国君总量四首席再度集体发声：一个观察，两点乐观，三个胜负手

本文来源：国泰君安证券研究 (ID:gtjaresearch)，华尔街见闻专栏作者

过去两周，由于担心基本面“证伪”，A股市场陷入持续的调整期。国泰君安总量团队在此期间持续发声，喊出“为什么说近两周是最佳上车机会”的最强音——

从宏观上调GDP预期，到策略定义三个胜负手，再到固收、中小市值在各自资产类别的价值挖掘，最后由金工定调筹码交换期的加仓机会。

值此四月开端，良好的PMI数据意味着什么？接下来市场又会有哪些投资机会？且看国君总量团队再一次的集体发声。

01

国君宏观

令人欢喜的“三高”PMI

我们在《为什么我们上调GDP预期增速？》提出经济L型，最糟糕的时刻已经过去，也不排除一季度是经济底。上调GDP预期至6.4%。

周末公布的PMI数据用“三高”印证了我们对经济短期企稳的乐观预期：同比高于往年、高于预期、环比高于季节性波动。

全部细项指标体现供需不差

建筑业亮点集中

3月制造业PMI显示出，当前经济生产与内需环比动能持续回暖，但进出口整体仍然偏弱。滤除季节性因素来看，当前经济的环比动能改善在显著提升：

3月制造业PMI水平回升1.3个点，重回荣枯线以上达50.5%，环比反弹动能高于春节位置相近年份，远超其他年份。

3月制造业PMI反弹动能强于季节性

春节相近年份包含2011、2013、2016年，其他年份均值包含2012、2014、2015、2017、2018年。

总体上看，供需缺口延续回升，内需持续改善。本月PMI生产指标分项，较上月回升3.2个点至52.7%，略高于季节性。需求端仍然体现出内需改善，外需不佳的特征。

本月PMI新订单指数较上月回升1个点。新订单指数与产成品库存缺口较2月继续回升0.4个点至4.6%。

PMI领先指数仍在回暖

库存指标季节性反弹，但结合季节性来看，库存去化仍在延续：

• 原材料库存指数48.4%，高于季节性47.9%；

• 产成品库存指数47%，低于季节性48.1%。

原材料库存强于季节性

产成品库存弱于季节性

这显示产成品去库进程仍在延续，结合外需持续收缩，制造业下行压力不减。但当前原材料库存反弹力度较高，原材料补库意愿在逐渐提升或预示本轮库存周期触底不远。

本月PMI新出口订单指数反弹1.9个点至47.1，进口指数反弹3.9个点至48.7，整体水平低于季节性。综合2013、2016两年均值情况来看（新出口订单：50.2；进口：49.5%），整体反应外需压力仍然不低。

后续中美贸易谈判或将对国内加大进口提出新的要求，当前外需收缩背景中，贸易顺差或面临进一步缩小。

中国PMI超预期强，反应了我国经济动能恢复较好，有利于全球经济的企稳，也有利于改善市场对全球经济企稳的预期。

之前对于欧美经济过分担忧对资本市场形成冲击，此次中国PMI数据有望带动全球资产价格的一波上行。

02

国君固收

看好后市，关注一季报

权益市场在经过了近一个月的调整后，周五全面上涨，带动指数逼近前期高点。转债市场整体走势强于权益市场，周五同样迎来大涨。

回顾3月表现，权益市场以震荡为主，转债市场的震荡时间和幅度均小于权益市场。从原因上分析，我们认为主要有2点：

1. 新券发行加速，尤其大规模金融类转债陆续上市，初期有配置需求带动指数走强；

2. 转债投资者群体在扩充，加仓动力强于减仓需求。

我们认为权益市场调整已近尾声，转债投资机会再度来临。

通过复盘大盘在14~15年的牛市中的走势，我们发现，上证指数在第一波上涨结束后盘整了一个月左右的时间再次创出新高，走出主升浪行情。目前权益市场调整时间也接近一个月，本次调整幅度不大主要是和外资不断入场购买蓝筹股有关，我们认为指数向下已经有一定支撑。

