季末走高, 4月资金面怎么看?

来源: 孙彬彬
【天风研究·固收】 孙彬彬

本文来源:孙彬彬 (ID:gushoubinfa),华尔街见闻专栏作者

摘要

3月央行操作存在一定变化,这一变化一方面在关注宽信用的进展,另一方面还是和监管因素与负债结构有关,这导致季末资金面再度波动加大。4月是延续3月情况还是有所改变呢?还是要回到基本面,一看国内,二看海外,考虑到整体宏观情况的复杂性和海外输入性风险加大的背景,我们认为虽然整体流动性时点波动情况难以完全改变,但是波动中枢维持稳定甚至较3月有所下行将是大概率情况。此外,积极关注央行操作,包括降准置换MLF 和两轨并一轨的进展。

市场点评与展望

策略展望:季末走高,4月资金面怎么看?

3月季末资金利率再度波动加大,DR007 与R007利差走阔,并且中枢均有所提升,如果不考虑2018年12月末的跨年因素,这是2018年下半年以来的最高值。资金面这一走势与逆周期调控的方向存在一定差异,引发市场的关注。4月资金缺口放大,又将面临MLF到期,央行是延续降准置换MLF,还是另有操作?怎么看待未来资金面的变化?

1、3月资金面为何波动加大?

截至目前,整体宏观调控仍然处在逆周期稳增长环境中,货币政策还谈不上转向,这一点从央行的去年底以来的公开表述中看得很清晰:那为何时点因素再度呈现,同时波动加大呢?

1)货币政策本身在具体运用上是否有变化?

首先观察央行操作,3月份央行公开市场操作仅投放1300亿元,相比1月、2月降幅巨大。虽然这里面需要考虑1月提前降准置换MLF的因素,但是总体操作安排至多算是中性。特别是在3月13和14日,央行暂停公开市场操作时,表述上较之前有一定变化:“受税期等因素影响,银行体系流动性总量有所下降但仍处于合理充裕水平”,流动性总量有所下降是以此来表述,上一次提到已经是2018年11月(央行一般表述通常是“银行体系流动性总量处于较高水平”、“银行体系流动性总量处于合理充裕水平”)。

此外,联想到2月中旬以来央行对于央票 融资套利的关注以及央行的态度,从实际操作上可以感觉到变化。

2月21日的国常会上,李总理曾指出票据融资套利可能带来的风险:“降准信号发出后,社会融资总规模上升幅度表面看比较大,但仔细分析就会发现,其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为,而且可能会带来新的潜在风险。”此后,官方也正式表态“不会容忍票据融资套利情况”、“对于可能存在的套利和资金空转保持警惕,及时采取措施”。3月份央行操作减少导致资金面收紧和资金利率中枢上升有可能与央行打击票据融资套利行为有关。

2)机构杠杆行为是否是另一影响因素?

从市场杠杆来看,今年年初以来待购回债券余额在逐渐减少,相应的杠杆率(=(托管值-待购回值)/托管值)也在有所降低。与此同时,银行间债券回购成交额中隔夜比重较2018年下半年并无显著上升,当然与2017年金融去杠杆相比还是有所抬升,当前金融机构杠杆水平总体处在较高水平,这是否也是央行关注之一呢?

(3)又是季末,是否与同业负债问题相关?

考虑到去年以来整体一般存款的压力居高不下,同业负债是银行解决负债和流动性的重要支撑,但是同业负债占比不能超过三分之一的约束,又导致同业负债本身存在季末压降的压力,这一结构性因素可能是当前季末因素再度来临的一个原因。

上述因素仅仅是现有环境下的猜测,3月金融货币数据和银行报表进一步披露可给出更加明确的信号。

进入4月,随着季末考核的结束,资金面又会怎么走?

2、4月央行操作展望:宽货币不会改变

根据我们的测算,4月在银行体系自身的可供资金难以达到供需自恰的情况下,市场最终流动性还是掌握在央行手中。

接下来的问题在于,4月央行操作该如何展望?

