本文来源：大生投资 (ID:wesnowball)，华尔街见闻专栏作者
业绩概览
按年看，2018年营业收入163.5亿元，同比增长43%，归母净利润12.1亿元，同比增长62.04%，双双创出历史新高。
按季度看，营收同比增速大幅下降，四季度环比负增长。
归母净利润连续两个季度环比下降，下半年增收不增利，归母净利润在2017Q4-2018Q2三季度利润形成了一个高峰，为2019上半年的利润增长设置了不小的难度。
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被严重挤压的净利润率
具体分析下半年增收不增利的原因，我们可以发现公司的毛利率并没有什么变化，下半年还有所升高，但是，下半年34 .11亿元的销售费用比上半年高出将近10亿元，严重挤压了净利润。下半年39.86%的销售费用率甚至超过了恒瑞医药的37.93%，净利润率从2018上半年的10%左右，被挤压到5%左右。
2018年，公司全年销售费用59.87亿元，同比增长29.13亿元，增速94.78%，这两年，销售费用快速增长。
关于销售，多说两句。众所周知，在我国对于药企而言，销售的重要性不亚于研发。大家评价某个药企销售能力时，经常会认为其对于新产品的推广能力太“渣”，连给恒瑞提鞋都不配。为什么会形成这种差异呢？下面这张图或许能说明一些情况。
可以看到，近年来各药企纷纷在壮大自己的销售队伍，但即便如此，在队伍规模上，其它药企和恒瑞的差距也还是越来越大。如果恒瑞的销售队伍是“师”的话，那么信立泰、科伦、双鹭的规模基本相当于团、连、排。
形成这种情况的主要原因是：恒瑞已经形成了完善丰富的产品线，多点开花，销售触角深入到每个角落。而其它药企目前还没有彻底摆脱一家独大的局面（科伦的大输液，信立泰的氯吡格雷，双鹭的辅酶），维持大体量的销售队伍并不经济。
不过从上图也可以看到。随着产品线的丰富，信立泰和科伦这几年在销售方面的转型决心很大。2018年，不论是销售费用绝对值，还是销售费用率，科伦已经基本和恒瑞追起。对于科伦而言，随着“第三发”的逐步产出，可以预计销售费用率仍将维持高位。
现在，科伦增加的支出主要投入在了“第三发”上，继川宁项目以后，已经成为了新的“烧钱点”。当然，川宁满产盈利以后公司腰板也硬了起来，敢于在创新研发上高投入。
从目前的成果来看，效果也还不错。2018年，公司共有18个重要仿制药物连续获批生产，其中新产品获批12个，仿制药一致性评价品种6个。新产品中，有4个产品为国内首仿。向美国FDA提出创新药物IND申请1项，并已获准开展临床研究。其中KL-A167进入关键临床Ⅱ期，KL-A166注射液在中、美同步进行I期临床研究。公司的专科制剂业务板块，在王晶翼的带领下，已经逐步开始从量变到质变。
科伦这几年的运气不算很好，新启动的两个发动机，抗生素项目上来就陷入环保泥潭，拖后了四五年才正常满产。制剂板块刚有点起色，又赶上了4+7集采，不过对于科伦来说，这块基本上是增量。而且公司的基本盘，大输液没有掉链子。
当然，我们换个视角看的话，还有一个可能，那就是下半年可能多计提了费用。
2018年，公司公布第二批股权激励方案，对于业绩考核条件，做了如下规定：
2018年，归母净利润增长62.04%刚好达标，并且，是真的刚刚好，基本没有任何浪费。
2019年，净利润的目标是达到15.6亿元，相对于2018增长28.9%，对于科伦来说，这个目标虽不能说高不可攀，但是，也绝非轻而易举，所以，2018年多计提一些费用，把2019年的费用挪一两个亿过去，这一来二去三四个亿的空间就出来了，并非没有可能。
实际上，2017年，公司就曾经依靠石四药并表带来的一次性投资收益，完成了2016年股权激励的业绩考核条件，主营不过硬，财务来帮忙。
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三发业务大检阅
1、大输液板块
公司输液产品实现营业收入98.80亿元，同比增长30.37%，毛利率71.18%，同比增长7.48%。
对比同行石四药，营收和净利润这两年都维持了30%左右的增长，以此类推科伦药业的话，如果科伦药业不去折腾抗生素和新药板块，单靠大输液基本也可以达到现在的利润水平，要知道之前单靠大输液公司的净利润就曾经稳定在10亿元左右。
限抗令几年下来，大输液行业内的马太效应更加明显，头部公司的盈利水平进一步增强，科伦和石四药强强联手，都取得了不错的业绩，2018年，石四药作为公司的联营公司，也为科伦贡献了1.37亿元投资收益。
2、抗生素中间体与原料药
抗生素中间体、原料药实现销售收入32.94亿元，同比增长79.62%。其中子公司伊犁川宁二期技改项目通过环保部验收，产能释放，实现销售收入32.86亿元，实现扭亏为盈，净利润6.09亿元。
相对于2018上半年16.45亿元的营收和3.5亿元的净利润，下半年川宁项目的表现有点差强人意，这种拼价格的行业，利润波动还是有点大，下半年环保放松后，估计小厂的产能又上来了。
目前，科伦大规模的基建投资已经进入尾声，在建工程已经回落到10亿元以内，接下来就看运营了，川宁这块的业绩还需要继续加把力。
3、制剂板块
这是科伦现在投入最大的重点培育板块，承载了科伦做大做强的希望。
2018年公司非输液制剂类产品实现销售收入28.57亿元，同比增长51.14%，收入还有待放量。
从研发投入上看，2018年科伦投入11.14亿元，占营收的6.8%，行业标杆恒瑞医药投入26.7亿元，占营收的15.33%，科伦研发人员数量2593，占比12.97%，恒瑞医药3116，占比11.83%。在研发方面已逐步向恒瑞看起。
从近期公司的一些动作来看，王晶翼领导下的创新研发板块，存在着独立上市的可能。不过，这点不会作为我们投资决策的重要依据。
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估值与展望
科伦还有一大亮点，那就是高达30亿的经营活动现金流。2018年公司产生了6亿的财务费用。而随着公司稳健经营，可以预期，财务费用将逐步下降，最终利好利润增长。财务紧张的日子也将一去不复返。
昨天，科伦收盘价25.43元，市盈率30.19倍，为了完成股权激励的最低业绩考核目标，公司2019年的净利润也需要有30%左右的增长。综合考虑现在的利润状况和预计增速，这个估值基本处于合理区间。
另外，增值税下调3个百分点，预计也会对公司利润产生比较正面影响，特别是对于科伦这种毛利率不错，但是净利润率低的企业。
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原标题《2018年报解读（3）：科伦药业》