一、消费复苏预期正“由点及面”，3月PMI略超季节性，或暂时打消市场对于经济下行的担忧。但现在就谈经济复苏还是为时尚早，讨论2019年基本面预期可能“前高后低”的三个理由。
近期，关于经济基本面的好消息开始增加，特别是消费品领域。包括春季糖酒会白酒乐观预期确认，定制家具促销订单复苏，高端零售销售改善，合资品牌汽车降价、国产品牌跟进(增值税减税影响的验证)，年初保费收入恢复性增长等。随之而来的，是消费复苏预期正“由点及面”。消费品的行情，也从白酒个股，地产后周期开始，正在全面发酵乐观预期。另外，3月PMI回升至50.5超预期，3月环比增量是2014年以来季节性最高值。3月建筑业PMI回升至61.7，也是2014年以来季节性最高值，基建稳增长效果初步显现，或暂时打消市场对于经济下行的担忧。
当前的数据好转是传统意义上的经济复苏吗，持续性如何？这应该是当下最重要的问题。我们认为，现阶段就调整对周期定位的认识还为时尚早，看中期仍需坚持“衰退期投资”，2019年基本面预期可能“前高后低”。下这样的判断主要有三个理由：
1. 财政支出前置支撑中短期总需求回升，但下半年持续性存疑。2019年1-2月公共财政支出同比14.6%，政府性基金支出同比110%。而根据2019年财政预算，2019年公共财政支出同比仅6%，政府性基金支出同比24%，低于2018年的9%和33%，更明显低于2019年1-2月的水平。这种财政支出前置，使得中短期总需求有支撑，但下半年持续性存疑。
2. 个人所得税按年收入累进(vs.按月累进)会产生居民到手收入前置效应，上半年对高端消费有支撑作用，下半年则会转向压制。在税前收入不变的情况下，个人所得税适用税率按年累进，会使得年初适用税率更低，年底适用税率更高；而按月累进下，各月适用的实际有效税率是相同的，这就产生了居民到手收入的前置效应，这种效应对高收入人群的影响更加显著。税前收入 30，000 万的个人，1 月到手收入会增加 11%，而 11-12 月的到手收入会减少 7%；税前收入 100,000 万的个人，1 月到手收入会增加 20%，而 12 月到手收入会减少 13%，所以对消费的影响是上半年支撑，下半年压制。我们认为，这能够很好的解释为什么高端零售正在复苏，且市场普遍对耐用消费品复苏抱有乐观预期。
3. 2015年“水牛的记忆”不仅停留在 A 股市场，还有股市见顶后的房地产市场和消费品景气。2015年之后，我们对“股房跷跷板”特征一直保持着关注，现阶段似乎又到了一个股票市场上涨，财富效应向房地产和消费品辐射的阶段。只不过这一次，股票是从历史级别的高性价比区域出现的反弹，而房价仍处于绝对高位，预期的改善只能带来量的复苏，价格的正循环依然存疑，而消费品的改善可能来得更早一些(也可以理解为，在房地产没有大机会的情况下，股市的财富效应主要体现在了消费的复苏上)。这也能够解释，为什么消费复苏预期正“由点及面”，而资产价格的相互影响，也不是一个能够看长的逻辑。
二、策略推演预期：马上相信经济复苏，短期可能不会看错方向，但可能选错结构！在我们看来，后续当几乎所有人都在讨论全年经济复苏时，就是市场变得危险的时刻。
策略分析师讨论解释现象只是基础，更重要的是推演预期。消费复苏预期“由点及面” + 3 月 PMI 略超预期，经济提前复苏的预期似乎暂时无法证伪，但也并非没有瑕疵(我们讨论经济可能“前高后低”的逻辑就是针对经济提前复苏预期的)，经济复苏暂时无法有效形成才是中性假设。在我们看来，短期风险偏好维持高位、市场余温尚存的最坚实支撑，还是 5-6 月三个事件性改善的映射：
(1) 4 月增值税减税实施，消费品价格普遍下调是大概率，降价初期销量的提振效果最强，后续会逐渐钝化，所以 5 月初步验证减税效果是大概率。
(2) 5 月是外资流入的季节性高峰，历史上受到A 股纳入全球主要指数的节奏影响，5 月、8 月和 11 月是外资流入季节性的峰值，2019 年大概率不会落空。
(3) 5-7 月是科创板“比价效应”的兑现期，风险偏好阶段性回升是大概率。
为什么都是风险偏好有支撑，却一定要区分具体的支撑因素呢？在我们看来，现在就相信经济复苏，短期可能不会看错方向，但可能选错结构！如果行情按照经济复苏预期演进，中短期滞涨的周期应该是最强方向；但如果行情的本质还是“看中期催化，做短期轮动”，中短期最强的方向就是消费，后续轮动的方向就可能是从“高端消费”到“大众消费”，而周期行情可能不持续，只有少数有供给逻辑加持的周期可能走得更远。
所以，我们的核心观点是，消费复苏的预期“由点及面”，新的乐观预期正在形成，市场总体处于顶部区域的判断不变，但市场仍有能力对新的积极因素做出反映，短期仍将保持余温尚存的状态。我们依然认为，2019 年基本面预期“前高后低”是大概率，经济复苏预期暂时无法有效形成才是中性假设。这种情况下，短期消费会好于周期。同时，随着行情的演进，当几乎所有人都在讨论全年经济复苏时，反而可能意味着市场再次变得危险。
三、消费品是后续催化剂相对确定的方向：5月增值税减税效果验证 + 5月外资流入高峰 + 财政支出前置、居民收入前置，重点关注白酒、汽车和保险，后续可能出现向大众消费品轮动，关注商贸零售和纺织服装。关注安全生产主题(重点是化工)。
我们认为结构选择上，后续催化剂相对确定的方向是消费品：(1) 增值税减税初期消费品“价跌量升”的效果更加确定，5月验证4月数据可能是预期高点。(2) 5月外资流入高峰，传统核心资产收益，消费品是重点。(3) 居民收入前置阶段性支撑居民日常消费，财政支出前置阶段性改善商务消费，上半年消费数据的验证风险较小。重点关注白酒、汽车和保险。板块轮动是常态，后续赚钱效应向大众消费品扩散的概率较大，关注商贸零售和纺织服装。另外，不排除市场阶段会发酵经济全面复苏的预期(这在我们看来是市场变得危险的信号)，如果要覆盖这部分相对收益，可以聚焦安全生产主题，关注有供给逻辑支撑的周期(重点是化工)。
本文作者：傅静涛、王胜，来源：申万宏源，原文标题：《消费复苏预期正“由点及面”——申万宏源策略一周回顾展望(19/03/25-19/03/29)》