首先明确央行政策目前不存在完全政策转向的前提:其一,国内基本面虽然存在开工改善的种种迹象,但远未到可以确认经济企稳的时候,政策一般要滞后于企稳确认,更何况本轮经济面临周期与结构交织的复杂背景,需要稳定的流动性支持与低利率环境作为支撑;其二,今年要注意输入性风险,海外宏观政治和金融愈发不稳定,联储货币政策转向明确,这个时候货币政策宜宽不宜紧。

当然,央行肯定会存在相机抉择,货币政策的灵活运用,一要进一步观察宽货币向宽信用传导的进展;二要关注外围形势的变化。

1)社融与开工改善,未来关注基本面数据进一步走向

从金融数据来看,虽然结构上市场存在争议但是社融企稳是一个较为明确的判断,此外,从基建开工与3月PMI观察,开工数据存在改善迹象,虽然持续性存疑。所以,目前国内基本面数据,似乎尚不支持央行加码操作,后续需要数据的进一步信号,看能否形成预期差。

2)海外需求走弱,关注输入性风险

从PMI、OECD综合领先指数、花旗经济意外指数等领先指标来看,主要发达国家经济均处于下行周期,全球需求再度同步走弱。

受全球经济走缓影响,美债曲线倒挂,按照历史规律,未来美国经济衰退概率大增。

继欧央行之后,美联储3月议息会议给出更为鸽派的指示,货币政策转向只是时间问题。

3)关注“两轨并一轨”的推进

考虑当前国内经济结构压力较为突出,主要体现为资产负债压力,为了进一步缓和杠杆压力,需要进一步降低实际利率。这其中两轨并一轨是关键操作。两轨并一轨的方向是基准利率轨往市场利率轨并拢。不过,就如我们在前期报告《利率还会调多少?》中指出,由于商业银行不会主动接受贷款利率下降导致的净息差的压缩,按照激励相容的原则,央行有进一步降低银行负债成本的必要性,至少要维持当前货币宽松的局面。

3、4月银行体系可供资金:财政存款将带来资金缺口

首先,从传统季节性因素来看,4月银行体系可供资金水平下降明显,会存在一定的资金缺口。

进一步地,我们从外汇占款、财政上缴、现金流出3方面来进行分析。

1)外汇占款

2017年下半年以来,除了在少数月份外大部分外汇占款环比变动幅度均在100亿以内,2019年前2月外汇占款环比下降均不足20亿。按照现有节奏来看,4月外汇占款应该不会有太大的变动,对资金面冲击有限。

从人民币汇率角度来看,2019年以来美元兑人民币汇率已经逐渐下降至6.7-6.8区间,从目前情况来看央行仍不需要消耗外储保汇率。需要再次强调是,去年年底以来央行货币政策追求内外平衡并以内为主的政策取向已经非常清晰,就算人民币汇率出现一定程度贬值,央行消耗外储保汇率的力度应该也相对有限。

“在开放宏观格局下,货币政策保持稳健,还需要把握好内部均衡和外部均衡的平衡,协调好本外币政策。当内部均衡和外部均衡产生矛盾时,作为以内需为主的大国经济体,应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡,找到最优的平衡点。”

——《2018 年第四季度货币政策执行报告》

“我国经济有一定的下行压力,需要一个相对宽松的货币条件,这就是一个典型的由内部均衡和外部均衡产生的矛盾。这时候要以内部均衡为主兼顾外部均衡来找到平衡点,这实际上也是最优的平衡点。”

——易纲1213日在长安讲坛发言

关于外汇占款,4月仍需关注中美贸易谈判结果。

2)财政存款

财政支出、税收收入和财政存款具有明显的季节规律,按照历史经验来看4月财政存款将会有大规模增长,抽取银行体系可供资金的规模大约在5000-6000亿元左右。

此外,4月份财政支出需要关注的一点是:

