核心观点
挖掘机产销两旺的背后，挖掘机需求进行定性分析，破解宏微观冲突之谜
自 2017 年以来，市场上关于工程机械需求持续性的讨论不绝于耳，虽然销量连创新高，但是对持续性的质疑从未 间断过。在过去的分析框架中，固定资产投资（FAI）是工程机械需求的重要来源，核心表现为地产投资和基建投资。 但是从 2018 年开始，地产和基建投资增速的低增速，使得市场对微观挖掘机等销量数据的持续性产生质疑，市场 最大的疑惑在于：如此巨大的挖掘机需求，都去了哪里？因此，破解宏微观数据冲突之谜，我们需要弄厘清挖掘机 产销两旺的背后，需求结构的变化。
挖掘机需求结构的分解：农村需求崛起，基建地产占比下滑，需求更均衡
从定性角度看，挖掘机的需求来自于四大方面：（1）基建投资，主要包括铁路、公路、市政建设等投资；（2）房地产投资；（3）农村建设；（4）矿山需求。在定量分析中，我们通过建立各项投资和挖掘机之间的有效需求，剔除了 部分不相关的 FAI 口径，让投资数据和挖掘机需求之间的对应关系更加纯粹，数量化拆解后，对 2018 年的挖掘机的需求结构大致结构为：（1）农村需求约占挖掘机销量需求的 30%，并且在过去 10 年中，农村需求占比持续提高， 从 8%左右提高到了 30%，是本轮需求最大的边际增量，我们认为主要的原因包括农村建筑工人缺失带来的劳动力替代效应和农村精准扶贫和新农村建设带来的大量增量需求；（2）采矿需求约占总需求的 10%，主要集中在大挖领 域；（3）地产需求占比约为 25%，并且需求占比从 2011 年的 35%逐步下降；（4）基建需求占比约为 36.5%；总体 来看，基建需求和地产需求的占比从 10 年前的 85%左右下降到了 60%左右。需求比例异军突起的主要来自于农村 需求，表现在销量上就是小型挖掘机需求持续爆发。
一、报告写作背景
2017年以来，市场上关于工程机械需求持续性的讨论不绝于耳，虽然销量连创新高， 但是对持续性的质疑从未间断过，产生质疑的源头主要来自于宏观数据和对宏观趋 势的判断。在过去的分析框架中，固定资产投资（FAI）是工程机械需求的重点来源， 核心表现为地产投资和基建投资。但是从2018年开始，地产和基建投资增速的低增速，使得市场对微观挖掘机等销量数据的持续性产生质疑，市场最大的疑惑在于： 如此巨大的挖掘机需求，都去了哪里？ 带着这个疑问，我们尝试从以下几个维度去分析：
（1） 巨大的挖掘机需求背后，是否有与市场需求不匹配的刺激行为发生，类似于 2011-2012年的“零首付”刺激政策，或者经销商压库存等行为。
（2） 需求结构中，是否存在着无法通过FAI等宏观数据口径观测到的需求。目前 市场普遍采用的宏观数据口径来自于国家统计局的FAI数据口径，如果存在 新的需求来源，那么微观和宏观的背离就存在着解释空间。
（3） 地产投资和基建投资对挖掘机的需求强度，是否存在着结构性变化，过去大 多数时候是地产和基建同增同减，如果出现基建增地产减或者基建减地产增， 最后的结果也许也不同。
为了更加清晰的描绘挖掘机需求的去向，我们提出一个解决思路：不论是地产投资还是基建投资，对于只要是用于购买挖掘机的资金，其支出水平应该是一致的。 所以，对挖掘机的需求结构研究，可以转换为对基建投资资金和地产投资资金的研究。 目前市场上主流的评价基建投资和地产投资的数据分别是采用基建投资完成额（统 计局口径，后文会对基建投资做详细梳理）、房地产开发投资完成额。但是统计局的数据并没有告诉我们，基建投资完成额里面的具体结构、有多少投资是跟挖掘机土 方作业有关的，房地产开发投资完成额里面有多少是工程项目投资等。所以对这两个指标进行细项拆分是一件非常有意义的事情。
二、挖掘机需求的定性分析
现在所指的挖掘机是指液压挖掘机，应用场景广阔，功能多样。可以适用于土方挖 掘、建筑拆卸、路面翻修等工作场景。根据经验，其应用场景包括：（1）铁路、公 路、市政等基础设施建设；（2）房地产投资带来的土方挖掘；（3）矿山开采带来的采掘需求；（4）制造业基础设施建设带来的土方挖掘需求；（5）农村基建和其他应用。
