本文来源：孙婷 (ID:Haitong_Finance)，华尔街见闻专栏作者
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投资要点
归母净亏损17.4亿元，同比扩大75%。亏损扩大与保费大增致承保亏损增加、科技投入持续加大、受权益市场影响投资收益率较低皆有关系。公司综合成本率显著改善，预计保费结构优化、规模效应增强等因素将进一步降低费用率。当前股价对应2019EPB 2.2x，维持“中性”评级。
2018年年报业绩：1）总收入96亿元，同比+72%；总保费113亿，同比+89%。2）归母净亏损17.4亿元，同比扩大75%；下半年亏损10.8亿，同比扩大53%。3)净资产同比-10%，较中期末-6%。4）综合成本率下降12.2ppt至121%。费用率下降12.6ppt 至61%；赔付率同比基本持平。5）总投资收益率2.6%，同比-5.1ppt。净投资收益率4.2%，同比+0.4ppt。
保险板块：保费大增致承保亏损有所扩大，综合成本率大幅下降。1）2018年保费同比+89%、人均保费亦由14元翻倍至28元。汽车生态、消费金融生态、健康生态保费分别同比+1356%、+241%、+138%。合计占比由17年的38%大幅提升至66%。2）相较保费高增速，承保亏损18亿、增亏幅度仅为20%，得益于综合成本率的显著改善。3）综合成本率-12.2ppt，费用率-12.6ppt。费用率改善由于①公司优化保费结构、拓展生态伙伴同时议价能力增强，渠道费率从17年的36.5% 降至32.4%。②通过技术提高业务效率、加速规模效应，其他经营费率（业务及管理费为主）从17年的23.0% 降至17.3%。
科技板块：受科技投入大增影响，亏损快速扩大。1）18年研发投入8.5 亿元，占总保费比例高达7.6%。2）科技输出收入1.12亿元，同比+176%。3）净亏损4.5亿元（众安国际亏损1.1亿元），17年同期仅亏1.1亿元。众安国际与日本财险公司SOMPO、东南亚O2O平台Grab Holdings分别签署合作协议，促进公司保险科技解决方案输出。两项大单投入较多，致2018年科技板块大幅亏损。
投资收益：总投资收益仅5亿，同比-40%。2017年IPO募集的部分资金于2018年下半年配置于权益及其他类型流动性资产中，受下半年权益市场低迷影响，18年全年总投资收益率2.6%，低于18年上半年年化投资收益率3.6%。
我们认为公司亏损情况短期难以显著改善，“中性”评级。预计公司2019年净利润-9.05亿元，对应EPS -0.62元，BVPS 9.86元。当前股价对应2019EPB 2.2x，我们给予公司2.36-2.45倍2019EPB，对应合理价值区间27.23-28.28港元（对应汇率1人民币=1.1707港币），维持“中性”评级。
风险提示：综合成本率居高不下；科技投入持续维持较高水平；权益市场走低。
我们认为众安在线从主营业务、客户规模、科技水平、人力结构和发展方向与潜力等方面来看，都与传统保险公司有较大区别，而更接近于互联网科技公司。因此我们在计算众安在线可比公司估值倍数时，给予可比大市值金融科技公司平均2019年PB 2.90x，（取平均时剔除了Square Inc,以确保估值不受极端值影响）较大权重（70%或75%），给予中国财险2019年PB 1.09x 较小权重（30%或25%），综合得到可比公司估值倍数2.36x-2.45x2019E PB。
财务报表分析和预测
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原标题《【海通非银孙婷团队】众安在线2018年年报点评：科技投入大增、投资收益大降致亏损扩大75%，综合成本率显著改善》
