本文来源：陈显帆 (ID:gh_a47041dabb7a)，华尔街见闻专栏作者
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注：以下内容均根据公司招股书整理，仅供参考。
事件
国内半导体刻蚀设备龙头中微半导体发布科创板上市招股书，公司本次拟公开发行不超过53,486,224股人民币普通股，占发行后总股本的10.00%。拟募集金额100,156.18万元。
投资要点
1核心团队深耕半导体领域多年，技术研发实力雄厚
1、中微半导体是国内领先的刻蚀和MOCVD设备商
中微是国内半导体设备的领军企业，主要产品包括刻蚀机和MOCVD设备。其中刻蚀机在晶圆制造产线中的占比在25%左右，是仅次于光刻机的核心设备。中微的刻蚀机已经进入到台积电7nm的供应体系，是中国目前唯一能够进入台积电供应链体系的大陆半导体设备商。
MOCVD是生产LED外延芯片的最关键设备。中微研发成功后突破了国外龙头的垄断并迅速挤占市场。目前，中微的MOCVD设备已经在国内全面取代了德国的Aixtron和美国的Veeco的设备，2016年到2018年累计销售达166台，国内蓝光LED市场市占率超过80%。
2、核心技术人员技术经验丰富，专利彰显研发实力
截至2018年末，公司总人数为653名，公司共有研发和工程技术人员 381名，占员工总数的 58%，其中研发人员为 240名，占员工总数的比例约为 37%，涵盖了物理、化学、数学、工程技术、特种工程技术等相关学科的专业人员。核心技术人员都是来自知名国际知名半导体设备公司的行业专家。
2主要产品刻蚀设备和MOCVD设备技术门槛高，价值占比在产线中最高
中微半导体（AMEC）是一家面向全球的微观加工高端设备公司，是目前国内具备国际竞争力的刻蚀机设备生产商，为半导体行业及其他高科技领域服务。美国的商业部在2015年制订了《确保美国在半导体产业的领导地位》报告，长篇分析了中国的芯片设计、芯片制造、半导体设备、材料和封装五个方面。但只提到了一家中国公司，中国中微半导体。中微半导体是我国半导体设备企业中，极少数能够与全球顶尖设备公司直接竞争并不断扩大市占率的公司，是国际半导体设备产业界公认的后期之秀。
3业绩迅速增长，营运能力逐年提升
2016年到2018年营收CAGR达到64%，业绩增长迅速。
刻蚀设备毛利率略有波动，2016/17/18年对应分别为43.13% 38.37% 47.52%，主要原因在于公司的刻蚀设备定制化程度较高，下游客户对产品性能、参数等要求不尽相同，因而价格有差异；而MOCVD设备毛利率近三年分别为33.82% 38.13% 26.33%，波动主要系公司为了提升市场份额采取低价策略。
期间费用率因营收大增而逐年降低，营收占比16年至今从31.46%降低至21.81%。经营性现金流稳定，预收款项增幅巨大，资产负债率逐年降低，公司整体呈现良好的经营态势。
4募集资金投向--引领下一代设备潮流
公司募资主要投向高端半导体设备扩产升级项目和技术研发中心建设升级项目。
高端半导体设备扩产升级项目：
① 高端刻蚀设备扩产升级（包括高端刻蚀设备扩产升级（包括 Primo AD-RIE、Primo SSC HD-RIE和 Primo nanova等）；
②高端 MOCVD设备扩产升级（包括高能蓝绿光 LED MOCVD、高温 MOCVD、硅基氮化镓功率应用 MOCVD、基于 LED显示应用的 MOCVD）
技术研发中心建设升级项目：
① 先进刻蚀设备研发（包括先进逻辑电路的CCP刻蚀设备、用于存储器的CCP刻蚀设备以及更先进的14-7纳米ICP刻蚀设备）
② 先进 MOCVD设备研发（包括下一代高产能蓝绿光 LED MOCVD Alpha机、基于下一代硅氮化镓功率应用的MOCVD试验平台、基于 Mini LED显示应用的MOCVD试验平台、基于 Micro LED显示应用的新型 MOCVD试验平台）
公司此次募集资金仍然投向刻蚀和MOCVD设备，积极布局下一代产品。根据导体行业内 “一代设备 ，一代工艺 ，一代产品 ”的经验 ，半导体产品制造要超前电子系统开发新一代工艺，而半导体设备要超前产品制造子系统开发新一代工艺，而半导体设备要超前产品制造子系统开发新一代工艺。因此公司未来研发的刻蚀和MOCVD设备将促进半导体行业工艺的持续进步。
风险提示
下游半导体芯片增长不及预期。
正文
