【今日推荐】利率并轨的三大挑战

来源: 兴业研究
近期市场对利率并轨的关注逐渐升温。

本文来源:兴业研究 (ID:CIB_Research),华尔街见闻专栏作者

近期市场对利率并轨 的关注逐渐升温。然而,实现利率并轨还需应对三大挑战。

第一,商业银行基准错配风险的挑战。如果存贷款利率市场化 进程不协调、存贷款利率定价锚变动不一致,或者利率换锚耽延使浮息贷款固息化,都可能使商业银行面临基准风险,影响稳健经营。

第二,中长期贷款定价的挑战。目前我国利率衍生品市场深度仍然有限,且中长期限品种交易较少,难以满足商业银行管理利率风险的需求。

第三,存款定价市场化程度较低、政策利率与市场利率的分歧和货币市场利率波动较大均可能影响货币政策传导的有效性。

为此,利率并轨还需要一系列相应措施的配合。未来或许可以考虑放松存款利率限制并提高商业银行负债端市场化定价的比例、大力发展利率衍生品并允许商业银行参与国债期货市场、明确政策目标利率及其操作对象、弥合市场利率与政策利率之差使市场利率在合理水平上基本稳定等。

利率并轨

2018年第四季度货币政策执行报告要求:“稳妥推进利率‘两轨合一轨’,完善市场化的利率形成、调控和传导机制……”,使得市场对利率并轨的关注逐渐升温。所谓“两轨合一轨”,易纲 行长曾在2018年博鳌论坛上对其做出解释:“目前中国仍存在一些利率‘双轨制’,一是在存贷款方面仍有基准利率,二是货币市场利率是完全由市场决定的。……。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革。”然而,利率并轨是一项宏大的工程,还有一系列挑战与技术细节有待解决。本文将探讨利率并轨面临的三大挑战,并分析这三大挑战对货币政策选择和金融市场的影响。

挑战一:防范基准风险

根据2018年5月发布的《商业银行银行账簿利率风险管理指引(修订)》,基准风险“是指定价基准利率不同的银行账簿表内外业务,尽管期限相同或相近,但由于基准利率的变化不一致而形成的风险。”如果商业银行的贷款与存款定价基准不一致,商业银行息差可能过度波动以致影响到稳健经营。在极端情况下,商业银行存贷款定价基准的不一致可能引发银行破产危机。

20世纪70年代末至80年代初,美国储贷机构(Savings and Loan Association)和互助储蓄银行(Mutual Savings Bank)曾因存贷款基准差异过大出现破产浪潮。20世纪70年代,受滞胀与美联储对抗滞胀采取的紧缩货币政策的影响,美国货币市场利率波动显著加剧。当时美国的存贷款利率仍然受到政策管制,但货币市场基金能够为投资者提供更为灵活的收益,因此大量资金流出银行体系转而投向货币市场基金。在新增零售储蓄市场[1]中,货币基金的市场份额从1975年的1.8%上升至1979年10月到1980年9月的38.5%,同期储贷机构的占比从39.6%下降至18.3%。

为应对存款脱媒的挑战,美国逐渐放松了对储贷机构存款利率的限制。1978年6月起,美国储蓄机构可以吸收6个月的货币市场存单,货币市场存单的利率与6个月国库券利率挂钩。1979年7月和1980年1月,4年与30个月浮动上限存单相继诞生。存款品种的创新深刻改变了储贷机构的负债结构,货币市场存单在储贷机构存款中的占比从1978年的4.8%快速上升至1979年的22.1%。

在负债结构快速变化的同时,储贷机构的资产结构仍然较为单一。到1980年美国储贷机构资产中84.2%都是按揭贷款和MBS,而储贷机构的绝大部分按揭贷款都是固定利率。直到1979年7月联邦层面注册的储贷机构才被允许发放浮动利率按揭贷款,但在实践中浮动利率按揭贷款的利率调整滞后,不能有效减轻利率风险,运用十分有限。

因此,20世纪70年代末至80年代初美国储贷机构面临着负债端市场化定价比例提高、但资产端利率僵化的困境。由于市场利率大幅上升,但资产利率反应滞后,储贷机构息差收窄,陷入经营困境。1980年至1982年,资不抵债的储贷机构的比例从1.1%上升到12.6%。

