核心观点
进入2019年3月后，已实施股东减持的上市公司数量和规模均有明显增多，3月减持公司数将有望达到近4年以来的高点，减持规模也有望达近2年以来的高峰。本轮减持的特征表现为，行业集中在计算机、通信、电子等成长行业，减持公司短期偿债压力大，高估值特征明显。
在本轮减持中，1/2 减持个股存在“大小非”解禁，1/3 存在股权质押压力，由此我们认为本轮减持回升的主要原因为：一是，股价大幅上涨后“大小非”集中套现；二是，股权质押压力导致。目前股权质押风险显著改善， 股权质押致使减持的原因为：疏困基金落地较慢，股东存在被动减持；股权质押监管加强，减持满足资金需求诉求增大。
减持对市场的影响主要体现在信号层面，减持/增持公司数往往会领先于沪指见顶，出现显著高于历史均值水平（2005 年月度均值为 2）的骤升，目前3月该比值为2.65。减持潮的出现并不会马上导致市场走弱，其后至少需持续1-3个月的大规模减持才会出现市场见顶。
参考历史经验，并综合本轮减持潮出现的动因，我们认为目前的减持信号存在被“夸大”的可能，后续需要相对更长的时间窗口来确认市场见顶的信号，若 4-6 月每月仍存在较大规模的减持，从减持信号的角度，5、6 月始需关注市场是否已见顶。此外，进入 2019Q2，仍需关注“大小非”解禁回升带来的短期资金面冲击，尤其是电气设备、传媒、公用事业行业，受 2019Q2 解禁冲击相对较大，而食品饮料、采掘、地产、农林牧渔受此影响较小。
正文
一、减持诉求增强，风险管控加强
（一）回顾：2019年以来减持回暖
今年 3 月以来，已实施股东减持的上市公司数量和规模均有明显增多。截止 3 月 21 日，2019 年以来净减持公司数达到 719 家，累计减持规模达到 650 亿。其中 3 月目前减持 392 家，减持 252 亿，虽然目前 3 月还剩一周，但减持公司数和规模已超过 1 月和 2 月。历史比较来看，按交易日数月度化之后，3 月减持公司数量将有望达到近 4 年以来的高点，减持规模也有望成为近 2 年以来的高点。
结构上，减持个股具有行业偏成长、高估值、短期偿债能力偏弱的特点。行业分布方面，计算机、通信、电子 等前期股价上涨较多的成长类行业普遍减持个股占比较高，达到 30%以上。估值方面，2019年以来减持个股相较于市场整体具有估值水平较高的特点。此外，减持个股显示出以现金流比率（即“ (货币资金+交易性金融资产+应收票据)／流动负债合计”）为代表的短期偿债能力偏弱的迹象。
（二）归因：“大小非”解禁和股权质押
股东减持行为大致可分为主动和被动两大类，其中主动减持是股东基于对公司发展前景、公司估值、套现需求等因素而采取的主动行为，公司股东因具有“内部人”信息优势而能够更准确地了解公司的真实情况和投资价值， 其中“大小非”由于持股成本较低，尤其是个人和“小非”易在解禁后当股价处于大幅上涨阶段时选择套现；被动减持则是股东在资金链紧张、股权结构变化（引入战投、实施员工持股计划）等外部因素影响下不得已而采取的行 为，通常易受其他融资到期的影响，比如股权质押强平、借款无法偿还、资管产品难以续期等。
我们认为本轮减持显著回暖的主要原因在于：一是，股价大幅上涨过程中“大小非”套现需求的集中释放。A 股在 2018 年经历大幅回调，此期间的“大小非”解禁后并没有相应减持的动力，但时至 2019 年 1 月后，A 股逐步 走强，尽管 2-3 月并未有大规模解禁出现，但前期累积的“大小非”套现需求在 2 月后得到集中的释放，2019 年以来减持的 719 家公司中有近半数（330 家）存在解禁股的减持。此外，2019 年以来减持比例（减持股数占流通 A 股） 靠前的 TOP20 股均在前期 2019 年 2 月存在超 15%的股价涨幅，超过同期上证综指 14%的涨幅，可见股价上涨阶段更易引发套现需求。
二是，股权质押风险管控使股东较以往更倾向于通过减持来满足资金需求。由于本轮市场上涨逻辑与前期股权 质押风险缓和存在一定关联，因此股权质押风险的降低间接为减持套现创造了股价空间，我们观察到 2 月 15 日当时 的高质押比例的个股的累计收益均值要好于低质押比例个股，具有高爆仓风险的个股累计收益均值也要显著好于其 余中低风险的个股。