如上图所述，挖机需求是一个复杂的系统。工况差异对挖掘机需求差异影响比较大。 但是基本上来看，分层差异比较明显，例如中挖主要应用在以表层土方挖掘为主的 区域，同时挖掘量较大，主要是房地产和企业FAI领域；大挖主要是在国家大型基建 和矿山开采领域，作业环境恶劣，以石方作业为主，需要大马力设备；小挖主要是在 房地产和农村需求为主，农村作业空间狭小，并且作业场景灵活多变，适应于小型挖掘机作业。
所以，要弄清楚每类需求结构下的应用比例，是一项比较复杂的过程。这里面占据 核心贡献比例的仍然是国家基建投资、房地产投资和农村需求（主要影响小挖台量）。 从2010年-2019年以来的挖掘机需求结构中，我们发现，小型挖掘机的占比越来越高， 2015年以后，结构占比基本稳定在了60%左右，2010年这一比例仅为40%。相对于 2010年，目前发生的变化，重要的增量需求部分主要来自于农村市场。因此，我们把农村市场需求结构作为增量的需求来源分析。
综上所述，挖掘机需求结构的分析中，定性来看，主要包括了基建投资需求、房地产投资需求、农村需求和矿山需求。下文中我们会逐一从四个维度进行数量化分解。\
三、基建投资与挖掘机有效需求
基建投资是挖掘机需求的重要来源之一。2018年3月份以后，在“去杠杆”的背景 下，基建投资快速下行，增速从两位数逐步缩窄至3.5%附近。根据国家统计局资料显示，2018年下半年以来，国家加大补短板政策支持力度，加快地方专项债发行进度，特别是年初以来，截至2月底已发行地方专项债3078亿元，不仅在时间节点上比 往年有了较大提前，而且债券利息有所降低，债券期限有所延长。同时，去年12月份国家发改委密集批复一批基础设施建设项目，今年2月份18部门联合印发了《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方 案》。随着国家层面补短板稳投资政策不断向纵深推进，各地区也结合本地实际，积 极出台相应政策，推动重大投资项目落地实施。上述举措有力地带动了基础设施等 短板领域投资。1-2月份，基础设施投资同比增长4.3%，增速比去年全年提高0.5个 百分点，延续了自去年四季度以来企稳回升的运行态势。
基建投资数据是基于FAI支出口径，是一个约定俗成的概念。对于市场一致引用并且沿用的“基建投资”数据，主要是在“固定资产投资完成额”的口径下进行的，目前 wind中基础设施建设投资是将“电力燃气（第二产业）、 ” “交通运输仓储（第三产业）、 ” “水利环境和公共设施管理” （第三产业）这三个行业的基建投资加总起来，作为“基 础设施建设投资”。为什么是这三个子行业固定资产投资相加？我们查阅了大量的文 献，追踪了《中国统计年鉴》、《中国投资统计年鉴》，均没有发现年鉴对基建投资 给出非常明确的定义。这就意味着，市场上绝大多数时候探讨“基建投资”，沿用了一 个约定俗成的概念。而在官方表述口径中，《政府工作报告》中的相关阐述：“基础 设施支撑能力持续提升。高速铁路投产里程超过1900公里，新建改建高速公路6700 多公里、农村公路29万公里。城市轨道交通、地下综合管廊建设加快。新开工重大水利工程21项，新增第四代移动通信用户3.4亿、光缆线路550多万公里。从表述可 以看到，基建投资大致包括如下内容：铁路、公路、轨道交通、地下管廊、水利工程、 移动通信等。
基建投资中与挖掘机有关的有效需求测算。要找到基建投资和挖掘机的数量化对应关系，我们需要找出基建投资细项中，跟挖掘机土方作业相关的项目。我们认为关 联度比较高的主要是几项：铁路运输业（铁路）、道路运输业（公路）、水利公共设施（水利施工）。换言之，基建投资金额中，真正与挖掘机需求关联度比较高的是交通运输、水利设施相关的投资。而其他的建设支出，例如水、电力和燃气、移动通信、航空运输业、邮政业、公共设施管理业等固定资产投资完成额与挖掘机实际需求偏弱。 根据国家统计局数据显示，2017年基建总投资规模17.3万亿，其中，真正与挖掘机 关联度比较高的四项分别是铁路运输业、道路运输业、水利管理业和生态保护环境 治理业。