本文来源：学学看汽车 (ID:gh_5d8b45059a65)，华尔街见闻专栏作者
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公司原为商用车涡轮增压器龙头，收购羿珩进军光伏领域，再度成为光伏设备龙头。18年受阻于“531事件”，全年业绩增速或放缓；但随全球光伏行业回温及公司新产品落地，业绩有望快速增长。
摘要
从涡轮增压器迈向多元经营。公司由汽车涡轮增压器起家，现在为国内商用车涡轮增压龙头。2017年，公司通过收购羿珩科技进军光伏及智能制造领域，实现多元驱动。18H1，公司三大核心业务增压器、光伏设备、光伏组件分别实现营收1.6、1.2、1.3亿元，营收占比分别为36.2%、26.5%、29.4%。我们预计未来：1）增压器：汽车市场保持稳定，轨交与轮船领域有望成为新增长点；2）光伏设备：有望随新品不断落地及光伏市场的恢复高速增长；3）光伏组件：市场订单饱满，有望维持。
并购羿珩，深耕光伏领域，层压机领域龙头。光伏设备方面，公司旗下子公司羿珩科技产品覆盖包括层压机、串焊机、叠焊机、装框机等设备在内的整条光伏组件封装线。其中层压机为公司的拳头产品，2016年全国市占率超过50%。据中国产业信息网预测，2019至2021年全球新增装机容量CAGR约为11.3%，2021年装机量将达140.4GW。随公司新产品落地，设备类产品销量有望随市场的恢复实现高速增长。光伏组件方面，SunSpark为羿珩科技于2015年在美国成立的全资子公司，目前来自SolarMax、GermanSolar等客户的订单饱满。公司预计SunSpark 2018-2020年收入增长率为46.2%、17.7%和9.7%，算得2020年营收有望达6.3亿元。
增压器业务稳定增长，布局智能制造前景远大。公司是国内商用车涡轮增压机龙头，产品目前主要用于轻卡和重卡。公司主要客户为潍柴动力、玉柴动力、长城汽车、福田汽车等业内龙头企业。我们预计公司涡轮增压器业务营收将保持稳定增长，主要原因有2个：1）汽车业务稳定增长：我们预计2019至2021年轻卡销量有望年均保持5%-10%的增长，重卡销量有望维持在100万辆左右的较高水平。2）其他领域运营：轨道交通、船舶、新能源汽车领域均有望落地，或增厚业绩。此外，公司高铁系列产品已进入中车集团的供应商体系，有望成为新的业绩增长点。
投资建议：
公司为商用车涡轮增压器龙头，通过并购羿珩掌握多项核心技术，成功进军光伏以及高端制造领域。未来随公司新产品的拓展及落地，以及光伏市场的复苏，公司有望进入快速增长期。我们预计2018至2020年营收分别为8.81、11.94、14.16亿元，归母净利润分别为1.05、1.48、1.87亿元，EPS分别为0.45、0.63、0.80元/股，对应31、22、17倍PE。最终加权算得公司的目标市值约为39.4亿，对应股价约为17元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：商用车产销不及预期，光伏装机量不及预期，公司新产品新客户拓展不及预期等。
目录
1. 从涡轮增压迈向多元经营
2. 迈向智能装备制造，聚焦光伏前景广阔
2.1. 全面布局，层压机市占率超50%
2.2. 订单饱满+政策助力，光伏组件可持续
2.3. 其他高端设备制造
3. 商用车占主导 增压器业务平稳发展
4. 盈利预测
5. 风险提示
正文
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从涡轮增压迈向多元经营
深耕涡轮增压，并购扩展新业务。公司成立于2001年，是一家集设计、研发、生产、销售涡轮增压器为一体的高新技术企业。2017年，公司收购羿珩科技100%股权，进军光伏、激光、智能化装备等领域，实现内燃机和光伏的双轮驱动业务。公司产品主要有柴油机、汽油机和新能源涡轮增压器，层压机、光伏组件与光伏设备、激光设备及智能化设备等。公司在增压器领域的主要客户有潍柴、玉柴、上柴、福田、江淮等；在光伏领域的主要客户有晶科能源、亿晶光电、天合光能等；激光设备及智能化设备业务主要面向国产大飞机和高铁。