更重要的是，由于股权质押作为“变相减持”渠道的风险监管得到加强，致使套现行为向常规减持渠道回归； 此外，股权质押风险处理过程中引发股东“被动减持”（用减持资金来补充股权质押保证，股权质押违约引发股东减持）概率也会相对增大。这些均指向股权质押风险管控加强后，上市公司通过减持来满足资金需求的诉求在提升。 数据显示，2019 年以来股权质押比例较高的公司在减持比例水平上较高，减持比例 TOP60 个股中有近 1/3 公司的质 押比例高于30%（全 A 均值 16%），且在 2019 年以来质押比例表现为下滑。
二、股权质押风险改善显著，纾困基金落地缓慢
（一）纾困效果：风险得到显著缓和，局部风险仍在中小创
截止 2019 年 3 月 21 日，目前约有 4.98 万亿股权质押未解押，占全 A 总市值的 8.16%，较前期 2 月 15 日的 5 万亿和 9%均有所小幅减少。目前质押比例均值为 16%，中值 12%，仍有 130 家上市公司质押比例超 50%（2018 年 3 月 12 日质押新规规定，单只股票整体质押比例不得超过 50%），但质押比例较高的上市公司数量已较前期减少。整体来看，自 2018 年 10 月采取股权质押纾困行动近 5 个月以来，无论从未解押质押规模上来看，还是从质押比例上来看，均得到改善，股权质押的风险得到有效控制。
按股权质押率 30%、40%，以及预警线及平仓线 150%/130%、160%/140%分情景来测算，价格达到警戒线需股价跌幅 40%，平仓线需股价跌幅50%，由此我们按质押期间股价跌幅 40%以上、20%-40%、20%以下，分别将未解押个股划 分为高爆仓风险、中等偏高风险、低爆仓风险个股。据测算，截止2019年3月21 日，高爆仓风险的质押笔数占比已较小，仅 14%，在近 1 个月的时间里，较前期 2 月 15 日的 28%显著减少，此外高爆仓风险的未解押市值也仅有 1.4 万亿、占比 28%，较 2 月 15 日的 2.2 万亿、占比 44%显著改善，显示目前局部高爆仓的个股风险也得到了显著缓解。
但当前股权质押风险较大的板块仍集中于中小创，未解押市值占总市值比达到 15%以上，板块内的质押比例均 值可达到 20%左右。其中尤其是 100 亿以下的小市值公司，高质押比例的现象尤为凸显。行业面，纺织服装、传媒、 计算机、轻工行业的股权质押风险相对较大，未解押市值占总市值比达到 17%以上，板块内的质押比例均值可达到 16%-22%。
（二）纾困政策：纾困基金落地缓慢，监管持续加强
2018 年 10 月中旬以来，专项债、专项资管产品、专项私募基金等多方纾困资金采用转质押、股权受让、非公 开发行、控股股东资本运作等方式解决股权质押风险问题。据我们不完全统计，截至 2019 年 3 月中旬，纾困资金总 规模已达到约 6000 亿，其中各地方政府资金约 3215 亿、险资约 1160 亿、券商系约 1342 亿、专项债规模 180 亿。
虽然纾困基金集中出台表明了决策层的支持态度，但具体实施需考虑更多问题，落地进程较缓。以券商主导的 纾困资管计划为例，截止 2019 年 3 月 11 日，虽然整体资管计划规模已达到 592 亿，但已投出的金额仅 154.9 亿， 占比 26%，1 个月的时间落地约 70 亿的投资，按此投资节奏，592 亿的资金至少需 6 个多月才能完全落地。
纾困基金在具体实施中也面临一些问题，这些问题的存在也导致纾困基金落地较慢。一方面，券商、险资在撬 动了各路资金驰援上市公司时，需协调考虑不同出资人的想法，达成一致意见、选出最优方案往往需耗费时间；另一方面，管理纾困基金作为市场投资行为，既需要帮助基金盈利，又需要规避一些风险（比如，公司的道德风险）， 理想的投资标的也较为稀缺，纾困公司或在控股股东层面，或在上市公司层面存在问题，风险评估、问题解决也需耗费时间。另外，为缓解实体经济融资难的问题，除成立纾困基金外，货币政策也呈现边际宽松，信用状况有所改善，因此市场对纾困基金的需求迫切性也有所降低。