对应到转债市场，整体调整时间有限，幅度较小，主要原因是我们前期说的两点，新券发行和投资者加仓需求。随着行情回暖，转债的跟涨动力依然存在。

目前转债市场出现了几个具备吸引力的信号：

首先，随着市场调整的出现，部分高价券回落，价格中枢下移。尤其一些120元附近的中高价券慢慢回落至110元附近，进入布局区间。行情的推进过程中低价券会逐步消除，当这部分区间中的标的逐渐增多时布局时点也相应到来。

其次，近期新上市的新券也开始出现负溢价率情况。这与18年四季度的情况有些类似，说明投资者对于后市的情绪开始出现担忧。而从历史结果来看，行情往往诞生于悲观之中，分歧中上涨，直至改变悲观预期。

新券上市首日转股溢价率情况

因此，新券的溢价率水平在一定程度上反映了当前市场的态度，也可以作为对后市发展的一个判断依据。

接下来，转债市场的进攻属性开始显现，建议沿着主线布局。

从当前市场的运行路径来看，大金融扛起指数冲关的重任，同时受益于资本市场定位提升和科创板推出。其中：

• 券商前期调整已经较为充分，是标准的牛市品种，高β属性也是当前市场不可或缺的配置标的。

• 银行则受益于低估值，安全性较高，流动性好，是目前配置资金的主要布局方向。

• TMT将是贯穿全年的投资主线，转债中主要有3个细分方向：第一个是5G，第二个是芯片国产化；第三个是自主可控；

• 农业板块经过前期调整有望迎来第二波机会，主要驱动力是价格上涨。转债中的农业标的不多，主要关注猪周期的投资机会。

另外，当前市场中的中低价券依然值得重点关注。目前120元以下的个券数量达到109只，其中转股溢价率20%以内的有62只。随着行情的推进，中低价券数量逐渐减少，对于新布局的资金而言，可选标的也越来越少。

因此我们建议尽早布局，持有为主，对于仍需布局的资金来说，只能逐步放宽择券标准。

打新及新券上市布局方面，我们建议积极应对。首先，近段时间的调整不改我们对于打新市场的看好，在当前市场环境中，以100元的价格布局新券仍然是性价比非常高的方向之一。在监管层规范网下打新乱象之后，中签率有所提高，打新的收益率水平也逐渐上升。

对于新上市的转债而言，当前部分个券出现了负溢价率情况，我们认为可以尝试布局。当前市场环境中，低溢价率可以提供一定安全垫，在市场上涨过程中也会有估值提升的逻辑驱动，因此对于这些较低溢价率的新券品种，我们相对乐观。

此外，新能源汽车产业链也是转债目前的布局方向之一。投资逻辑主要有3点：正股前期涨幅不大，有补涨需求；新能源车是国家扶持方向，销量逐步攀升，业绩逐渐释放；特斯拉进入中国后有望带动整体产业链发展。

03

国君金工

预期风险释放后，如何择时？

两周前，我们判断为最佳上车机会，市场将进入窄幅震荡区间，最低不会跌破2900点。到目前为止，市场整体节奏与此前判断吻合。

后续行情何时启动？首先要理清市场相信什么，又担忧什么。我们认为之所以指数会调整，并不是对政策利好信心的减弱，而是对基本面和政策预期的关系没有一个清晰的定位。

回顾一季度，市场受政策利好推动，而恰逢1-3月又是业绩真空期，上证综指大涨最高约700点。但是，随着年报季的到来，市场注意力由政策预期层面回到基本面表现上。

因此，利好如何由政策面传导至基本面数据是市场最关心的问题。我们认为要重点搞清楚两点：

1. 市场是否对基本面数据有很高的预期？

我们认为并没有，投资者更像是基于年报数据对此前预期进行一个有效性评估，以求更好的定位政策面和基本面的关系。

2. 市场涨跌和基本面改善，谁先谁后?