1核心团队深耕半导体领域多年，技术研发实力雄厚
1、中微半导体是国内领先的刻蚀和MOCVD设备商
中微是国内半导体设备的领军企业，主要产品包括刻蚀机和MOCVD设备。其中刻蚀机在晶圆制造产线中的占比在25%左右，是仅次于光刻机的核心设备。中微的刻蚀机已经进入到台积电7nm的供应体系，是中国目前唯一能够进入台积电供应链体系的大陆半导体设备商。
MOCVD是生产LED外延芯片的最关键设备。中微研发成功后突破了国外龙头的垄断并迅速挤占市场。目前，中微的MOCVD设备已经在国内全面取代了德国的Aixtron和美国的Veeco的设备，2016年到2018年累计销售达166台，国内蓝光LED市场市占率超过80%。
2、核心技术人员技术经验丰富，专利彰显研发实力
截至2018年末，公司总人数为653名，公司共有研发和工程技术人员 381名，占员工总数的 58%，其中研发人员为 240名，占员工总数的比例约为 37%，涵盖了物理、化学、数学、工程技术、特种工程技术等相关学科的专业人员。核心技术人员都是来自知名国际知名半导体设备公司的行业专家。
图表1：公司核心技术人员履历
2016年到2018年，公司研发投入10.37亿元，约占营业收入的32%，研发投入逐年提升。
图表2：2016年到2018年公司研发投入情况
得益于公司深厚的技术储备和大量的研发投入，自公司设立至 2019年2月末，公司申请了 1,201项专利，其中发明专利1,038项，海外发明专利 465项；已获授权专利 951项，其中发明专利 800项。
2主要产品刻蚀设备和MOCVD设备技术门槛高，价值占比在产线中最高
中微半导体（AMEC）是一家面向全球的微观加工高端设备公司，是目前国内具备国际竞争力的刻蚀机设备生产商，为半导体行业及其他高科技领域服务。美国的商业部在2015年制订了《确保美国在半导体产业的领导地位》报告，长篇分析了中国的芯片设计、芯片制造、半导体设备、材料和封装五个方面。但只提到了一家中国公司，中国中微半导体。中微半导体是我国半导体设备企业中，极少数能够与全球顶尖设备公司直接竞争并不断扩大市占率的公司，是国际半导体设备产业界公认的后期之秀。
图表3：公司成立意义产品演变一览
1、刻蚀设备打破国外厂商垄断，市场份额持续提升
根据SEMI统计，刻蚀设备占晶圆制造设备的24%，是集成电路前道生产工艺中最重要的三类设备之一，价值占比超过光刻机。而且随着制程的增加，刻蚀步骤越来越多，刻蚀设备占比也将进一步提升。刻蚀机单价在200万美元左右，一个晶圆厂需要40到50台刻蚀机。
图表4：刻蚀设备占比超过24%，且随着工艺复杂占比逐渐会提高
图表5：刻蚀步骤与制程的关系
中微的刻蚀机主要有等离子体刻蚀设备和硅通孔刻蚀设备两种。其中等离子体刻蚀设备是芯片制造环节的关键设备之一，硅通孔刻蚀设备用于后端封装环节。目前，公司的等离子体刻蚀设备已被广泛应用于一线客户从65纳米到14纳米、7纳米和5纳米的工艺制造。2018年12月，中微5纳米刻蚀设备通过台积电验证，进入台积电5纳米生产线。
图表6：电容性等离子刻蚀设备
图表7：电感性等离子体刻蚀设备
目前全球刻蚀设备领域，泛林半导体占比55%，东京电子20%，应用材料19%。国产设备和这几个老牌设备供应商还有一段距离，他们的发展比我们多了二十年左右。从技术角度来讲，在后段中微的技术已经基本追赶上他们，和泛林半导体基本持平，主要在生产应用方面存在一些弱势。这主要是他们合作的客户比较多，跟客户是一种绑定关系，可以和客户一起研发，甚至客户还会进行投资。中微进入新客户的产线还需要周期验证设备的可靠性。
中微在国内刻蚀设备领域已经打破垄断，国内市占率稳步提升中。国内两家国内存储芯片制造企业采购刻蚀设备清单中，中微半导体中标台数占比已经超过15%。
图表8：国内企业A和B的刻蚀设备订单份额（台数占比）
2、MOVCD设备三年间销量过百，国内占比超过80%
MOCVD设备主要是用来制造LED外延片。LED外延片的制备是LED芯片生产的重要步骤，MOCVD设备是LED制造中最重要的设备，占LED总产线投入的一半以上。
图表9：MOCVD设备外观
中微半导体2017年新推出的Prismo A7系列产量是2013年设备的2倍以上，Prismo A7是目前LED产能最高、单位能耗最低的MOCVD设备。2016年到2018年公司MOCVD设备的产量分别是3台、57台、106台，销量增长迅速。在国内的蓝光LED制造领域，中微MOCVD设备占比超过80%。