并表羿珩，公司营收及利润迎来大幅增长。公司的营业收入在2014年为2.43亿元，净利润为0.29亿，在2015、2016年经营效益出现下滑。自17年收购羿珩科技，公司经营状况大幅改善，营收和净利润迎来大幅增长。当年营业收入达到7.44亿元，净利润达到6700万，同比增长216%和2,800%。2017年之前，公司主要收入来自增压器业务，营收占比超90%；17年公司光伏相关业务成为公司第一大营收来源，占比约56%，传统增压器营收占比为35%左右，其余业务合计占比不超过10%。
毛利率下滑、净利率回升，三费费用率逐年下降。2014-2016年，由于市场竞争激烈，公司增压器价格逐年下降，毛利率逐渐下滑。而由于子公司规模扩大，并购费用、职工薪酬和折旧上升等原因，导致公司管理费用率大幅上升，2015年与2016年占比分别为23.7%和23.5%。2017年收购羿珩科技之后，产品结构得以优化，毛利率回升。此外公司管理费用率回归正常水平，2017年和18H1分别为12.9%和11.0%。
母公司持股约45%，公司自身旗下12家子、孙公司分业经营。公司实际控制人为郭锡禄，持有康跃投资31.6%股份，直接控股康跃投资，间接控股康跃科技。康跃科技拥有12家子、孙公司，其中大连依勒斯、康炜进出口、康诺精工、康诚新能源组成了公司传统增压器业务；子公司羿珩科技旗下的启澜激光及其子公司负责智能装备业务；香港羿珩及其子公司负责光伏业务。
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迈向智能装备制造,聚焦光伏前景广阔
2.1.全面布局，层压机市占率超50%
光伏组件封装线涵盖设备种类多达数十种。光伏产业链的上游包括硅原料至硅片的生产，银浆、PET基膜、氟膜的原材料制备；中游产品主要为电池片以及密封胶、接线盒等配件；下游产品主要是光伏组件。最终，光伏组件辅以逆变器、蓄电池等设备组成光伏发电系统。其中，单体太阳能电池片若要作电源使用必须将若干单体电池串、并联和严密封装成组件，封装设备包括层压机、叠焊机、串焊机、测试仪、装框机等十余种设备。
组件封装设备全面布局，16年核心设备层压机市占率超50%。2017年，公司收购羿珩科技100%股权，羿珩科技产品覆盖整条光伏组件封装线，包括层压机、串焊机、叠焊机、削边机、EL缺陷测试仪、裁切铺设一体机、排版机、装框机等全部设备。其中，据公司2016年年报，公司核心封装设备层压机在国内市占率超50%。公司不断对层压机进行升级改造，产品涵盖单层层压机、双层层压机、双腔层压机、三腔层压机等，帮助光伏组件厂商成倍提高产能、减少设备占地面积、降低能耗、实现自动化。18H1，公司光伏装备业务实现营收1.2亿元，同比增长303.5%。
囊括全球70%光伏组件厂商，封装设备国产化率高达80%。全球光伏组件生产商近70%在中国，据集邦新能源网EnergyTrend统计，2018年全球组件出货量前十大企业，中国光伏企业占据9个席位。国内组件厂商主要采用国产封装设备，目前我国光伏企业组件封装设备国产化比例已高达80%以上。同时国产设备性能不断提升，凭借仅为进口设备1/3至1/2的价格，海外市场需求有望不断提高。
光伏政策收紧，短期封装设备销量有所下滑。2018年6月1日，针对光伏补贴缺口持续扩大、弃光限电严重等问题，我国发改委等三部门联合发布“531新政”，提出加快光伏补贴退坡、降低补贴强度、18年暂不下发普通电站建设规模、仅安排10GW分布式电站建设规模等一系列举措。据国家能源局最新数据，2018年中国新增装机容量44.3GW，同比下降17.4%，其中上半年装机量达25.8GW，下半年装机量仅为18.5GW。据中国产业信息网预测，受我国“531新政”影响，全球装机量增速亦将有所下滑，预计2018全年新增装机101.9GW，同比仅增长2.9%，增速同比下降29.1个百分点。全球新增装机规模下降将导致组件封装设备行业需求萎缩，我们预计公司18年光伏设备销量或会有所下滑。
