2019年还会有地方债供给冲击吗?

来源: 孙彬彬
2019年3.08万亿新增债需要在9月之前发行完毕,还会再度形成冲击吗?

本文来源:孙彬彬 (ID:gushoubinfa),华尔街见闻专栏作者

摘要:

我们预计2019年新增债务限额将被完全利用,因此预计2019年新增债发行规模在3.08万亿左右;按照76%的借新还旧比例计算,再融资债券规模约为1万亿;在剔除北京、上海和债务率超过100%的地区以后,潜在的最大置换债发行额度在1万亿左右,2019年全年地方债发行规模在5万亿左右。

2019年一季度,新增债已经发行1.06万亿,按照9个月完成新增地方债发行工作的要求,剩余两个季度新增债预计发行2.02万亿,平均发行压力与一季度持平,从季度供给的角度,新增债发行并不会形成特别的冲击。

置换债发行对债券市场而言,带来的最大不确定性实际上是发行节奏,2019年已经过去了四分之一,置换债尚未开始发行;如果伴随着某项政策的落地,置换债出现集中供给,对债券市场或将存在潜在的冲击。

但是从全年来看,置换债供给并不会带来实际影响,2019年一季度新增债发行1.06万亿,后面三个季度新增债+置换债合计发行3.02万亿,季度净供给节奏(不考虑借新还旧因素)与一季度保持一致。

近日,财政部部长刘昆在中国发展高层论坛上表示[1],“加快地方政府债券发行使用,争取9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕”。

这一要求似曾相识。2018年8月份,财政部发出《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”,从而导致2018年8-9月份地方债集中供给,是推动当时国债收益率小幅反弹的重要因素。

实际上,2019年1月下旬和2月下旬也出现地方债集中供给冲击,对当时的国债收益率也有一定影响;但是进入3月份,虽然也出现单周地方债供给规模较大,但对国债收益率并未形成明显冲击。

此外,3月两会期间公布的新增地方政府债务限额为3.08万亿[2],不及我们前期报告《怎么看2019年地方债供给冲击?》中预期的3.5万亿,那么是否意味着2019年地方债供给将不再形成冲击?

实际上,2019年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”,或许意味着2019年置换债供给有超预期的可能。

[1] http://news.cnstock.com/news,bwkx-201903-4353246.htm

[2] http://www.gov.cn/premier/2019-03/16/content_5374314.htm

2019年一季度地方债发行有何关注点?

2018年12月底,全国人大常委会“授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元”[1],从而使得2019年地方债发行相较于往年大幅提前。

从地方债周度发行和国债收益率对比来看,2019年1月下旬(叠加春节前)和2月下旬(叠加缴税期)均出现地方债集中供给,对国债收益率形成一定程度的冲击。然而这种冲击并未在3月份延续。

2019年一季度地方债合计发行1.25万亿;按照偿债资金来源,一般债合计发行6450亿,专项债合计发行6069亿;按照募集资金用途,新增地方债合计发行10559亿,再融资地方债合计发行1960亿,2019年尚未发行置换债。

分地域来看,37个地方债发行人(包括27个省级政府发行人、4个直辖市政府发行人、5个计划单列市发行人、1个新疆兵团发行人)均已经在一季度发行过地方债;其中江苏省是唯一发行超过1000亿的地区,省级单位中西藏、贵州和海南发行规模均不足100亿。

我们前文提到,2018年底全国人大常委会提前下发了部分地方债额度,合计1.39万亿。实际上,不同地区对提前下发额度的使用比例具有十分显著的差异。

根据《关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案的说明》[2],“新增一般债务限额按2018年的70%(5800亿元)下达,新增专项债务限额按2018年的60%(8100亿元)下达,分地区限额按上述比例相应下达”。

因此我们可以根据2018年各个地区新增一般债务限额和新增专项债务限额计算各个地区获得的提前下发额度。

此外,我们统计了2019年一季度各个地区新增一般债和新增专项债的发行情况,通过“新增债/提前下发额度”可以观察到不同地区对地方债的发行进度。从计算结果可以发现,提前下发额度的整体使用比例在76%左右(1.06/1.39),但是不同地区对提前下发额度的使用比例具有十分显著的差异;其中既有使用比例达到100%左右的地区,比如广东[3]、宁夏、新疆、上海、陕西、福建、江西、四川、福建、贵州和江苏;还有使用比例不到50%的地区,比如安徽、河北、北京和海南(实际上这四个地区均存在一般债或专项债额度使用率为0的情况)。

[1] http://www.gov.cn/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm

[2] http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/2018-12/29/content_2068276.htm

[3]截至1季度末,广东地区的使用比例超过了100%,主要由于3月末深圳地区发行的新增债可能使用了两会后下发的额度。

2019年地方债供给的风险点在哪里?

