等风来,慢就是快!

来源: 孙彬彬
美债曲线倒挂好似打开了潘多拉的魔盒,一时之间,市场震荡不断,该如何看待总量环境的变化及其影响?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

本文来源:孙彬彬 (ID:gushoubinfa),华尔街见闻专栏作者

【天风研究】 宋雪涛/孙彬彬/吴先兴/夏昌盛/廖志明/陈天诚/刘晨明

摘要:

美债曲线倒挂好似打开了潘多拉的魔盒,一时之间,市场震荡不断,该如何看待总量环境的变化及其影响?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

宏观

近期投资者关心的美债3m*10y倒挂问题,我们认为现在类似98-99年,倒挂的主要触发因素是市场担忧非美经济下滑拖累美国经济,随着悲观情绪减弱,美债浅挂后会先恢复平坦,当美国经济数据出现衰退迹象后,美债会重新倒挂并进入深挂状态。因此,短期美股股灾可能性较低,美股整体在从估值修复转向业绩匹配。美债存在趋势机会,二季度长端利率2.2-2.5。

美股方面,去年底以来的下跌修复接近尾声:3月美联储议息会议正式确认货币政策转鸽;欧、美PMI 数据大幅不及预期;诸多事件性的潜在利多面临预期兑现,风险偏好难以继续上行;下一阶段将回到业绩基本面。以当前2750的标普500点位计算,美股到年末大致有-13%~-23%的下跌空间。

利率方面,去年中美经济周期错位带来的压迫感有所缓和,随着10年美债收益率快速回落至2.5%以下,中美10年国债利差已经回到60bp以上,是过去6个月以来的最大值,给2季度国内利率打开下行空间。权益市场风险偏好回落后,“股债跷跷板”有所弱化,主导利率走势的因素重回货币政策和经济基本面。预期4月降准,10年国债收益率可能突破3.0,触及2.9。

A股方面,中美谈判消息、外部市场调整和国内监管趋严,风险偏好出现回落,市场周二调整跌破20日均线。延续我们过去两周的观点,市场从指数单边上涨进入盘整阶段,短期波动加大,创业板的缩量和上证50的放量显示市场逐渐回归基本面。我们去年底预言“股债N字型”在2季度将展开第二笔,驱动从beta转向alpha,结构上价值和科技成长均衡配置。

策略

1、市场已经从年初以来的全面上涨,进入指数层面的调整阶段,有三方面的理由:

(1)G20后,市场对贸易的预期过于一致和乐观,哪怕是目前协议达成的期限不断后移的过程中,市场也对此讨论甚少。向前看,贸易的协议可能没有那么轻松容易达成,投资者可能修正对贸易过于乐观的预期。

(2)今年信用扩张的力度可能更加类似12年,而不是14-15年自上而下的全面性放松,杠杆不能上天是原则。但是1-2月合并社融数据已经吊起了大家的胃口,3月数据再次超预期的难度显著加大。

(3)全球vix指数提升,经济预期不断下跌,美股大幅波动,在此背景下,全球基金产品以降仓为主,不利于外资持续流入A股。3-4月外资的流出或者流入显著放缓,使得指数失去了过去两个月最大的上涨推动力之一。

2、β转入α阶段,继续关注一季报超预期和两大主题。

(1)展望一季报,成长超预期或者高增长的概率最高,其次是一些消费龙头。未来半个月是一季报集中披露的窗口期,继续关注一季报高增长或者超预期。

(2)重点推荐一带一路,我们发现市场对一带一路的看法存在巨大预期差。大部分人认为,在中美贸易的谈判过程中,一带一路会被淡化。但刚好相反,一带一路是谈判的重要筹码,从近期领导访欧中,也能看到同样的逻辑。建议重视4月下旬的第二届一带一路峰会。

(3)关注混改进展。近期市场对混改的关注度显著提升。2019年在财政和社保紧张的情况下,国企的股权划转和税收贡献都格外重要。预计混改推进的力度可能显著强于过去两年。关注第四批混改试点和军工科研院所改制。

固收

目前来看,债券市场还是要“等风来”,也就是需要寻找新的预期差。

首先,美债收益率的走势提供了一个指引,但是这个信号还不够强烈。从历史来看,从美债收益率倒挂到货币政策转向再到美国经济确认衰退所需时间较长,比如1998年-1999年那一轮到2001年才得以确认,而在这个过程中资本市场的行为轨迹不是线性的,有可能是曲折的,存在比较复杂的情况,但就方向来说至少给出了指引,即利率没有特别悲观的逻辑。美债突破了2.50%,意味着美债的上限明确,那么中债的上限也基本明确,我们再次强调,3.74%会是今年一个显著的上限。我们也需要进一步关注未来在方向上是否会有进一步的空间,这是第一个预期差。