根据今年政府工作报告的表述,2019年积极财政政策的基调是“加力提效”:目标赤字率从去年2.6%上升到2.8%,考虑地方政府专项债后的广义赤字率更是从去年的4.14%上升到接近5%,财政支出目标也从去年的21万亿上升到23万亿(且增速有所提升)。

然而,仅从今年已公布的1-2月财政支出数据来看,虽然规模上相比起2017、2018年有所增长,但增速却有所回落。此外,从3月下旬央行公开市场暂停操作的情况来看,今年因财政支出而暂停操作的天数仅有2天,相比起前两年有明显下降,因此初步判断3月财政支出力度并不强。

考虑到今年财政支出整体要“加力提效”,而前3月的财政支出力度并不算强,这可能预示着4月财政支出有较大的提升空间,这能够在一定程度上弥补财政存款上升带来的银行体系资金缺口。

3)现金流出

与财政存款相似,现金流出也具有明显的季节规律。按照历史现金流出效应,春节后资金回流一般会一直持续到4月,具体而言要看当年的春节日期。今年春节在2月5日,大部分资金回流在2、3月份已经完成,4月份资金继续回流的边际空间很小。

总的来看,在银行体系可供资金方面:4月存在明显资金缺口。

4、小结

3月央行操作存在一定变化,这一变化一方面在关注宽信用的进展,另一方面还是和监管因素与负债结构有关,这导致季末资金面再度波动加大。

展望4月,在银行体系可供资金方面存在一定缺口的情况下,重点需要关注央行操作。

那么4月是延续3月情况还是有所改变呢?还是要回到基本面,一看国内,二看海外,考虑到整体宏观情况的复杂性和海外输入性风险加大的背景,我们认为虽然整体流动性时点波动情况难以完全改变,但是波动中枢维持稳定甚至较3月有所下行将是大概率情况。此外,积极关注央行操作,包括降准置换MLF和两轨并一轨的进展。

市场点评:资金面先松后紧,债券收益率持续震荡

央行暂停公开市场操作净回笼1100亿资金,伴随着季末财政资金支出增多,资金面整体保持宽松,但季末最后一个交易日资金供给明显减少资金突然收紧。周一,央行公开市场操作净回笼600亿资金,资金面整体较为宽松,伴随着月末财政资金投放,资金供给较为充足,唯7天跨季资金利率有所上行;周二,央行公开市场操作净回笼500亿资金,资金面依旧宽松,跨季资金需求较高,资金利率继续上行;周三,央行公开市场操作零投放零回笼,资金面整体宽松,跨季资金需求依旧旺盛,但资金利率并未大幅上行;周四,央行公开市场操作零投放零回笼,在季末财政支出加大的推动下,资金面继续保持宽松,7天跨季资金利率大幅下行;周五,央行公开市场操作零投放零回笼,资金面逐渐收紧,午后资金供给明显减弱,隔夜资金利率大幅上行。

美联储议息会议之后,美债收益率大幅下行,且股市持续调整,带动债券收益率在上半周明显下行,但市场对资金波动提升、通胀、宽信用等因素依旧存在忧虑,下半周债券收益率持续震荡。周一,欧美PMI数据较弱、全球股票市场调整,市场避险情绪明显升温,叠加美债收益率大幅下行、国内资金面宽松、股市下跌,债券收益率明显下行;周二,美国国债收益率下行和国内股市继续调整,均带动债券收益率下行突破年内低点,但随之而来的止盈盘带动尾盘收益率反弹,国债收益率整体小幅下行;周三,虽然美债收益率继续大幅下行,且公布的1-2月工业经营数据较弱,但市场情绪偏谨慎,债券收益率先下后上,全天基本持平;周四,市场当前对多种因素的发展较为纠结,包括资金面波动性提高、通胀隐忧、宽信用效果等,市场分歧逐渐加大,债券收益率继续保持震荡局势;周五,虽然资金面大幅收紧、股票市场大幅上涨,但在降准预期的影响下,债券收益率依然保持小幅震荡格局。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行6 只利率债,共计1260 亿。其中地方债两只合计160 亿。

