本文来源：孙婷 (ID:Haitong_Finance)，华尔街见闻专栏作者
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
投资要点
归母净亏损17.4亿元，同比扩大75%。亏损扩大与保费大增致承保亏损增加、科技投入持续加大、受权益市场影响投资收益率较低皆有关系。公司综合成本率显著改善，预计保费结构优化、规模效应增强等因素将进一步降低费用率。当前股价对应2019EPB 2.2x，维持“中性”评级。
2018年年报业绩：1）总收入96亿元，同比+72%；总保费113亿，同比+89%。2）归母净亏损17.4亿元，同比扩大75%；下半年亏损10.8亿，同比扩大53%。3)净资产同比-10%，较中期末-6%。4）综合成本率下降12.2ppt至121%。费用率下降12.6ppt 至61%；赔付率同比基本持平。5）总投资收益率2.6%，同比-5.1ppt。净投资收益率4.2%，同比+0.4ppt。
保险板块：保费大增致承保亏损有所扩大，综合成本率大幅下降。1）2018年保费同比+89%、人均保费亦由14元翻倍至28元。汽车生态、消费金融生态、健康生态保费分别同比+1356%、+241%、+138%。合计占比由17年的38%大幅提升至66%。2）相较保费高增速，承保亏损18亿、增亏幅度仅为20%，得益于综合成本率的显著改善。3）综合成本率-12.2ppt，费用率-12.6ppt。费用率改善由于①公司优化保费结构、拓展生态伙伴同时议价能力增强，渠道费率从17年的36.5% 降至32.4%。②通过技术提高业务效率、加速规模效应，其他经营费率（业务及管理费为主）从17年的23.0% 降至17.3%。
科技板块：受科技投入大增影响，亏损快速扩大。1）18年研发投入8.5 亿元，占总保费比例高达7.6%。2）科技输出收入1.12亿元，同比+176%。3）净亏损4.5亿元（众安国际亏损1.1亿元），17年同期仅亏1.1亿元。众安国际与日本财险公司SOMPO、东南亚O2O平台Grab Holdings分别签署合作协议，促进公司保险科技解决方案输出。两项大单投入较多，致2018年科技板块大幅亏损。
投资收益：总投资收益仅5亿，同比-40%。2017年IPO募集的部分资金于2018年下半年配置于权益及其他类型流动性资产中，受下半年权益市场低迷影响，18年全年总投资收益率2.6%，低于18年上半年年化投资收益率3.6%。
我们认为公司亏损情况短期难以显著改善，“中性”评级。预计公司2019年净利润-9.05亿元，对应EPS -0.62元，BVPS 9.86元。当前股价对应2019EPB 2.2x，我们给予公司2.36-2.45倍2019EPB，对应合理价值区间27.23-28.28港元（对应汇率1人民币=1.1707港币），维持“中性”评级。
风险提示：综合成本率居高不下；科技投入持续维持较高水平；权益市场走低。
我们认为众安在线从主营业务、客户规模、科技水平、人力结构和发展方向与潜力等方面来看，都与传统保险公司有较大区别，而更接近于互联网科技公司。因此我们在计算众安在线可比公司估值倍数时，给予可比大市值金融科技公司平均2019年PB 2.90x，（取平均时剔除了Square Inc,以确保估值不受极端值影响）较大权重（70%或75%），给予中国财险2019年PB 1.09x 较小权重（30%或25%），综合得到可比公司估值倍数2.36x-2.45x2019E PB。
财务报表分析和预测
法律声明：
本公众订阅号（微信号：海通非银金融团队）为海通证券研究所非银行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所非银行业对本订阅号（微信号：海通非银金融团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所非银行业名义注册的、或含有“海通证券研究所非银团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所非银行业官方订阅号。
原标题《【海通非银孙婷团队】众安在线2018年年报点评：科技投入大增、投资收益大降致亏损扩大75%，综合成本率显著改善》