本文来源：左欣然 (ID:gh_382c5074815c)，华尔街见闻专栏作者
EV与净利润稳增，NBV负增长主要由于银保趸交压降、个险NBVM小幅下滑
2018年公司实现归母净利润69亿港元(YoY+12%)，太平寿NBV 123亿港元(YoY-2%)，EV 1364亿港元(YoY+16%)。
1）2018年归母净利润69亿港元(YoY+12%)，实现平稳增长。尽管750天10年期国债移动平均线较年初上移9 bps，准备金的释放大概率为利润带来增量，但已实现和未实现投资收益同比减少35亿港元，投资端负贡献显著。
2）EV稳步增长，总体经验负偏差不大：2018年，太平寿EV 1364亿港元，较上年末+16%。其中NBV 123亿港元(YoY-2%)，经验偏差-39亿元(同比减少46亿元)，分别在期初EV中占比11%、-3%。经测算，公司2018年综合投资收益率2.4%，我们推测，经验负偏差主要由于投资负偏差所致，运营偏差或实现大幅正贡献。此外，若不考虑汇率影响，以人民币计，太平寿2018年NBV为116亿元，同比+1.7%。
寿险：全面压降银保趸交，个险新单H2放量、但NBVM下滑
1）渠道全面优化，银保趸交全面压降、个险新单增幅10%+。2018年总新单387亿港元(YoY-26%)，其中个险、银保新单保费分别315亿港元(YoY+11%)、56亿港元(YoY-76%)，占比分别81%(YoY+27pct)、15%(YoY-35pct)。具体来看：①个险新单H2放量，18H1、18H2个险新单分别221亿港元(YoY-1%)、94亿港元(YoY+59%)。②银保期限结构全面转型，趸交业务近乎取消，同比下降约100%。同时，期交新单降幅收窄，续期保费246亿港元(YoY+22%)，已实现续期拉动增长。
2）产品与期限结构进一步优化：个险期交新单中，缴费期20年以上的保费126亿港元，占比37%(YoY+7pct)；长期保障型新单145亿港元(YoY+36%），占比46%(YoY+8pct)。
3）总NBVM同比+0.5pct至36%：分渠道来看，个险、银保期交NBVM分别42.4%(YoY-1.9pct)、3.9%(YoY-12.8pct)，但其他业务NBVM扭负为正，助力总NBVM提升。
4）续期保费高增，保费继续率进一步提升：2018年。太平人寿续期保费1077亿港元(YoY+37%)，在总保费中占比74%(YoY+14%)，续期拉动增长。同时，个险、银保保费继续率进一步提升，尤其是25个月继续率提升1pct+，将助力寿险保费的持续、稳定增长。
5）2018年太平寿个险代理人逾51万人，同比+33.5%，增速为同业最高；高产能代理人同比+3.2%，为个险持续发展提供人力支撑。
产险：车险保费增速优于同业，所得税税率稳定、承保利润与投资收益下滑导致净利润负增长
境内产险保费287亿港元(YoY+13%)，其中车险220亿港元(YoY+11%)，增速优于上市同业。综合成本率 99.8%(YoY+0.3pct)、承保利润不足0.5亿港元(YoY-51%)，费用率逆势下降1.4pct至45.9%，仍处于上市同业较高水平，但助力所得税率基本同比持平。太平财险业务规模较小、综合成本率偏高，承保利润较低，利润对投资收益的依赖度相对较高。综合导致18年净利润仅同比下降6%，降幅整体处于同业较低水平。
总投资收益平稳增长，汇兑损失和可供出售金融资产公允价值变动拖累其他综合收益，19年有望边际改善
2018年公司总投资收益226亿港元(YoY+4%)，总投资收益率3.9%(YoY-0.6pct)；其他综合收益-89亿港元，同比减少154亿港元，导致综合投资收益率同比-3.4pct至2.4%。公司部分浮亏已暴露在利润中，考虑到目前十年期国债到期收益率企稳、权益市场触底回升，且公司在18年初抓住高利率窗口，超配铁道和国开行债券、银行协议存款等，锁定大量收益率5%以上的长久期资产的同时，亦注重对长期股权投资的配置。因此，我们假设公司2019年债券收益率4.5%、股票和基金收益率5%，预计2019总投资收益率可维持在5.3%以上，大概率边际改善。
其他业务持续发力、有望成为新增长点
1）第三方资管规模保持稳定，资管新规实施后，仍保持4106亿港元的规模，基本实现同比持平。同时，第三方资管收入大幅增长56%至12亿港元，有望成为公司利润的又一稳定来源。2）太平境外再保险业务2018年实现保费收入136亿港元(YoY+23%)，在自然灾害频发下，非寿综合成本率仅同比+2.2pct至98.6%，仍实现承保盈利。
投资建议
寿险个险新单增长行业领先，渠道结构调整基本完成，NBVM有望实现提升。产险业务持续实现承保盈利；投资端抓住高利率窗口、欲加大对长期股权投资的配置，有望在市场环境好转的情况下，实现边际改善。同时，再保险和第三方资管稳健增长。目前股价对应2019-2021年P/EV分别为0.52x、0.45x、0.39x倍，维持推荐评级。
风险提示
市场波动，投资收益大幅下滑；保费增长不及预期。
原标题《【方正非银】中国太平：个险新单增幅同业最高，投资端拖累业绩——2018年报点评》