第二,还是回到国内大家关注度比较高的基本面。一是数据,二是看宽货币向宽信用传导的实际效果,三是通胀。因为从历史来看,一二月份数据的延续性和有效性并不太强,经常会出现开年不错但到三四月份以后有所变化的情况,所以我们需要不断验证。因此,一方面需要看金融数据、货币数据是不是能给出“宽信用”进一步的明确指示,另一方面要看实体数据,无论是投资消费还是与新开工密切相关的高频指标能不能给出一致性的方向。此外就是通胀,目前大家对于猪肉价格能否引发通胀的担忧比较强,到底会不会存在显著向CPI的传导压力,同样需要数据验证。

第三,流动性的状态。2月下旬以来,资金利率的波动较一月和二月中旬有显著加大,这预示着货币政策的变化亦或只是时点性的波动?时点性的波动总的来说还是同监管有关,过去三年,一系列的监管形成了重重障碍,超越这些障碍,要么是货币政策上做总量性的“大水漫灌”,要么就是金融监管上有所变化,因此这一方面也要积极关注。

我们的判断如下:

首先从利率角度来说,我们依然维持偏乐观的看法,如果中美利差保持相对稳定,那么海外形势的演化越来越有利于利率下行。理论上说,如果美债在波动过程中有可能下探至2.25%,相当于将降息一次price in到长端利率上去,如果中美利差维持50个bp,那么十年期国债是可以看到2.75%甚至2.75%以下的。

第二,基本面。我们一直相信整个宽货币向宽信用传导以及宽信用向实体传导是一个曲折缓慢的过程,这个过程一定会带来数据的波动。虽然从一月到现在客观来讲数据是改善的,所以短期来说债券市场要去打开局面还缺乏一些触发因素,但是中期来看,整个债券市场的方向比较明确。因为一方面加杠杆需要主体,宽货币向宽信用传导的核心不仅政策,还需要政策的载体。另一方面,金融监管所构筑的一些制度性约束会与传导形成不相容的状态,这也是客观存在,除非未来有显著的政策变化,但目前暂时看不到这一趋势。

第三,流动性方面。我们相信货币政策未来的方向包括降准及两轨并一轨,也就是说利率工具和数量工具交互在一起,进行结构性的使用,这种状态对于利率的引导方向是有利的。在存贷款息差不收窄的情况下,存款贷款是联动的,以降低实际利率为目的,同时名义利率走在实际利率之前。

目前我们只是需要一些催化因素,而这些因素需要等待,看外围的演进,看国内的基本面数据,看货币政策和监管政策的变化等等。对于信用和转债,我们还是维持原来的看法不变。

金融工程

截止上周末,我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续扩大,20日线收于4106点,120日线收于3537,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离为16%,大幅高于3%的阈值,市场继续保持上行趋势格局。

市场进入上行趋势,我们建议积极保持多头思维,唯一关心的变量是市场的赚钱效应是否消失,根据我们定义的市场加权平均成本线,近期成交资金平均盈利仍超5%,赚钱效应依旧存在,在赚钱效应消失之前,建议保持积极,在调整中增加配置

非银金融

中航信托主动管理能力增强,驱动业绩上升,是集团利润的主要贡献者。中航信托产品创新设计能力强,先后发行了多种信托的市场首单产品,业务报酬率表现良好,ROE处于行业领先水平。租赁公司方面,航空租赁+产业融合背景,绝对优势显著。中航证券计划增资,未来预期向好。产业投资方面,项目储备丰富,不排除通过科创板等资本市场实现退出,未来收益丰厚。近年来,公司不断发展私募基金业务,参与设立多个产业基金,构建了多层次资产管理体系。军工首推军民融合,在军民融合上升为国家战略的历史契机下,中航资本是挖掘军民融合产业投资机会的重要标的。

保险公司财报业绩受益于股市好转,预计平安、国寿、太保、新华2019Q1的归母净利润分别同比增长65%、30%、25%、35%。预计2019年1季度寿险新单保费和NBV同比增长将出现分化,平安、国寿、太保、新华的NBV分别同比8%、30%、-4%、16%。新华保险2018年业绩整体符合预期,待新管理层确定后,预计公司坚持价值导向的战略不会发生变化,或将通过加大增员、适当销售年金险等举措扩宽业务空间,增厚新业务增量。

