本文来源：点拾 (ID:deepinsightapp)，华尔街见闻专栏作者
导读：最近有一部电影被大家讨论很多，就是刚刚拿到奥斯卡最近影片奖的《绿皮书》。这部电影里面抛开种族问题，有一个非常深刻的观点：不要给任何人，任何事情帖标签。这部电影讲述了一名黑人钢琴家如何在南方巡演过程中，面临的种族歧视问题。在那个时代的美国，对于黑人有严重的种族歧视，他们认为黑人学历低，素质低。但是在整个电影中，我们却看到了这个黑人钢琴家高贵的性格，高尚的人格。相反那些歧视他的白人们，素质远远没有他高贵。
看待人和事情，不要随便去贴标签，应该看到事物最本质的一面。回到投资，我们通常意义上对于价值投资的理解也是去买大盘蓝筹股。许多人认为价值投资就应该抱着一大堆白马股和银行股。相反，大家对于买小盘股的看法总是认为是投机炒作。
有趣的是，以“原教旨主义价值投资”为目标的中庚基金，最近却在发行一只“中庚小盘价值股票基金”（基金代码：007130）。价值投资和小盘到底有什么关联，这只产品到底是一个什么样的基金，带着这个问题我们又一次访谈了中庚基金的首席投资官丘栋荣。
本次访谈，我们试图给大家回答三个问题：1）这是一只什么样的基金产品；2）为什么在这个时点发行这个产品；3）中庚基金的价值投资体系是什么。大家可以点击下面的视频，用不到十分钟了解这个产品的特征。
中庚小盘价值基金是什么？
1. 朱昂：在许多人眼中，价值对应的是大盘股，能否谈谈中庚小盘价值基金是一个什么样的产品？
丘栋荣：这个产品的特征可以用三高来概括。第一，这是一个高Beta产品，股票仓位的下限是85%。意味着这个产品不会做仓位的选择，长期保持很高的股票仓位运行。第二，这是一个风格因子（Smart-Beta）非常鲜明的产品。我们会买符合小盘和价值风格的股票。第三，这是一个预期超额收益目标较高（Alpha）的产品，通过中庚基金的投研体系，给客户提供较高的超额收益。
这个产品如同其名字，是一个特点非常鲜明的基金。
2. 朱昂：大家传统意义上认为价值股就是大盘蓝筹股，你的看法非常不一样，背后是什么原因？
丘栋荣：对于传统的价值投资，通常有三个标签：1）好公司，盈利能力强；2）静态估值低，足够便宜；3）大股票或者蓝筹。结合起来就是低估值的大盘蓝筹股。
其实估值的高低，盘子的大小只是表面形式，价值投资本身，只跟这个资产长期创造现金流的能力相关，和大小盘风格是不相关的。现在很多人认为小盘股的风险比较大，这和我们的认识正好相反，相对于大盘股，小盘股风险更小。因为大盘股和经济周期相关度更高，如果对经济周期不确定，需要承担的风险是比较高的。在经历了三年的调整后，小盘股已经出现了一大批有足够吸引力的股票。而且这些公司和宏观经济相关度不高，未来盈利能力还有改善的空间。
关于价值投资，我一直强调一点：要用动态的眼光去看价值，而不是静态的。我们一直用生命周期的角度去给公司做估值。我们看到在经历了几年调整后，小盘股中有大量在生命周期估值底部区域的公司。
为什么现在发行这个产品？
3.朱昂：为什么你现在发行这个产品，而且据说这是你本人未来几年最看好的一个产品？
丘栋荣：在回答这个问题前，我要先强调风险。买股票基金本身是有风险的，而且作为一个长期高仓位的股票基金，属于较高风险的产品。投资就是要正确承担风险，不承担风险，你就应该把钱存银行（注：点拾投资此前也写过一篇文章，不承担风险才是最大的风险。长期看买入有风险的资产，回报率是很高的！）。
好处是，有些时候你承担了风险后，会给你比较好的补偿。这个补偿来自投资组合能提供的隐含回报率。我们看到，有些时候市场提供的隐含回报率很低，这时候买股票的风险补偿就非常小。比如2018年初的生活，当时指数点位在3400点附近，经济的盈利周期也在高位。那时候市场处于高估值和高盈利的一种状态，提供的隐含回报率很差。那时候我还在上一个基金做投资的时候，就把股票仓位降到很低，并且买了大量无风险的十年期国开债。
但是到了2018年底，整个股票的估值很便宜，大类资产的无风险收益率也下降了很多。这时候对应的风险补偿就很高。我在年初曾经做过一个小盘股组合，对应估值只有10倍，隐含回报率一年有15%以上。即使近期小盘股出现了上涨，目前我们也能找到隐含回报率12-15%的组合。
这个收益率，放到全中国所有资产类别中，都是非常吸引人的。
2014年的时候，我极度看好当时的大盘股，在之后几年也的确出现了大盘股的估值回归。现在这个位置，我认为小盘股的投资机会类似于2014年的大盘股。
4， 朱昂：这是否意味着，在这个位置你觉得小盘价值股的性价比很高了？
丘栋荣：我看好小盘价值股有三个原因。
第一，目前A股市场上其实大部分股票都属于小盘股，可挖掘的样本点足够大，里面便宜股票的绝对数量足够多。许多人会误认为我是看好小盘风格因子，其实并不是。看好小盘股并不代表我看好创业板。小盘股里面有一大批高估值的股票，但也有一大批很便宜的股票。我只要买性价比较高的那5%股票就行了。
