债市开放将带来什么影响?

来源: 孙彬彬
我国债券首次纳入国际主流指数,能吸引多少配置资金?境外机构的涌入,是否会使得中债和海外的联动加强?

本文来源:孙彬彬 (ID:gushoubinfa),华尔街见闻专栏作者

摘要:

2019年4月,人民币计价的国债和政策性银行债即将纳入彭博巴克莱全球综合指数,中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。

人民币债券纳入国际主流债券指数,一则会带来一定的增量资金,这对利率债,特别是国债的影响作用是比较明显的。其次,按照国际经验来看,债市的开放一则会带来增量资金涌入,对目前的牛市有助推作用,另一方面,在长期趋势上,也会增加中债和国际债券价格的联动性。

2019年3月24日,易纲 行长在中国发展高层论坛的讲话中提到“2018年,境外投资者投资中国债券市场增加近6000亿元,目前总量达到约1.8万亿元。彭博公司确认将于2019年4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。”[1]

彭博巴克莱全球综合指数作为目前主要的三大国际债券指数之一,我国债券首次纳入国际主流指数,能吸引多少配置资金?境外机构的涌入,是否会使得中债和海外的联动加强?

针对这些问题,我们展开分析:

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3792841/index.html

中国加入主流债券指数的进展

彭博在今年1月正式宣布将在19年4月将中国在岸债券市场纳入彭博巴克莱全球综合指数范围,标志着我国债市首次被纳入全球主要债券指数。

前期摩根大通、花旗、彭博方面都曾表示他们旗下主要债券指数都考虑将中国纳入。从目前的进展现状来看,2016年3月,摩根大通表示对中国债券市场是否纳入其主流债券指数仍在评估阶段,花旗于17年6月30日宣布将发布两支新的债券指数:花旗中国债券指数,花旗中国银行间债券指数,并从17年7月起将中国纳入“花旗世界国债指数-扩展市场”,2019年1月31日,彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数,中国债券纳入指数将从2019年4月开始,用时20个月分步完成。

把中国的债券加入到彭博巴克莱全球综合指数当中,反映了国际上的主流指数供应商对于我国近年来持续便利国际投资者参与我国境内债券市场的认可,也反映了越来越多的境外投资者希望参与到中国的债券市场中。

从彭博巴克莱全球综合指数开始,我国债券市场未来也有望陆续被纳入到其他国际主流债券指数中,为国内的债券市场带来持续强劲的配置力量。

境外机构持续增持境内人民币债券

境外机构在我国的持债规模不断上升。根据中债登和上清所的托管数据统计,截止2019年2月,境外机构在我国债券市场合计托管债券余额17151.87亿元,其中持有国债的数量已经达到10824.79亿元,相较于2014年6月份1630.48亿元的规模已经增长近6倍。

从债券品种来看,境外机构更加偏好我国国债和政策性金融债。金融债和政金债两者的存量规模占比分别为63%和22%,同业存单占比也较高,达到11%,而信用债(中票、企业债、短融)占比则仅为4%左右,境外投资者对于我国境内信用债的参与程度有限。

从持有债券的结构变化情况来看,境外机构持有国债的规模持续增长。截止2019年2月,境外机构持有我国国债的数量已经达到10824.79亿元,相较于2014年6月的1630.48亿元增长了近6倍,从2015年底开始国债一直是境外机构持有我国债券的第一大品种。与之相反,境外机构持有我国信用债的规模相较于2014年6月的792.34亿元下降至最近的591.80亿元,这与境内信用债市场逐渐打破刚兑,信用风险频发也存在一定关系。

外资的配置力量不容忽视。托管数据显示,外资近期在不断增持中国利率债。

期限上,境外投资者在债券配置上更偏好短期限的国债和政金债。根据外汇交易中心公布的现券市场交易情况总结日报,外资机构配债力量主要集中在短端,反映其风险偏好较低。

当前中美利差相对稳定,考虑对冲成本,中美利差自2018年4月以来持续上升,若美债收益率继续下行,中国利率债的吸引力将继续增强,外资配置需求可能进一步提升。

截止2019年3月36日,我国债券市场国债余额14.88万亿,政策性银行债14.61万亿元,而截止2019年2月份,境外机构持有国债的数量已经达到1.08万亿,境外机构持有证金债的数量则为3796.49亿元。境外机构更偏好于国债,而从国债和国开15年以来收益率走势来看,国债并没有因为境外机构的持续增持,而呈现与国开利差收窄的趋势,可能还在于境外机构此前持有的国债规模较小,影响有限。如果境外机构持债规模继续上升,未来在需求端可能将产生更大的影响。

中国加入主流债券指数的将带来多少资金?

2019年10月10日,央行两会记者会上潘功胜提到“我国债券市场对外开放步伐很快,但总体水平不高,未来的潜力还是比较大的。在下一步工作中,债券市场一个主要的工作是继续稳妥推进债券市场的对外开放,为境外投资者投资和交易中国的债券创造一个更加方便的良好市场环境。”

中国债券市场的大门逐步向全球投资者放开,中国债券市场纳入到国际三大主流债券指数中,能够给市场带来多少增量资金呢?

