本文来源：汪刘胜 (ID:cms-auto)，华尔街见闻专栏作者
事件
公司晚间发布18年年报，实现收入136.1亿（+6.9%），净利润5.0亿（+5.8%）。其中四季度在行业下滑背景下实现收入37.1亿（4.4%）、净利润1.1亿（+63.2%），超出预期。拟每10股派发6元现金红利，对应18年4.7%股息率。同时，公司落实“双百改革”推出股权激励方案，迎来估值重构。
评论
1、受益一汽大众新车周期和低基数，四季度业绩超预期
四季度汽车行业产量下滑-16.2%，承压较大。公司下游核心客户一汽大众产量同比-6.7%、一汽丰田产量同比+11.8%，均好于行业。同时在下游客户产量明显好于好于前提下，一汽大众迎来新车换代周期，公司配套产品单价持续提升，除车轮、保险杠、座椅外，车灯上量较快，带来增量贡献。
业绩端：四季度扣非同比+100.8%，超预期。
公司四季度实现收入37.1亿（+4.4%），净利润1.15亿（+63.2%）、扣非净利润9630万（+100.2%），超出此前预期。财务比率部分，18年全年毛利率实现7.3%，同比提升64pct，主营高毛利车灯业务收入占比提升；三费率保持相对稳定；现金流部分，经营性现金流净流入3.0亿，同比略有下降；投资现金流-1.5亿，主要系配套一汽大众新工厂的在建工程持续投资。
分红金额显著提升，对应18年4.7%股息率。
基于历史优秀的自由现金流表现，公司拟每10股派发6元现金股利，对应62%分红率、4.7%股息率，同17年45%分红率相比提升显著。
合联营企业收益表现：富维海拉盈利破亿，单车价值量持续提升。
富维海拉15年成立，经过四年培育期，已逐步开始配套一汽大众主流车型中高配LED前大灯。15年全年亏损约8000万，16年全年盈利2300万，17年全年盈利8300万，18年实现盈利1.05亿，同比表现亮眼。同时，公司的盈利能力基于目前仅61%的产能利用率。未来收入端仍有60万套前大灯空间（基于剩余产能及在建产能），盈利能力有望继续维持30%以上快速提升。
2、PE的提升：股权激励落地，估值迎来重构
此前市场对于公司的担心在于长期逻辑通顺与短期业绩释放不确定性之间的矛盾，此次理顺激励机制，有利于保证管理层同上市公司股东之间核心诉求的一致性。未来能够看到更顺应周期和趋势的业绩表现。
此次股权激励，拟向激励对象授予2,492.00万份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额50,765.616万股4.91%。覆盖人数达到162人，基本覆盖核心管理层。
公司股权激励行权价格为13.04元/股，当前价格倒挂。同时，我们认为公司作为一汽集团下属公司，股权激励行权指标相对保守，预期伴随基本面的持续改善、业绩增长高于股权激励行权目标。
3、EPS的提升：基本面向上三重逻辑
基本面逻辑支撑：公司以德日系客户配套为主，从配套量、配套单价、毛利率改善三角度受益于德系强周期。公司是一汽大众内外饰总成件核心供应商，70%收入来源于一汽大众。18H2-19年，一汽大众进入密集新车换代周期。公司从三方面受益于新周期：第一，T-ROC、A级SUV、DY、中大型SUV四款SUV带来“量”升；第二，车灯等新业务提升单车配套价值；第三，新车盈利丰厚，公司盈利水平迎来修复。逻辑一：下游新车型带来配套量增加。一汽大众计划于18、19年推出6款全新SUV车型，保守预计贡献100万增量，同时进入换代周期带来销量提振，公司在大众体系份额稳定，配套量增长较大。同时，公司亦努力转型中性平台，已批量供货沃尔沃、宝马、比亚迪等厂商，配套量步入新阶段。
逻辑二：伴随新车及换代，单车价值量由10000提升至12000元。
公司传统优势主业包括以座椅、座椅骨架为核心的内饰业务及以保险杠、车镜为主的外饰业务，单车配套价值约10,000元（平均水平）。面对德系车灯巨头海拉独资公司的经营问题，公司把握时机12年切入车灯制造行业，14年试生产，16年三季度实现扭亏。未来大众新车型及换代车型中，公司以中高配LED前大灯为主，单车价值量提升2000-3000元。
逻辑三：公司显著受益新车弹性，盈利修复空间大。
公司因旗下合资公司众多，且收入占比较大的车轮装配业务并表原因，17年净利率4.6%，较上一轮一汽大众换代周期7%净利率有大幅修正空间。据了解，大众体系内外饰件年降以5-6年车型存续期为周期，降幅约每年3-5%。新车上市及换代后将提速公司盈利水平。
4、盈利预测与投资建议
公司2018年实现收入136.1亿（+6.9%），净利润5.0亿（+5.8%）。其中四季度在行业下滑背景下实现收入37.1亿（4.4%）、净利润1.1亿（+63.2%），超出预期。拟每10股派发6元现金红利，对应18年4.7%股息率。同时，公司落实“双百改革”推出股权激励方案，迎来估值重构。预计未来业绩会受益于下游配套需求增加、单车价值量提升等增长点。看好公司未来基本面、估值向上共振，预计19-21年eps分别为1.14/1.48/1.94元，对应19年11.2xpe，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：下游新成型销量不及预期。
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
招商汽车团队介绍
汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。
寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。
李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。
马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。
杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
原标题《【招商汽车|公司点评】一汽富维：业绩超预期！股权激励落地迎估值重构》