本文来源：赵可 (ID:CMSRealEstate)，华尔街见闻专栏作者
公司2018年实现销售和业绩双高增；土地准备充足，积极推进全国化布局；物业板块分拆上市后，将有助于提振公司估值。我们预计公司2019-2021年的每股收益分别为1.13、1.70、2.00元，对应的PE分别为6.2、4.2、3.5倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价11.3元/股（对应2019年PE=10X）。
点评：
2018年业绩符合预期，销售利润率稳步增长，分红率大幅提升。
公司2018年营收308.2亿，同比+25.5%，归母净利润22.2亿，同比+62.9%；公司业绩大幅提升的主要原因是结转规模增加和毛利率提高，同时盈利增速显著高于营收增速的主要原因：1）公司销售毛利率和净利率达27.8%和8.1%，分别较上年提高2.7和3.0pct，边际改善明显；2）三项费用率合计11.0%，在当年销售规模迅速提高的背景下，费用率与同比去年持平； 2018年公司物业服务和医药业务持续发力，嘉宝股份管理规模快速增长，实现营业收入14.0亿元，同比+44.0%，实现净利润2.9亿元，同比+49.2%。成都迪康药业OTC业务实现了全国化布局，实现营业收入10.1亿元，同比+29.6%；实现净利润0.9亿元，同比+4.2%。剔除物业和医疗业务，公司地产业务净利率提高2.5pct至7.4%，核心业务盈利能力显著提高。此外，拟每10股分红2.6元，分红率提升至35%，较17年+19.3pct，对应3月28日股息率3.7%。
2018年销售大幅增长，2019年势头依然较进取。
2018年公司实现销售金额855亿，同比+47%，其中，成都/华东/华中/滇渝/北京/华南区域分别占比33.6%/24.5%/15.6%/13.0%/8.6%/4.8%，其中在成都地区的销售占比-7.3pct、华中和华南分别+7.1pct和+4.3pct，公司逐步完善全国化布局；公司实现销售面积802万方，同比+32%。公司目前可售货值约2000亿（加上年初滚存），按照55%去化率计算，2019年公司有望实现销售金额1100亿，对应29%的增长。
多元化拿地积极补充土储，布局逐步向一二线和强三四线倾斜。
公司通过招拍挂、收并购、合作开发、产业拿地、代工代建等多元化方式，2018年新增土储1496万方，同比+155%，对应货值约1800亿，同比+157%；拿地面积/销售面积比达140%，公司拿地积极，补库存意愿明显；结构方面，公司在华中区域和华南区域的土储面积占比分别从5%和13%上升至26%和23%，而成都区域和华东区域占比则从45%和21%降至16%和9%，逐步从中西部走向全国化布局，城市能级也向一二线和强三四线倾斜。2018年新增项目平均楼面价3100元，拿地均价/销售均价仅29%，同比下降3pct，保障后续利润率稳定；公司目前未售货值约2500亿，静态观测可供公司未来2年以上销售。
财务结构稳健，融资渠道持续优化。
报告期末，资产负债率为82.0%，同比+2.0pct，净负债率为102.7%，较上年提升9.8pct；货币现金252亿、短债145亿元，现金短债比达1.7倍；2018年公司通过公司债、中票、短融、购房尾款ABN、美元债等多重渠道融资总额为569.6亿元，整体平均融资成本7.54%，较17年+0.35pct，虽有所上行，但考虑到18年行业资金面整体趋紧，公司融资成本得到合理控制。
物业板块香港上市后将提振公司估值。
2019年3月，嘉宝股份发行境外上市外资股获得中国证监会核准。嘉宝股份管理规模快速增长，2018全年实现营业收入13.99亿元，同比增长43.95%，实现净利润2.89亿元，同比增长49.15%。按照目前港股物业公司平均20-30倍市盈率估算，2019年嘉宝股份对应市值近百亿，公司目前A股平台总市值221亿元，若依据分部估值法剔除物业板块市值，考虑到摊薄因素，公司目前地产板块业务对应市值仅150亿附近，若按照公司2020年股权激励解锁条件归母净利润不低于50亿计算，地产业务对应PE仅3X，公司价值存在低估。
投资建议：
公司2018年实现销售和业绩双高增；土地准备充足，积极推进全国化布局；物业板块分拆上市后，将有助于提振公司估值。我们预计公司2019-2021年的每股收益分别为1.13、1.70、2.00元，对应的PE分别为6.2、4.2、3.5倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价11.3元/股（对应2019年PE=10X）。
风险提示：房地产市场销量下滑超预期，长效机制超预期。
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原标题《【招商房地产】蓝光发展— 业绩高速增长，物业提振估值》