无独有偶,日本商业银行也曾经面临过存贷款基准不一致的所带来的风险。1989年前,日本的LPR (最优惠贷款利率)与政策利率挂钩。为应对广场协议对日本经济的负面影响,1986年至1987年间日本央行 将贴现率累计大幅调降250bp。而此时的日本正处于利率市场化进程之中。到1988年,商业银行资金来源中50%以上都是以市场利率定价的存款。由于政策利率下降较快,降幅超过市场利率,商业银行息差被动收窄。针对这种情况,日本央行及时采取应对措施,允许商业银行自主决定LPR,减轻了商业银行的利率风险(参见我们在2月发布的报告《LPR改革猜想:国际不成功实验与中国抉择》)。

美国与日本的经验均表明,商业银行存款与贷款锚定的利率应当一致或者较为接近,否则可能引发严重的基准风险。这对我国利率并轨有重要的借鉴意义。过去我国存贷款基准利率的调整步调在大部分情况下是一致的,不对称加息或降息的情况虽有出现但总体较少,这有助于商业银行避免出现严重的基准错配风险,保持稳健的经营。然而,在利率并轨的过程中,我们可能面对来自于三个方面的基准风险。

第一,存款与贷款利率市场化进程不一致可能带来的基准风险。由于我国存款保险机制和商业银行破产清算机制尚未健全,存款利率的市场化进程更有可能是渐进式的,即使在存款利率换锚之后一些种类的存款仍可能面临隐性上限。在货币基金等市场化定价的理财手段的竞争面前,商业银行不得不通过结构性存款吸引储户,推高了负债成本。在当前监管政策下,使得商业银行对一般性存款存在独特的偏好,一方面贷款利率被动随市场利率下行,但另外一方面负债端却因为对一般性存款的追逐而有较强的刚性,商业银行已潜藏着日益增大的基准风险。

第二,存贷款定价锚不一致可能带来的基准风险。国际经验表明,LPR调整可能滞后于市场利率,因而更多被应用在零售和小企业贷款之中(参见我们在2月发布的报告《LPR改革猜想:国际不成功实验与中国抉择》)。如果贷款端以LPR定价、存款端依据DR007定价,而LPR反应滞后,也可能引发基准风险。

第三,利率并轨耽延可能带来的基准风险。如果利率并轨推进较慢,贷款基准利率几乎不调整,就使得原本盯住贷款基准利率的浮息贷款事实上变为了固息贷款。而我国商业银行中长期贷款占总体比例较高。到2019年2月住户与企业中长期贷款占全部贷款的比例约62.6%。在中长期贷款占比较高的贷款结构下,贷款利率固息化给商业银行带来的基准风险更大。

挑战二:中长期贷款定价

正如上文中所指出的,我国商业银行贷款里中长期贷款的占比较高,但利率并轨后中长期贷款如何定价仍是一道难题。在理想情况下,商业银行可以借助利率互换、远期利率合约等工具发现中长期利率、对冲利率风险,但我国的利率衍生品市场发展程度较低,无法完全满足商业银行管理利率风险的需求。

第一,我国利率互换市场的规模较小,市场深度不足。2018年我国各期限利率互换名义本金总额平均为1.7万亿,但2018年12月金融机构贷款余额为136.3万亿。

第二,我国利率互换期限主要集中在1年以内,中长期利率互换成交较少。2018年FR007利率互换中期限在1年以内(含1年)的比例平均为66.0%,5年以上的占比平均不足0.02%;Shibor 3M利率互换中期限在1年以内(含1年)的比例平均为83.1%,没有超过5年的品种。但根据BIS的统计,2018年上半年全球OTC市场远期利率合约与利率互换中期限在1年以内(含1年)的比例为49.0%,5年以上的比例达到19.7%。

因此,推动利率并轨客观上要求大力发展衍生品市场,提高市场深度、丰富期限结构。为了便于商业银行管理中长期利率风险,建议放开商业银行进入国债期货市场,取消国债利息收入免税政策以提高国债的流动性。