股票价格由预期推动，只要市场认为未来基本面会好转，那市场就会涨。然而，上涨的幅度和近期即将看到的基本面数据并不是线性关系，重点应该看公布的数据有没有上调投资者对未来的预期，也就是对原有预期修正幅度的影响。因此，只要年报数据不差，后续市场都会进入上行通道。

4月随经济数据发布，市场对于基本面的预期风险将快速释放，同时进入上行轨道。

从参与者结构来看，4月的上涨节奏将由外资和机构主导，个人和游资助力，上涨级别有望由日线演绎为周线级别。

从风格来看，我们认为价值和成长都会有机会，但风格内部会有分化，关键是要找准定价主体，以及如何根据定价主体选择对应的板块逻辑。未来定价主体主要是外资和本土机构，纯概念股行情将退却，利润是定价核心。

04

国君策略

一个观察，两点乐观，三个胜负手

我们在上周提出了如何提前锁定2019年收益的三个胜负手：

• 如何保证已经获得的浮盈落袋兑现？

• 如何在后续行情中选择配置结构？

• 如何预防今年年尾市场突变以至于相对强弱逆转？

我们认为，近期盈利支撑疑虑增强，但是中观早周期领域表现超预期，今年经济改善预期有望进一步上修。

• 上半场主导因素是资金，行情分两阶段展开——消费股行情和高风险特征类股票；

• 下半场主导因素回归基本面——经济数据和盈利数据预期决定了市场方向。

复盘本周行情，市场走势与基本面趋势吻合。临近月末，年报和一季报临近披露，本周周初市场离场观望的氛围浓厚，叠加1-2月工业企业利润累计同比仅-14%不及预期，基本面问题再次成为市场方向的“指示器”。

年后的市场经历了2月25日的5.60%和3月29日3.20%两次上涨，让人不禁回想起2009、2015和2016的三次盘整后大涨。

我们认为，目前正在经历的这次盘整后大涨，主要由业绩悲观预期修正下的外资流入趋势修复。

3月以来，市场一直处于2950-3100点区间震荡盘整，一方面是两会之后政策催化减少，另一方面是即将到来的业绩披露期，业绩暴雷的担忧加强。这些担忧在陆股通的流入节奏上反映更为明显。我们在《用十张图告诉你，是谁托起了这轮行情》中强调：

当前陆股通的持股比例为4.56%、基金持股的比例为4.41%，外资的定价权正在深化、其趋势或许更能反映问题。

进入2019年以来，每次外资大幅流出总会带来明显盘整。我们认为，2大因素带来的此次盘整后的大涨：

1. 贵州茅台、立讯精密等MSCI标的业绩超出市场预期，业绩忧虑暂消；

2. 步入二季度，经济增长压力倒逼降准等货币政策推出，政策宽松预期再次泛起。

同时，周五的大涨也暗示了一个重要的信号，外资流入是必然过程，外资大幅流出的风险正在降低。

对于市场环境，我们还有两点乐观：基本面和CPI。

为什么我们认为一季度的基本面比大家想的好？

因为早周期领域改善明显超预期。

资本支出领域，挖机、起重机、重卡等销售表现超预期。资本支出方面已经开始出现超预期表现：

• 2月份主要企业挖掘机销量当月同比达到68.68%，为2018年6月以来高点；

• 主要企业汽车起重机销量当月同比达到101.8%，为2018年2月以来新高，2018年12月重卡（主要包括半挂牵引车、重型货车、重卡底盘）销量同比为25%，前值为5%。

