【策略】风险认识与资管再造的双轮驱动—银行权益定价的锚之二

来源: 兴业研究
本报告系金融同业观察第18期。

本文来源:兴业研究 (ID:CIB_Research),华尔街见闻专栏作者

本报告系金融同业观察第18期。

作为本系列第二篇,本文从价值调整模型入手,讨论银行资产质量等长期因素对银行权益估值中枢的影响。(1)银行营收来主要自于资产负债表带来的息差收入,这占总营收约70%,另外来自于利用牌照特许经营权和主动管理能力带来的中间业务收入。根据模型,权益价值等于当期账面价值加上未来超额盈利能力的折现值,后者由净息差和中间业务收入长期价值创造的实现决定,当投资者预期相关业务折损价值时,银行权益估值会破净。(2)从息差业务看,目前我国商业银行存在投资者预期比实际披露的资产质量更低的情况,这集中体现投资者在对房地产、地方融资平台等过去“高收益/低风险”收益特征资产的评价。相关资产的隐含风险预期也在调整中,当投资者对相关系统性风险担心有所缓解的时候,预期不良率的缓释会提升权益中枢。2015年底启动的地方债务置换,2017年企业尤其是上游产能过剩企业盈利提升,这均降低了投资者对银行相关资产的风险评价并提升银行权益的中枢水平。(3)基于中收角度,从海外经验看,资产管理等业务长期盈利能力高于传统银行表内业务能实现超额收益,如果银行在相关领域加大投入与转型,这可以提升创造价值的机会。

银行权益估值中枢的提升要么依靠投资者重建对风险的认识(即实现对息差类业务价值的调整),要么依靠轻型战略,增加资管等业务占比(实现中收类业务价值的调整)。(1)在社会由高速度发展到高质量发展的过程中,风险认识将是重要一环。一方面通过个体风险事件的暴露建立全社会风险认识,最终降低社会的无风险收益中枢,另一方面通过包括定向低息贷款置换等方式,规避重点区域或重点行业的系统性风险,这将重建对银行表内风险的认识。(2)传统基于交易手续费的中收业务发展机会有限,资管和投行业务顺应了商业银行加大直接融资的方向。资管新规后,通过净值型产品运作分离银行表内与表外,打破过去的资金池操作模式。这促进投资者基于资产管理机构的盈利模式和估值中枢给予定价。

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