2019年地方债发行总规模的预测主要从新增、再融资和置换三个角度出发,其中最主要的不确定性在于置换债,可大可小。

新增债:2019年新增债预计发行3.08万亿

根据政府工作报告,2019年新增一般债务限额0.93万亿,新增专项债务限额2.15万亿,合计3.08万亿。

根据财政部公布的2018年地方债发行数据[1],2018年全年地方债新增债发行2.17万亿,占2018年新增债务限额的99.6%;我们预计2019年新增债务限额仍有可能将被完全利用,因此预计2019年新增债发行规模在3.08万亿左右

2019年一季度,新增债已经发行1.06万亿,按照9个月完成新增地方债发行工作的要求,剩余两个季度新增债预计发行2.02万亿,平均发行压力与一季度持平,从季度供给的角度,新增债发行并不会形成特别的冲击。

再融资债:2019年预计发行1万亿

再融资债券为2018年开始出现的地方债品种,用途为偿还到期的地方债。

2018年,地方债总到期规模为8389亿,合计发行再融资债6346亿,平均借新还旧比例为76%左右。

2019年全年地方债到期规模为13152亿元,按照76%的借新还旧比例计算,2019年预计发行再融资债券规模约为1万亿。

2019年一季度,再融资债合计发行1960亿元,因此未来三个季度预计发行0.8万亿,发行节奏略提前于到期节奏。

置换债:最大的不确定性所在

2019年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”,再加上今年地方政府隐性债务化解压力较大,有投资者预期2019年置换地方债的潜在发行规模会比较大。实际上,置换债确实是2019年地方债发行中最大的不确定性因素所在,但是根据我们的推测,即使置换债发行规模超预期,也很难超过1万亿。

自去年8月份财政部部长在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提到的“继续推进存量政府债务置换”,置换债仅发行了166亿,包括2018年10月的2.4亿和12月的163.3亿。

(1)置换债发行规模的可能下限

根据财政部公布的最新的2019年2月份数据[2],非政府债券形式存量政府债务为3151亿元,那么3151亿元很有可能就是置换债务潜在规模的下限。

(2)置换债发行规模的可能上限

按照《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225号)[3],“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务,在不突破限额的前提下,报经省级政府批准后转化为政府债务”,或有债务可以转化为存量债务,然后通过发行置换债进行对接。

这里有一个前提,就是“不突破限额”。如果要确定置换债发行规模的上限,实际上就是要确定这个“限额”是多少。

按照我们的理解,这里的限额应该是2014年审计认定的存量债务中的非政府债券形式的债务余额。2014年末地方政府债务余额为15.4万亿,其中地方债1.16万亿,剩余非政府债券形式债务余额为14.24万亿,也就是说置换债的总发行量不应该超过14.24万亿。

根据我们的统计,2015-2018年各地方政府发行的置换债合计12.11万亿,也就意味着未使用的置换债额度为2.13万亿。

然而,这个2.13万亿很有可能仍然不是最终的上限。

我们计算了各个省份未使用的置换债额度,最高的两个地区(北京、上海)未使用的置换债额度均超过2000亿,合计0.71万亿,而且这两个地区也是除西藏以外置换债额度使用比例最低的两个地区(北京34%,上海51%);我们预计,这部分额度很有可能在2019年依然不会继续使用。

此外,我们认为债务率已经超过100%的地区,有可能难以获准继续发行置换债,这些地区包括辽宁、云南、内蒙、贵州、青海、天津、湖南,合计未使用额度0.4万亿。

因此,在剔除北京、上海和债务率超过100%的地区以后,潜在的置换债发行额度在1万亿左右。实际上,还有很多地区的债务率也接近100%,如果再考虑到2019年新增债发行,部分地区的债务率很有可能也会超过100%。

因此,我们预计2019年置换债最大发行规模不会超过1万亿;2019年全年地方债发行规模在5万亿左右。

置换债发行对债券市场而言,带来的最大不确定性实际上是发行节奏,2019年已经过去了四分之一,置换债尚未开始发行;如果伴随着某项政策的落地,置换债出现集中供给,对债券市场或将存在潜在的冲击。

但是从全年来看,置换债供给并不会带来实际影响,2019年一季度新增债发行1.06万亿,后面三个季度新增债+置换债合计发行3.02万亿,季度净供给节奏(不考虑借新还旧因素)与一季度保持一致。

[1] http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201901/t20190123_3131019.html

[2] http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201903/t20190320_3199825.html

[3] http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201512/t20151223_1627720.html

风险提示

地方债集中供给冲击,地方债总发行规模超预期。

固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台,致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务,感谢您的关注!

重要声明

市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《2019年还会有地方债供给冲击吗?》

对外发布时间 2019年3月25日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

高志刚 SAC 执业证书编号: S1110516100007

-------------------------------------

如果您有优质的、符合见闻调性的原创文章,欢迎以个人的名义投稿入驻华尔街见闻名家专栏。

投稿方式 :请将个人简介以及代表作品发送至 zhuanlan@wallstreetcn.com ,并附上电话和微信以便做进一步沟通,在主题中标明: 申请入驻见闻专栏 + 投稿人名字

参与评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情