图表10：中微两代MOCVD设备对比，2017年推出的产品各项性能进步明显
3、受益于下游广阔需求，刻蚀设备和MOCVD设备仍将双轮驱动公司成长
集成电路应用领域中，以物联网为代表的新型产业，未来将逐步普及。可穿戴设备智能家电、自动驾驶汽车、智能机器人、3D显示等应用的发展将使得数以百亿计的新设备进入这些领域。而这些设备都需要对应的芯片，芯片需求大增，将进一步推动上游半导体设备行业的稳步增长。
图表11：国内半导体设备销售额及增速
LED行业方面，MOCVD设备除了应用于蓝光LED外，设备还可应用于绿光LED、红光 、红光LED、深紫外LED、深紫外LED，以及Mini LED、Micro LED、功率器件等诸多新兴领域，MOCVD设备的市场规模会有望进一步扩大。
2016年到2018年，公司主要营收来自于刻蚀和MOCVD设备，MOCVD设备销售额更是从1557万增长到83206万。得益于下游的旺盛需求，公司的双轮驱动模式仍将助力公司业绩快速增长。
图表12：2016年到2018年公司营收设备贡献占比
3业绩迅速增长，营运能力逐年提升
图表13：2016年到2018年营收CAGR达到64%，业绩增长迅速。
图表14：毛利率变动情况
刻蚀设备毛利率波动原因在于公司的刻蚀设备定制化程度较高，下游客户对产品性能、参数等要求不尽相同，因而价格有差异；而MOCVD设备毛利率波动原因在于公司为了提升市场份额采取低价策略。
图表15：期间费用率因营收大增而逐年降低
图表16：合并资产负债表（单位：元）
图表17：公司经营性现金流稳健
预收款项大幅增长，反映了公司良好的订单情况
图表18：预收款项增幅巨大
2016年资产负债率过高是因为前期投入高，销售收入少所致，未形成规模效应，前期亏损较大，导致净资产为负。
图表19：偿债指标-公司资产负债率逐年降低
4募集资金投向--引领下一代设备潮流
公司募资主要投向高端半导体设备扩产升级项目和技术研发中心建设升级项目。
高端半导体设备扩产升级项目：
① 高端刻蚀设备扩产升级（包括高端刻蚀设备扩产升级（包括 Primo AD-RIE、Primo SSC HD-RIE和 Primo nanova等）；
②高端 MOCVD设备扩产升级（包括高能蓝绿光 LED MOCVD、高温 MOCVD、硅基氮化镓功率应用 MOCVD、基于 LED显示应用的 MOCVD）
技术研发中心建设升级项目：
① 先进刻蚀设备研发（包括先进逻辑电路的CCP刻蚀设备、用于存储器的CCP刻蚀设备以及更先进的14-7纳米ICP刻蚀设备）
② 先进 MOCVD设备研发（包括下一代高产能蓝绿光 LED MOCVD Alpha机、基于下一代硅氮化镓功率应用的MOCVD试验平台、基于 Mini LED显示应用的MOCVD试验平台、基于 Micro LED显示应用的新型 MOCVD试验平台）
公司此次募集资金仍然投向刻蚀和MOCVD设备，积极布局下一代产品。根据导体行业内 “一代设备 ，一代工艺 ，一代产品 ”的经验 ，半导体产品制造要超前电子系统开发新一代工艺，而半导体设备要超前产品制造子系统开发新一代工艺，而半导体设备要超前产品制造子系统开发新一代工艺。因此公司未来研发的刻蚀和MOCVD设备将促进半导体行业工艺的持续进步。
图表20：募集资金及运用方向
风险提示
下游半导体芯片增长不及预期。
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东吴机械研究团队荣誉
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业年度超额收益率第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业年度超额收益率第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，智能制造，电梯，核电设备）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
倪正洋 分析师（激光、油服、OLED、轨交、船舶、新材料）
南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
原标题《【中微半导体】科创板高端装备招股书解读（三）【东吴机械陈显帆】》