1. 中国债市纳入BBGA的测算

彭博17年3月1日正式推出两项将人民币计价的中国债券和全球指数相结合的全新固定收益指数,分别为:“全球综合+中国指数”(Global Aggregate + China Index),由彭博的全球综合指数与中国综合指数中的国债和政策性银行债券组成,和“新兴市场本地货币政府债券+中国指数”(EM Local Currency Government + China Index),由彭博的新兴市场本地货币政府债券指数和中国综合指数中的国债组成。

“全球综合+中国指数”指数目前主要由美元、欧元、日元等货币构成,其中截止2017年1月底,人民币在计价货币中的权重约为4.9%,与英镑同权重,是该指数中继美元、欧元、日元后的第四大货币。

根据彭博预测,完全纳入全球综合指数后,人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。根据截至2019年1月24日的统计数据显示,将有363支中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数,完全纳入后,将在该指数54.07万亿美元的市值中占比达6.03%。

正式纳入时,预计中国国债和政金债纳入全球综合债券指数的比例也基本维持在5%左右。目前,跟踪BBGA指数的被动资产管理规模约2万亿美元,考虑中国市场纳入之后占比4.5%-6%,将会为中国债券市场带来900-1200亿美元的资金流入。

由于中国债券纳入指数纳入彭博巴克莱全球综合指数将从2019年4月开始,用时20个月分步完成,如果纳入比例为5%,且中国债券每个月均匀纳入彭博巴克莱全球综合指数,则2019年4月将给市场带来约50亿美元的资金流入。

2. 中国债市纳入GBI-EM的测算

GBI-EM Global Div作为GBI-EM家族中最受欢迎的指数,纳入该指数的经济体有一个10%的市场权重上限。基于我国债市的体量以及与纳入指数的其他经济体的对比,我国债市纳入权重很可能达到上限10%。

3. 中国债市纳入WGBI的测算

中国债券市场在2011年已经被纳入WGBI Additional Markets Index,但是WGBI主指数对于经济体资本管制有着严格的要求,因此,中国债市目前还未被纳入WGBI主指数。

准入WGBI的债券的标准之一是最小发行量,而且不同市场最小发行量也不同。比如对于美国国债而言,最小发行量是50亿美元,对欧盟市场则是25亿欧元,新加坡是15亿新加坡元,墨西哥发行量要求为100亿比索。这对于确定市场权重非常重要,因为发行量越低,意味着债券被纳入指数的门槛越低,合格债券的市值也就越高,反之亦然。

假设中国债券市场纳入后规定的发行规模是50亿美元,按照美元人民币6.7的汇率换算,最低发行规模为335亿人民币,符合条件的国债约15万亿人民币(约2万亿美元)。目前,WGBI指数的市值为19.9万亿美元,考虑中国市场纳入2.1万亿美元,则WGBI指数的市值增长为22万亿,中国市场份额占比9.5%。

整体而言,如果中国债券市场被纳入全球三大主流债券指数,而且假设跟踪这些指数的投资人都十分积极,管理的基金都严格复制跟踪的指数权重,则中国债市纳入三大主流债券指数将会为中国债券市场带来3000亿美元左右的资金流入,而我国债券市场目前的余额约87万亿,3000亿元美元将占到我国债券市场规模的2.3%。目前境外机构持有我国国债的规模已经达到1.08万亿,占到我国国债存量规模的7.3%,由于纳入这些主流债券指数的债券品种主要还是以国内债券市场的国债或者政金债为主,如果3000亿美元的资金全部流入到我国的国债市场,这部分资金将占到我国国债规模的13.6%,境外机构持有我国国债的占比还将继续大幅增加。可见,我国债券市场纳入国际主流债券指数后将会大大带动外资对我国国债和政金债的需求,并有望提升债券的流动性,同时也进一步推动我国债券市场的对外开放。

4. 境外机构的涌入,还带来什么影响?

既然境外机构对境内债券的配置力量强劲,那新增的境外配置,能否有助于债券收益率下行?境外机构的涌入,是否会使得中债和海外的联动加强?

由于彭博已经宣布我国债券市场将在19年4月份正式纳入到彭博巴克莱全球综合债券指数,而美国和欧洲的政府债券在指数建立之初就包含在债券指数中,因此,我们以日本、韩国和新加坡为例,观察这些国家在纳入该指数后,为该国债券市场带来的影响。

可以发现,在纳入彭博巴克莱全球综合债券指数之后,对应国家本国的国债收益率均有所下行,而从纳入之后长期的趋势来看,本国债券与美国国债等海外债券的走势走向有所趋同,特别是韩国和新加坡本币国债纳入到指数后的10年时间里,两国国债收益率走势和美国国债走势呈现同涨同跌的趋势。

总结来看,人民币债券纳入国际主流债券指数,一则会带来一定的增量资金,这对利率债,特别是国债的影响作用是比较明显的。其次,按照国际经验来看,债市的开放一则会带来增量资金涌入,对目前的牛市有助推作用,另一方面,在长期趋势上,也会增加中债和国际债券价格的联动性。

风险提示

中国债券市场开放不及预期,境外机构主动配置利率下滑

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《债市开放将带来什么影响?》

对外发布时间 2019年3月26日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

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