二级市场

美联储议息会议之后,美债收益率大幅下行,且股市持续调整,带动债券收益率在上半周明显下行,但市场对资金波动提升、通胀、宽信用等因素依旧存在忧虑,下半周债券收益率持续震荡。全周来看,10 年期国债收益率下行4BP 至3.07%,10 年国开债收益率下行4BP 至3.58%。1年与10 年国债期限利差收窄1BP 至63BP,1 年与10 年国开债期限利差扩大1BP 至103BP。

资金利率

央行暂停公开市场操作净回笼1100 亿资金,伴随着季末财政资金支出增多,资金面整体保持宽松,但季末最后一个交易日资金供给明显减少资金突然收紧。银行间隔夜回购利率下行11BP 至2.51%,7 天回购利率上行8BP 至2.73%;上交所质押式回购GC001 上行161BP 至4.58%;香港CNH Hibor 隔夜利率上行39BP 至1.9%;香港CNH Hibor7 天利率上行1BP 至2.57%。

上周央行周一到周五未开展逆回购操作,到期1100 亿元,净回笼1100 亿元。本周无逆回购到期。

实体观察

宏观数据:1-2月工业企业利润总额累计同比下滑14.0%,3月中国制造业PMI指数为50.5

①3 月中国制造业PMI 指数为50.5%,较上月上行1.3 个百分点,重回枯荣线上方。分企业规模来看,大型企业景气程度下降0.4 个百分点,达到51.1%,中、小企业景气回升3 个和4 个百分点,分别达到49.9%和49.3%,大型企业和中小企业的景气走势收敛。②新订单指数继续上升1 个百分点至51.6%,连续两个月上行。新出口订单指数上行1.9 个百分点至47.1%,结合1 季度出口订单数据综合判断,外需动能仍然不足;③生产指数上行3.2 个百分点至52.7%;大宗商品价格继续反弹,原材料购进价格指数上升1.6 个百分点至53.5%,预计3 月PPI 反弹至0.2%左右;④原材料库存指数上行2.1 个百分点(48.4%),产成品库存上行0.6 个百分点(47.0%),企业库存有所上升,但工业企业利持续下降,1-2 月工业企业利润总额下滑14%,主要是春节后复工因素导致的库存回升,谈去库存周期结束为时尚早;⑤3 月PMI 数据从总量上看,受春节后复工因素支撑,新订单指数和生产指数上涨,经济供需两侧均有所修复;从结构上看,原材料购进价格上涨,大中小企业景气敛,上游企业、大型企业利润可能正向下游企业、中小企业让渡,这是值得关注的积极变化。

中观行业数据

房地产:30大中城市(3.23-3.29)商品房合计成交396万平方米,四周移动平均成交面积同比上涨24.4%。

工业:南华工业品指数2191.34点,同比上涨14.53%。

用电:六大发电集团日均耗煤67.29万吨,同比上涨1.49%。

水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为445.27元/吨,环比下跌0.19%。

钢铁:3 月上旬,全国重点企业粗钢日均产量同比增长8.8%;上周螺纹钢价格下跌49 元/吨,热轧板卷价格下跌30 元/吨。

通胀观察

上周,农产品批发价格200指数环比上升0.28%,22省市猪肉平均价环比上涨0.72%。

国债期货:国债期货价格总体小幅上涨

利率互换:长端利率下行

外汇走势:美元指数小幅上涨,人民币汇率波动中贬值

大宗商品:原油价格略有上涨

海外债市:美债收益率继续小幅下行

风险提示

政策不确定性,外部环境变化。

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《季末走高,4月资金面怎么看?》

对外发布时间 2019年03月31日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

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