2017年的数据口径来看，总投资规模约为6.2万亿。占基建总规模的比例约 为35.9%。为什么要剔除其他基建项目FAI？从投资转换效率来看，其他类型的基建 项目对土方的施工量较小，例如电力和热力燃气等投资，比较少能带来实际的挖掘 机施工量。同时，从历史来看，水、电力和热力FAI占比从30%下降到了18%左右。 而交通运输和水利工程方向的FAI支出占比从30%左右，提升到了接近50%左右，体现了目前的基建投资正在向道路、水利等方向倾斜。
四、房地产投资与挖掘机有效需求
目前市场上跟踪房地产投资的数据有两个口径：（1）房地产开发投资完成额；（2） 房地产业固定资产投资完成额；这两个数据都来自于国家统计局，二者反映的数据 趋势基本一致，但是实际上统计口径有所差异，房地产业固定资产投资完成额的数 据口径略大于房地产开发投资完成额。2017年为例，房地产业固定资产投资完成额 为13.97万亿，而开发投资完成额仅为10.98亿元。统计口径方面，后者以房地产企 业为核心统计口径，前者统计了其他非房企和一些规模较小的房地产企业，随着2010 年以后，非房企和一些小规模房企的规模逐步增加，两个数据口径差异增大。
从影响挖掘机需求的角度来看，我们认为应该使用大口径的数据，非房企和小的部 分也应该纳入到企业FAI里面去。因此，我们在对房地产投资和挖掘机有效需求进行 识别的过程中，采用的是更大口径的固定资产投资完成额数据。
使用建筑安装工程投资支出作为挖掘机有效需求指标。我们采用房地产业固定资产 投资完成额这个指标，根据国家统计局数据显示，2017年国内地产固定资产投资完 成额大约是13.97万亿。但这并不是与挖掘机直接相关的投资指标，地产投资一共可以分为建筑安装工程、工具购置等几项支出，其中建筑安装工程支出是最重要的部分，所以后面我们的分析主要是利用建筑安装工程投资量作为地产投资量的替代指标。
五、农村需求、扶贫支出和小挖需求
农村的挖掘机需求是如何表现的？农村挖掘机作业呈现几个特征：（1）使用区域比 较狭小；（2）施工场地比较灵活多变；（3）结算模式为非典型台班模式。所以在农 村市场小型挖掘机需求更多，农村需求也是挖掘机需求中非常重要的增量部分。农 村需求助推小挖连续创历史新高，根据CCMA数据显示， 2018年国内小挖销量达到 了119458台，同比增长39%，在2017年历史新高的基础上再创历史新高。
挖掘机在农村市场爆发的原因。农村需求包括了农田水利、环境改造、地产项目建 设、农村基建设施建设等需求，农村需求的爆发主要得益于几点：（1）农村扶贫持续进行，对农村基础设施建设和改造投资增加；（2）农村劳动力萎缩，尤其是适龄劳动力人口急剧减少，挖掘机和泵车对于建筑劳动力的替代属性越来越明显。 从政策角度看，小挖持续高增长和财政扶贫支出趋势吻合。我们看到小挖在2015年后持续增长和全国公共财政基金扶贫支出走势步调保持一致，同时小挖也具有较强的劳动力替代效应。除了小型挖掘机之外，混凝土泵车的销量中，短臂架泵车占比可以达到40%，短臂架泵车也主要迎合了农村地区的作业环境和性价比，在农村区 域被广泛接受。
目前农村建设中住房、公路、水利等项目工程，多采用人工或半机械化施工方式，存在工期冗长、人工成本高、质量不可靠等问题。V8 混凝土成套设备可实现混凝土的机械化施工，在施工工艺、工期、成本、质量上具有绝对的优势，且产品辐射范围超过30公里，市场前景十分广阔。 以三一重工C8为例，泵车设计宽度、总重、高度均符合农村道路要求；搅拌车宽度 仅2.3m，高度3.36m； 在狭窄崎岖的乡村道路上均可轻松行驶。同时，以三一V8成套设备同时具有良好的投资收益性，若年产销混凝土3万方，约可获利164万元/年。
综上所述，在当前的需求结构中，农村需求已经逐步成长为非常重要的环节，在过去的结构演化过程中，农村需求逐步扮演越来越重要的角色，农村需求驱动力来自于财政精准扶贫政策下的转向支出，同时叠加了农村劳动力人口减少，挖掘机的劳动力替代效应逐渐显现。因此，我们在考量挖掘机的需求结构时，会重点引入农村需求占比。