第二，许多小盘股的基本面和宏观经济属于弱相关的关系。他们的业绩增长并不依赖宏观经济。这点和许多白马蓝筹股恰恰相反，后者基本面的周期性和宏观经济关联度很大。在无法判断长期宏观经济到底如何走向的时候，这些小盘股对应的宏观风险是比较低的。
第三，价值投资重要的一点是定价。由于小盘股中的交易对手以散户为主，导致大量小盘股的定价是不充分不有效的。这时候，通过中庚基金的价值投资体系，能够挖掘到一批被低估的小盘股，创造出比较大的超额收益。
我们靠什么给客户提供超额收益
5. 朱昂：前面你提到了创造出超额收益，中庚基金如何给客户创造超额收益？
丘栋荣：无论什么策略，持续超额收益的来源都是来自一个词：竞争优势！意味着，你一定在某些方面能比市场大部分人做的更好，而且是持续做得更好。中庚基金，深耕价值，只做价值投资。我们将所有的资源，集中到对于价值投资的研究，专注于资产本身的价值和现金流定价。
和其他资产管理公司相比，中庚基金定位非常非常窄，也足够清晰。我们只做基于价值投资策略的主动管理产品，没有包括固定收益、指数基金在内的其他类型产品。我们将所有资源，投入到建立价值投资的竞争优势上。
6. 朱昂：说的直白一些，你认为中庚基金做价值投资的能力，会比大多数人要更好？
丘栋荣：我们在获取超额收益上的竞争优势，来自三个方面：
第一，我们有一套长期有生命力的策略体系，叫做“基于不确定性定价的价值策略体系”。关于这个体系，我们此前的访谈也介绍过很多次。这个价值体系我们最为强调的是长期生命力，能够不断进化、不断适应市场的发展和变化。我几年前看好大盘股，现在看好小盘股，是因为市场变化了，小盘股更加便宜了。
第二，我们有足够优秀的人才，来完成我们的投资流程。中庚基金由18个研究员构建了研究团队，大家的目标高度一致，只做价值投资。在此前的访谈中，我们也提到过需要一流的人才来打造一个一流的资产管理公司，并且给创造超额收益的人，提供足够好的激励机制；
第三，我们有一个高效的流程和系统，能够快速运转起来。这样才能快速从3600只个股中，筛选出我们要买的股票。对于资产管理公司来说，投资流程的效率，直接决定了我们运转的结果。
有优秀的人和高效的组织，对于创造超额收益是决定性的。中庚基金也提供足够好的激励机制、透明的文化、良好的氛围。这样才能让组织具有生命力。
7. 朱昂：你提到了一个词，不断进化。去年看过一本书《适应性市场》，也提到资本市场如同生物世界，其实是要持续进化的，为什么你那么看重策略的进化？
丘栋荣：资本市场不存在一个永远有效的策略，如果有一种策略很赚钱，其有效性会很快消失。过去10年，我个人在做投资上也发生了比较大的进化。从2010到2012年，我个人是经典的价值投资者，受到芒格和费雪策略的影响比较大，就是尽量找到好的公司，买的贵一些也可以。但是2012年之后我发现这种策略具有较大的幸存者偏差，非常依赖宏观和行业环境。
从2012到2014年，我开始用纯低估值策略，买最便宜的公司。2014年我开始做基金经理的时候，这个策略的效果就比较好。到了2015年，我又加入风险溢价的资产配置策略，用低估值策略做资产配置。到了2015年下半年，我看到了风险管理的问题。建立了业绩归因系统、波动管理和风险体系。到了2016年市场进入了低波动环境，我们的风险控制把收益也损耗了，把风险控制变成了风险管理。
到了2017年面临最大困难是，前期低估值的蓝筹股变得不那么便宜。特别是在2017年8月，这些蓝筹股的隐含收益率很低，面临较大风险。当时我们开始打造绝对收益和降低波动率的能力。
不同的市场环境，基于客户的体验和我们投资目标，都有不同的挑战。我们努力不断进化自己这套投资体系，才能给客户创造持续的超额收益。
写在最后
投资是一场风险的游戏而非收益，毕竟买股票是要承担风险的。没有人能保证买股票能100%赚到钱。但是从历史上看，不承担股票的风险，却是最大风险。长期把钱存银行的收益率是远远低于股票市场回报的。
丘栋荣是我们访谈最多的基金经理，他身上有几个很特别的地方。第一，对于风险的理解，对于未来不确定性的理解。市场是不可预测的，投资不能靠持续预测对未来。相反，投资应该是基于正确承担风险。第二，他在价值投资上长期有巨大超额收益，历史上看并没有明显的大小盘风格倾向。不是死抱着低估值的蓝筹股，而是看公司价值的本质。其实价值投资是很困难的，不是每天拉一下数据把估值最低的股票买一遍。如同上次我们翻译的巴菲特访谈，价值投资是永远有效的，但是做到正确定价是很难的。第三，每次和他交流，都有新的体会和收获。他的确是一个持续进步的人，把体系的进化做到了知行合一。
中庚基金也是一家很特别的公司。我非常同意丘总的看法，整个资产管理行业逐步在告别“手工作坊”的时代。但是今天，全球资产管理公司都已经进入了“工业化生产”的时代。依靠的是科学和完整的投资流程和体系。中庚基金是组织架构、员工激励、投资流程等方面，都比较像一家工业化生产模式的资产管理公司。虽然是一家新成立的资产管理公司，却有着比较先进的理念。
关于中庚基金的投研体系流程，欢迎点击下面查看我们此前的两次历史访谈。