银行

1、3月融资或相对一般。市场对于3月社融较为关注。19年1月财政部明确永续债会计处理,使得国企降杠杆更难,以及在地方政府隐性债务管控之下,企业融资需求一般。此外,当前债券融资成本明显低于贷款,企业债券融资对贷款亦形成替代。我们预计3月新增贷款一般,结构中个贷及票据融资较多。由于3月企业债券净融资及地方专项债较好,月初至今企业债券及专项债净融资合计已达六千亿,社融或还行。

2、预计上市银行19年业绩增速平稳微降。在息差回升与资产质量保持平稳之下,上市银行整体18年业绩改善较明显。展望19年,随着贷款利率进入下行通道,资产收益率或有所下行,由于负债结构之差异,不同银行息差表现或分化,整体同比或微降。由于宽信用政策逐步发挥效果,资产质量或能保持平稳。我们预计上市银行业绩增速稳中微降,基本面保持相对平稳。

3、银行股显著滞涨。年初至今银行(中信)指数涨幅仅13.7%,大幅跑输同期万得全A27.6%的涨幅,显著滞涨。当前银行板块估值仅0.8倍19PB,估值处于历史底部。我们认为经济或逐步进入衰退后期,后续经济企稳有望支撑银行股估值修复。个股我们短期主推低估值的拐点标的——兴业、南京、贵阳,受益于低市场利率以及地方债务风险缓解,看好低估值且基本面稳健的江苏银行。中长期主推零售银行龙头——平安、招行,零售银行为大逻辑,长逻辑。

地产

公司方面:推荐万科。公司业绩稳步增长,盈利能力提升,19年业绩锁定度较高。2018实现营业收入2976.8亿元、归属于上市公司股东的净利润338亿元,同比增速分别为22.6%,20.4%,同时公司盈利能力持续提升,2018年毛利率、净利率同比分别提升3.4、2.1个PCT,近4年ROE逐年提升达到21.7%。截至年底,公司合同负债5047亿元,主要为预售房款,业绩锁定度达170%。(1)从财务数据来看:主要具备以下几个亮点,公司现金充沛,高分红,低杠杆,债务结构合理。公司经营性现金流明显优于同业,经营现金流为正336亿,2018年末公司在手货币资金1884亿,对应短期有息负债覆盖倍数2.38倍,远超同业。公司分红118亿持续回馈投资者,18年股息率达4.5%。(2)报告期内公司资产负债率稳中略增,受有息负债提升影响,净负债率为30.7%,在行业龙头处于极低水平。公司总体债务结构合理,有息负债以中长期负债为主,占比60%,在紧信用市场环境下,公司融资结构发生变化,银行融资占比下滑,债券融资比重提升,导致公司综合融资成本有所提升,我们预计信用宽松将降低公司19融资成本。(3)从经营数据来看,公司销售面积市占率继续提升。18年公司销售面积市占率2.35%,较17年的2.1%进一步提升。公司在手土储丰富,管理层控制成本的同时,注重高质量发展。2018年公司新增项目规划建面4681.4万,新增项目均价占销售均价的36%左右(房地比),拿地成本得到控制。拿地结构来看新增土储仍然一二线为主,一二线土储建面占比71.2%,权益投资金额占比81.4%,展现了管理层对项目质量的高要求与审慎态度。目前公司累计总土储约1.55亿平米,足够2-3年发展。

行业方面:我们坚持之前业销售增速下滑的判断是没有改变的,下滑的主力还是在三四线,一二线存在结构性回暖也是需要继续观察。(1)我们认为即使后续政策进一步宽松,对三四线基本面复苏也不会有非常明显的效果,反而会使一二线受益这种情况,如果流动性和政策持续改善,一线城市房价或将反弹。(2)在行业的下滑中,从观察到的数据来看,全国新房市场销售仍是低温,但是一二线城市回暖或平稳,基本面情况符合我们的预期,所以我们继续推荐以一线、二线为主的品种,如万科、阳光城、新城控股等。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

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重要声明

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《等风来,慢就是快!——天风总量团队联席解读》

对外发布时间 2019年3月28日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

宋雪涛 SAC 执业证书编号: S1110517090003

廖志明 SAC 执业证书编号:S1110517070001

吴先兴 SAC 执业证书编号:S1110516120001

刘晨明 SAC 执业证书编号:S1110516090006

原标题《等风来,慢就是快!——天风总量团队联席解读》

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