六、挖掘机销量需求的定量分解
根据上述我们对基建投资、房地产投资和农村需求做定性和定量的描述后，我们对 挖掘机销量按照需求来源进行结构分解。考虑到分离的难易程度和属性差异，我们首先筛选出矿山用途和农村需求的部分，这里引入几个假设条件：
假设一：假设农村需求全部是小挖，同时，农村需求占小挖销量的比例达到50%。
假设二：假设矿用挖掘机全部用大挖，而大挖的需求中70%用于采矿。 对假设条件的合理性探讨。
首先，农村需求全部用小挖这个假设条件，与实际使用情况基本吻合，农村地形狭窄，且大多数作业时间短暂，不适用于中大型挖掘机用 台班费用模式，小型挖掘机机动灵活，适合农村使用；其次，农村需求占小挖销量的 比例50%，这一数据来自于微观反馈的结果，我们调研了湖南、湖北、安徽、江苏、 山东等区域，新销售的挖掘机进入农村市场的比例正在逐步提升，在新销售的挖掘机中，大部分省份是达到了50%以上，这也反映了挖掘机的劳动力替代属性；再次， 假设矿用挖掘机全部用大挖，也是根据其用途和经济性来考量，目前市场上大多数矿包括有色金属矿、石矿和煤矿等，挖掘机作业连续性高，斗容量要求更大，动力性 能要求更高，通常使用台班费模式的大挖完成；最后，大挖需求中70%用于采矿，这 个数据是我们根据经验估算，除了用于采矿之外，大挖还被用于大型基建项目，但 是并不是所有的基建项目都需要大挖，所以矿用的大挖占比会超过50%，我们根据经验取值70%（这个比例对于结果的敏感性较低，主要是因为大挖的数量较少）。
经过上述两个过程筛选后，我们对2018年的20.32万台挖掘机的需求进行结构分拆， 有5.96万台到了农村，其次是2.13万台去了矿山市场。留给基建和地产分配的挖机 需求量仅为12.22万台。从这个角度看，如果仅仅考虑地产和基建的需求，2018年的销量其实并没有超过2010和2011年，原因在于本轮需求中小挖贡献的量较大，中挖并没有修复到2011年的高点水平。
接下来是本次报告的核心，对于被农村需求和矿山需求分配后的挖掘机销量，如何在基建和地产投资中进行有效分配。
在分解之前，首先需要弄清楚一个事实：同样1亿元投资，在基建项目和地产项目上， 给工程机械带来的设备需求弹性是不一样的。如何衡量这样的差异？我们采用了统 计局数据口径中，FAI成分内部的结构来做替代的工具变量，统计局公布的FAI数据 中，包括了三部分构成：建筑工程费用、建筑安装费用和设备工器具支出。此处，我们用设备工器具支出/FAI来衡量设备的需求密度（我们并未直接采用设备工器具支 出来衡量设备的采购金额，是因为大多数基建和地产项目设备采购支出是由承包商 来做的）。
从2004-2018年房地产固定资产投资结构中设备工器具支出/FAI的比例平均约为2% 左右，基建固定资产投资结构中设备工器具支出（交通+水利）的比例约为6%-8%， 因此，同样的1亿元固定资产支出，基建的投资密度是地产投资密度的3-4倍。
因此考虑投资效率后，我们取3.5倍作为基建和地产的投资密度矫正系数，修正之前 2008-2018年基建投资：地产投资的平均比例为0.48:1，修正之后的平均比例达到 1.68：1。
定量分解结论：根据上述分解过程，能得到国内挖掘机销量的去向占比。根据2018 年的销量，目前下游大致比例分别是：农村需求占比29%，采矿需求占比10.5%，基 建需求36.5%，地产需求占比25%。相对于2016-2017年而言，农村需求和采矿需求 占比有所提升。结合历史上需求结构的变化来看，地产需求从2011年占比35%下滑 到了25%左右。农村需求从2008年的8%的比例上升到了30%左右，总体来看，基建 需求和地产需求的占比从10年前的85%左右下降到了60%左右。需求比例异军突起 的主要来自于农村需求，表现在销量上就是小型挖掘机需求持续爆发。
本文作者罗立波、代川、刘芷君，来自广发证券，原文标题《产销两旺的背后：挖掘机去哪儿了？》