平价上网提振设备需求。世界各国对新能源愈发重视，陆续出台一系列政策鼓励光伏产业发展，推动平价上网，如2019年1月9日，发改委、国家能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，意味着我国平价上网政策正式出台。据中国产业信息网预测，光伏发电平价上网有望在2020年前在大多数国家实现，增量的平价项目将推动新增光伏装机量稳定增长，对设备需求形成提振。中国产业信息网预测全球2019-2021年新增装机容量分别为107.0、125.2、140.4GW，18-21年3年CAGR达11.3%。公司作为光伏组件封装设备龙头企业，在全球光伏新增装机容量持续提升的背景下业绩有望实现较快增长。
2.2. 订单饱满+政策助力，光伏组件可持续
拓展下游光伏组件制造领域，生产线效率全球领先。SunSpark为羿珩科技于2015年在美国成立的全资子公司，从事太阳能电池组件的生产及销售，迈出“美国制造”战略布局第一步。公司依托羿珩科技的智能化封装生产线，逐步提高光伏组件的生产效率，2019年其生产率将提升19%，实现替代人工量18人，效率提升能力处于全球领先水平。目前，公司主要客户为SolarMax、GermanSolar等。
积极拓展客户，营收稳步增长。SunSpark于2016年5月与SolarMax签订《光伏组件购销协议》，SolarMax自协议生效之日起三年内向SunSpark采购150MW的太阳能光伏组件，且保证每年采购数量不少于30MW，合同总金额达到1.125亿美元。同年，SunSpark亦与GermanSolar建立了长期合作关系，其2017年订单金额约为1,600万元；同时，Suniva其他几家客户的潜在需求量合计在200MW左右。18H1，公司光伏组件业务实现营收1.3亿元，同比增长28.0%，毛利率达35.0%。据康跃预测，2018年至2020年SunSpark收入增长率将分别为46.2%、17.7%和9.7%，以此测算，2020年SunSpark营收有望达6.3亿元。
政策助推，美国光伏市场前景广阔。美国光伏投资税从30%下调至10%并延期至2022年的投资税减免政策（ITC）、加州要求电网在2030年可再生能源配额达到50%的可再生能源发电配额制度，以及购置民用光伏系统可获得财产税减免（最高减免额可至系统的购置成本）的财产税减免政策等在一定程度上均刺激美国光伏组件市场需求持续增长。据GTMResearch预计，2018年美国新增装机容量10.8GW，预计同比增长6.9%。此外，由于2018年5月加州发布新规要求自2020年起加州单户型住宅和公寓在内的三层及以内新建住宅楼都必须安装太阳能板，GTMResearch预计美国太阳能光伏市场将于2020年初加速增长；到2023年，美国每年新增光伏容量将超过14GW，年均CAGR约为6%。
2.3.其他高端设备制造
积极探索高端设备制造，保持行业领先地位。公司高端设备制造的产品主要运用在国产大飞机零部件切割，高铁零部件压装、测试、清洗，激光刻划等领域。其中，航空领域的“三维空间曲面玻璃膜层激光切割分割机”是国内首台拥有该技术的设备，凭借高光电转换效率的优势，被运用于国产C919大飞机零部件制造。高铁领域的“智能压装机”和“划痕测试机”均为国内首创，凭借效率高、精度高的优势，相关产品被运用于国产高铁零部件制造。
高端设备业务布局广，高铁及其他业务增长迅速。2014-18H1，公司的激光业务保持稳定，营收达到1700万之后有所回落，2016年开始维持在1,000万左右。同时公司积极开拓高铁、环保等新业务，2014-18H1，相关营收从不足100万增长到3300万，总营收占比从0.4%提升到约7.5%。目前公司高铁系列产品已进入中车集团的供应商产品系统，未来该块业务有望成为公司新的增长点。
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商用车占主导 增压器业务平稳发展
传统业务——增压器业务稳定。公司传统业务收入主要来源于涡轮增压器的销售。产品主要为柴油机用涡轮增压器，此外还包括汽油机用涡轮增压器、新能源及替代燃料内燃机用涡轮增压器。目前公司行业排名处于国产增压器生产商前列，通过技术创新，自主品牌产品正由低端市场逐步向中高端市场迈进。