挑战三:货币政策传导

利率并轨不仅影响商业银行的利率风险管理,也对货币当局提出了新的挑战。在2016年之前,我国央行可以直接调整存贷款基准利率,进而对实体经济融资成本施加影响。但在新的货币政策框架下,货币政策对实体经济的影响变得更为间接:央行需要通过公开市场操作或准备金等政策工具影响货币市场利率,再由货币市场利率向存贷款利率传导。这一传导过程并非一帆风顺。

第一,在货币政策框架由数量型向价格型过渡的过程中,公开市场操作利率与同期限货币市场利率之间可能存在分歧。例如2017年DR007较7天逆回购利率平均高出39bp,但2019年以来DR007又时常低于7天逆回购利率。公开市场操作利率与货币市场利率之间的分歧一定程度上削弱了公开市场操作利率的引导作用,也不利于管理市场的利率预期。可能正因为如此,成熟经济体的央行几乎都明确了政策目标利率及其操作对象与利率走廊 ,以确保其操作对象的利率始终在政策目标利率附近,维持有效的货币政策传导能力。

第二,由于存款利率与货币市场利率之间存在一定程度的失联,我国商业银行负债端市场化定价比例较低,可能削弱货币市场利率对贷款利率的影响。对居民与企业负债是我国其他存款性公司负债的主要组成部分,占比在60%以上。但其中除了部分协议存款、结构性存款外,其它存款利率与货币市场利率的联系并不紧密。这意味着,货币市场利率变动对商业银行负债成本的影响较为有限,难以100%传递到贷款利率。而在美国、德国、韩国等利率市场化程度较高的经济体,存款利率与货币市场利率密切相关(参见图表14、图表15和图表16)。

与我国相似,印度也面临着存款定价市场化程度较低的问题(参见2018年5月发布的报告《印度贷款利率换锚启示录》)。印度商业银行负债以存款为主,且存款多为固定利率、期限也较长。此外,印度商业银行还面临着来自共同基金、小额存款计划等其他金融工具的竞争。这使得印度存款利率对政策利率下调没有明显的反应。受存款利率刚性的影响,印度商业银行贷款利率在货币政策放松期容易呈现出向下的刚性,导致政策利率调整不能完全传导至实体经济。

事实上,这一问题在我国已经一定程度上体现了出来(参见我们在2018年11月发布的报告《资金利率向贷款利率传导缘何受阻》)。2018年Shibor 3M自3月起就显著回落,但一般贷款利率一直上行至第三季度才见顶。到2018年第四季度,虽然一般贷款利率有所回落,但较2018年第一季度仅下降10bp,同期Shibor 3M下降了166bp。

第三,我国货币市场利率波动较大,且有明显的季节性特征。如果贷款利率与货币市场利率之间建立起密切的关联,可能使企业融资成本也出现较大的波动和季节性变化。欧央行主要盯住7天利率,我国央行也较为关注7天利率,但我们在对比DR007与7天Euribor的波动率后发现,我国DR007的波动率显著高于7天Euribor。这很有可能是我国央行尚未明确把DR007作为政策目标操作对象所导致的。

因此,要在利率并轨的背景下疏通利率传导机制,还需要一系列措施的配合。第一,明确政策目标利率及其操作对象,弥合政策利率与市场利率之间的分歧,提高公开市场操作利率对市场利率的引导作用。第二,提高存款市场化定价的程度。为此可以考虑进一步放松大额存单利率浮动限制,推动存款品种创新如创设货币市场存款账户(MMDA)等。第三,降低货币市场利率的波动率。2018年第四季度货币政策执行报告也提出:“保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”。

参考文献:

1. Federal Deposit Insurance Corporation, History of the Eighties - Lessons for the Future, FDIC report,1997.

2.Mitchell Martin, The Savings and Loan Industry: Are They Meeting the Challenge of Their Asset-Liability Mismatch?, MIT, 1981.

注:

[1]这里的零售储蓄不等同于银行储蓄,而是将商业银行、储贷机构、互助储蓄银行、信用合作社(Credit Union)和货币市场共同基金都包括在内。

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Su-20CM

这种文章很适合我这种准备 考金融硕士的人读,感谢

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