从国泰君安机械团队在安徽、山东、河南等地区主机厂经销商行业调研来看，预计3月各类机械产品增长较好，这就意味着资本支出领域的超预期表现将会延续。基于调研分项看：

• 挖机1-2月销量增长40%，主流厂商预估3月增长20-30%；

• 起重机1-2月增速超55%，预估3月增长30%，全年30%左右；

• 桩工机械以旋挖钻为例，1-2月增长近50%，预估3月30%，全年20%左右；

• 混凝土泵车1-2月翻倍，预估3月70%，全年70-80%增长，搅拌站、搅拌车1-2月也有40-50%增长，全年保持乐观。

固定资产投资完成额增速自2018年9月以来持续上行，目前仍处于改善趋势中，2019年2月累计同比6.1%。

宏观维度上看，经济平稳走强的预期较明显。尽管2011年以来我国的固定资产投资同比增速处于下行趋势，但是下行过程中的节奏分化仍较明显。

我们结合10年期和3个月国债收益率利差判断阶段性的经济强弱预期，当利差扩大意味着经济预期向好，利差缩小乃至为负意味着经济预期向差。利差反映的是经济预期，因此当期的利差能够反映未来某期的投资，从数据拟合的角度，将利差数据向前移动9个月两者拟合效果最优。可以看到，历年的春季躁动期间10Y-3M利差出现小幅上升，而今年上升趋势异常明显，接近2016年的阶段性高峰。

因此，结合来看，宏观和中观相印证，将对今年经济改善预期形成进一步强化。

为什么我们认为CPI不会造成货币政策约束？

因为下游通胀可控，但是上游通缩临危。

当前市场上投资者担忧CPI上行对降准、降息等货币政策形成约束，我们认为当前是否宽松核心取决于上游通缩危机。

历史上，通胀制约货币政策甚至加息的关键点在于CPI和PPI同时上升导致的物价飞涨，比如

• 2004年10月CPI为4.3%、PPI为8.4%，央行开始加息；

• 2010年10月CPI为4.4%、PPI为5.04%，央行开始加息。

当前情形较之前有明显不同：

• 其一，CPI和PPI出现较为明显的背离，CPI平稳有向上预期，PPI向下有通缩预期；

• 其二，CPI上行并非需求带动，而是猪肉供给原因导致的被动上行。

当前，2月CPI为1.5%处于可控范围内，然而PPI已下滑至0.1%，下半年工业生产走弱，PPI将滑落至负区间。货币政策锚定的是经济需求与实体企业投资环境，CPI固然重要，但与PPI背离、非需求推动型的CPI上升缺乏基础，通胀危机不高，反而工业通缩危机临近。

下游通胀可控然上游通缩临危

注：国债收益率以中债收益率为准。利差反应的是未来经济强弱的预期，而从数据拟合趋势上看，10Y-3M利率当前值与9月后的固定资产投资走势更为吻合。

基于以上，我们重申关注今年投资的三个胜负手：

胜负手之一

保证前期投资收益兑现落袋

上半年市场表现强势，投资者收益之间分化较大。对于已经获得相对较高收益的投资者而言，保证前期投资收益能够兑现落袋，这是决定今年投资胜负手之一。

胜负手之二

对后一阶段早周期结构性机会的把握

虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生，而且有相关数据可供投资者跟踪，以资本支出、地产投资和耐用消费品为主导的早周期板块行情有望获得相对收益。

在当前行情阶段末，或在下一阶段行情初，把握早周期板块结构性机会，这是决定今年投资胜负手之二。

胜负手之三

今年年尾防风格突变风险

到今年年尾，投资相对强弱格局基本确定，但也存在着年尾风格突变，形成投资排名格局逆转的风险。

在此阶段，收益排名相对靠后的主体可能利用市场阻力将对较小的金融蓝筹板块，带动市场风格突变，实现排名的快速上升。对于前期已在强势板块中取得绝对优势的投资者，需警惕年尾风格突变风险，这是锁定全年优势地位的占优策略。

我们认为，后续主线可以简单概括为周期消费搭台，成长唱戏：

1. 周期板块。虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生，稳增长预期叠加低估值因素，周期板块将有明显表现。

2. 消费板块。外资流入趋势再度确立，叠加地产后周期复苏，消费股配置行情再度到来。

3. 科技成长板块。伴随基本面和业绩悲观预期释放，市场继续修复、风险偏好有望进一步提升，受益科技创新政策红利以及科创板辐射，科技成长概念主题如人工智能、氢能源等将迎来表现机会。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《基本面预期风险释放，上行通道打开》、《峰回路转：盘整后的大涨意味着什么》、《PMI超预期，供需“都挺好”，最糟糕时刻已过》、《继续看好后市，关注一季报情况》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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