增压器业务稳定增长，毛利率有所下降。受国家经济增速回落以及商用车市场形势不佳等因素的影响，公司增压器业务营收从14年的2.33亿下滑到2015年的1.77亿。16年开始。随着国家排放升级政策的加快实施，公司产品销量及营业收入稳定增长，17年增压器业务营收达到2.65亿元。18H1公司增压器业务实现营收1.60亿元，全年有望超3亿元。此外，得益于公司国内重点客户开发取得突破，18H1毛利率实现大幅增长，达32.2%。
商用车市场平稳，预计公司增压器业务将稳定增长。国内商用车市场稳定，我们预计未来三年国内商用车销量将企稳。轻卡市场处于稳定增长期，预计未来三年将保持5%-10%的增速，有望在2021年达到230万辆。重卡销量预计有望维持在100万辆左右的较高水平。我们预计，公司汽车板块业务未来三年营收将保持稳定增长。此外，中大型增压器还可以运用于轨道交通、船舶等领域，有望成为公司新的业绩增长点。
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盈利预测
未来康跃科技的业绩驱动力主要来自于四大板块：1）涡轮增压器：未来几年商用车市场企稳，公司业绩有望随市占率提升及新领域的拓展稳步增长。2）光伏设备：2018年受制于“531”，预计下半年增长缓慢。未来随新品落地拓展和光伏装机量稳步提升，业绩有望快速增长。3）光伏组件：订单饱满，稳步增长。4）其他高端设备制造：随新品落地和新领域的拓展，有望高速增长。
我们预计2018至2020年营收分别为8.81、11.94、14.16亿元，归母净利润分别为1.05、1.48、1.87亿元，EPS分别为0.45、0.63、0.80元/股。考虑到公司两项业务的不同属性，我们从汽车和高端设备领域（电池+光伏）各选取两家可比公司，分别为伯特利、天成自控、先导智能、捷佳伟创。我们预计光伏业务（设备+组件）与汽车业务（增压器）分别贡献2019年营收的63%和29%。此外两项业务毛利率相近，假设两项业务19年净利率接近。算得2019年汽车、高端设备及其他业务分别贡献净利润分别为0.93、0.44、0.12亿元，分别取对应板块估值24.5、27.6、26.1（为前两者均值），最终对应公司市值约为25.8、10.6、3.1亿元，对应总市值约为39.4亿元，对应股价约为17元，首次覆盖给予“买入”评级。
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风险提示
商用车产销不及预期，光伏装机量不及预期，公司新产品新客户拓展不及预期等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《康跃科技：转型成为光伏设备中的“先导”》
对外发布时间：2019年03月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：邓学，SAC执业证书编号：S1110518010001
娄周鑫，SAC执业证书编号：S1110519020001
天风证券汽车行业团队
邓 学
天风证券研究所副所长，汽车行业首席分析师，清华大学汽车系学士、硕士。2014-2017年带队获新财富“最佳分析师”第4名、第1名、第2名、第2名。十年汽车研究经验，中美能源合作实验室成员，中国氢能学者。
张程航 · 188-0190-5945
天风证券汽车行业分析师，哥伦比亚大学公共管理硕士，主要覆盖新能源汽车、智能网联板块。
周 沐 · 136-3644-2183
天风证券汽车行业研究员，波士顿学院金融学硕士，主要覆盖乘用车及经销商板块。
娄周鑫 · 173-2113-8343
天风证券汽车行业研究员，约翰霍普金斯大学金融学硕士，主要覆盖汽车零部件块。
文 康 · 188-0197-0629
天风证券汽车行业研究员，上海交通大学机械工程学士，动力工程硕士，主要覆盖商用车板块。
陈 嫣 · 136-6179-8000
天风证券汽车行业研究员。伯明翰大学公共管理学硕士，主要覆盖新能源汽车、汽车新经济。
原标题《天风汽车|电新【康跃科技】转型成为光伏设备的“先导”》