营商在其中发挥的作用往往是一个项目的牵头方。
所以智慧广电除了C端的模式需要去慢慢拓展之外，B端的这块的模式有几条，一个是去做县级融媒体中心，一个去参与到智慧城市，另外一个是去参与到政府和大企业国有企业的专网的建设。
三、产业逻辑
如果认为广电企业未来的发展出路在智慧广电的话，从产业的逻辑上来讲，双向化整改覆盖程度比较高，而且地方竞争格局比较好的公司会更具有发展的弹性。拓展任何新的业务，都需要已经双向化整转完的网络为前提。贵广网络和广西广电省内的网络双向化整转完成情况，以及与本省电信系的竞争来说，是比较有竞争力的。
从利润端上去讲的话，双向化整转已经完成，摊销折旧跨过高峰期，摊销折旧趋于减少，会带来利润拐点。歌华有线、天威视讯、华数传媒面对的摊销折旧压力是比较小的。
四、广电系估值
整个广电系，从估值的角度怎么去看。我们认为，广电系未来的发展是基于它的网络再利用，所以我们认为pe的价值不是特别大，用pb估值会更加实用一些。另外我们也做了考虑用户规模和ARPU值的估值方法。
a.结论是整个广电系的PB，和电信系去比的话，是比电信系略微高的。中国联通在A股上市，pb是1.7倍，中国电信和中国移动都是在港股上市的，pb分别是0.9倍和1.4倍。广电系加上东方明珠一共11家公司，平均的的PB是1.6倍。其中PB比较低的公司包括了湖北广电（PB 1X左右）、江苏有线（PB 1X左右），歌华有线（PB 1.3X左右），华数传媒（PB 1.4X左右）。
b.如果我们按照用户去估值，广电网络相对低估。
c.总结一下，估值的角度上去考虑的话，我们觉得目前为止被低估的公司包括湖北广电、歌华有线、江苏有线、广电网络、华数传媒。
五、投资建议
广电系过去几年遇到的问题，第一个是划省而治带来的行业发展缓慢，另一个是规模优势无法展现。这些问题有可能会随着国网整合，随着整个广电系的地位提升而得到一些缓解。
另外5G牌照的发放会有利于广电的企业，在市政建设、智慧城市建设、物联网建设上面，有更多的工具做政府的项目。
我们认为，这个板块应该重视政策面的催化，目前政策是有可能从根本上能解决问题的。
相关研报：
《传媒: 曙光来临，积极关注行业边际变化》190318
本文来源：华泰证券研究所，作者：华泰证券传媒团队负责人许娟。