与此同时，2019 年 1 月 8 日沪深交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，从存量和新增两个 角度对股票质押进行了制度优化。其中，存量方面着力于延期，比如延期后累计的回购期限可以超过 3 年；新增方 面，放宽了旨在解决合约违约而新增交易的部分限制，从以上两方面进一步化解上市公司股票质押风险。此外，对 上市公司股权质押风险的监管也将被提到重要位置，根据 3 月18 日上交所《近期上市公司监管形势和政策动态分析》 的培训内容，在 2019 年的信披监管工作中，股权质押风险将作为系统性风险防范中最重要的内容之一。
除监管发力外，部分上市公司及公司股东也意识到股权质押的风险性，2018 年 10 月后积极提前解除质押，质 押交易数显著回落。自 2018 年 10 月采取股权质押纾困行动后，提前办理了解除质押的交易数中枢得到显著提升， 2018 年 10 月-2019 年 1 月区间每月均有约 400-480 笔质押会提前解押，而此前均是每月 200-300 笔的水平，且高于 2017 年和 2018 年同期。进入 2019 年 2 月后，提前解除质押的交易数有明显萎缩，除春节因素外，更多是由于2018年 10 月-2019 年 1 月前期的提前解押对股权质押的风险已有所释放，此外 2018 年 11 月以来发起质押的交易数也显著走低，从侧面印证了自 2019 年 2 月始股权质押的风险已得到显著改善。
三、减持信号弱化待观察，谨防资金面冲击
（一）减持与市场：信号作用明显，史上减持潮大多对应市场局部高点
理论上，减持对市场的影响体现在以下两方面：一是，信号作用，股东作为企业“内部人”往往会先于市场反 应对公司价值的判断；二是，资金作用，股东增减持行为会通过“真金白银”对公司股价构成影响。
回溯 2005 年以来五轮上涨行情中减持与市场的表现来看，单从企业数和增、减持规模上较难进行历史比较而得 到具有经验性的结论，因为自 2014 年后股东的资本操作得到明显提升，规模及数量均较此前有中枢级别的上升。但进行了相对性处理后，减持/增持公司数该指标与大盘走势呈现出一定关联，减持/增持公司数往往会领先于沪指见 顶，出现显著高于历史均值水平（2005 年月度均值为 2）的骤升，即出现“减持潮”。但减持潮的出现并不会马上导致市场走弱，并且此时市场可能正处于反弹的前中期。在类似于 2007 年、2009 年、2015 年的牛市行情中，大规模减持会在较长时间窗口（10 个月左右）中反复出现，直至市场见顶；而对于 2010 年和 2013 年此种阶段性反弹，减 持潮也会持续约 1-3 个月，直至市场见顶。实践证明，目前减持对市场的影响主要体现在信号层面，减持潮大多对应于市场局部高点，但资金面由于相较于机构、个人等投资者属于“小群体”，其变动难以对市场形成趋势级别的影响，最多只能形成局部的阶段性冲击。
（二）未来研判：减持信号作用有待观察，谨防短期资金面冲击
目前 2019 年 3 月减持/增持公司数比值为 2.65，刚刚超出历史均值水平，参考历史经验，即便是本轮行情仅是阶段性反弹，从减持信号的角度，至少还有 1-3 个月的时间窗口来确定市场是否见顶。此外，考虑到 2019Q1 减持潮的出现主要动因来自“大小非”解禁（1/2 的个股）和股权质押（1/3 的个股）等短期套现融资需求、被动减持的 影响，减持信号存在被“夸大”的可能，后续“大小非”解禁规模有所回升，股权质押随着风险缓和对减持的扰动 将减小，由此后续需要相对历史更长的时间窗口来确认市场见顶的信号，若 4-6 月每月仍存在较大规模的减持，则 5、6 月始需关注市场是否已见顶。
但进入二季度后，仍需关注“大小非”解禁回升带来的短期资金面冲击。进入 2019 年 4 月后，限售股解禁规模显著回升，尤其是 2019Q2 以定向增发机构配售为主的限售股解禁规模的提升（首发原始股东解禁后的套现需求弱于定向增发机构）。尤其是电气设备、传媒、公用事业行业，受 2019Q2 解禁冲击相对较大，而食品饮料、采掘、地产、 农林牧渔受此影响较小。
风险提示：股权质押行为信披存在遗漏；未来拟增减持行为未考虑
本文作者：太平洋证券分析师周雨、金达莱，原文标题《从减持潮和股权质押风险看本轮反弹进程》