（刊载于财政部《新理财》2019年04月，封面文章）
金融是国家重要的核心竞争力。提升金融服务实体经济水平特别是服务新经济是中国经济高质量发展的核心要求之一。当前，围绕提供质量型金融供给特别是引入金融活水的中国金融改革开放再出发。具体来说，一方面，以发行银行永续债、设立存款保险机构、成立银行理财子公司、推出科创板为代表的金融供给侧改革新举措；另一方面，以颁布《外商投资企业法》、标普进入中国、债市扩容境外主体、MSCI扩大纳入A股范围、彭博终端接入债市等为代表的金融扩大开放新行动。这将深刻影响着企业融资市场环境演变，一定程度上决定着质量型金融供给的成败。由此，企业融资供给将产生以下三个较为明显的变化：
一、科创板成为大水直灌新经济的新尝试
我国金融实际结构特点决定了新时期培育新经济主力军仍是以国有大行为代表的银行体系。需要强调的是，实现上述目标至少要解决三个问题：首先，要建立银行资本金长效补充机制——永续债，使得银行有钱可放；其次，要引导银行针对新经济的浇灌通道——银行理财子公司，使得钱放的出去；最后，要选优选好新经济标的——科创板，实现精准直灌。
永续债成为银行补充资本金不足的新利器。上一轮经济扩张的主要逻辑是“释放货币实现负债扩张带动资产积累”，如房地产及其金融衍生品做融资抵押物支撑快速增长的融资需求。解铃还须系铃人，必须要精准找到中国经济去杠杆发力点：一是货币释放端，主要包括外生性货币（央行货币投放）和内生性货币。其中，内生性货币属于一种资产或债务的证券化，金融机构对这些证券进行买卖交易将创造大量货币供应，更一般性表现为影子银行产品，如信托贷款类产品等。二是融资抵押品端。主要是房地产及其证券化抵押品。据路透社调查1400多家公司的数据，中国的企业债规模已相当于GDP的160％，比例是美国的两倍。目前，中国经济经过剧烈去杠杆过程后进入稳杠杆阶段，绝大部分企业的融资抵押物资源已经使用殆尽。同时，金融供给侧改革背景下，银行特别是五大行都面临着资本金补充的迫切需求。2018年以来，银行面临的资本补充压力持续增大。2019年01月24日晚，央行发布公告，决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。中国银行于2019年01月25日发行2019年第一期无固定期限资本债券，这意味着我国首单商业银行永续债即将落地永续债是银行补充其他一级资本的重要渠道（银行的资本可分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本三类）。央行创设票据互换工具的直接目的是增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件由此，银行永续债应运而生，成为货币释放新工具。
引导银行加大质量型金融产品供给。客观的说，我国银行业务大而不强，特别是非银业务占比相对过低。截至2018年三季度末，工商银行资产总计为28.2万亿元，为资产规模最大的商业银行，五大国有银行的资产合计超过100万亿元；构成了中国金融资产的主要江山。据央行公开数据，2017年，在美国高盛、摩根士丹利、摩根大通、美国银行四大银行控股集团中，投资银行业务收入占集团总收入比例平均为32%。加上其它非银行业务，非银行金融业务占比更高。我国四大银行的非银行金融业务总资产，占全行总资产比例平均只有5.1%。可见，国有大银行除可以从事投行业务外，还可以兼并收购境内中小型证券公司、保险公司等提高非银业务比重。在未来，在非银行金融业务收入占全行比例接近美国四大投行业务非银业务比重一半时可探索把大型商业银行改为大型银行控股集团。理财子公司就是银行针对新经济的直接浇灌通道。当前，工农中建交五大国有银行的理财子公司均已获批，五大国有银行理财子公司注册资本合计不超过610亿元，远高于同一银行系公募基金的注册资本和净资产，以期为实体经济和金融市场提供更多新增合规资金。银行理财子公司可以直接投资股票。在前期已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上，进一步允许子公司发行的公募理财产品直接投资股票；在非标债权投资限额管理方面，根据理财子公司特点，仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%等。可见，银行理财子公司将成为定向精准直灌新经济的主干道。
科创板致力于成为新经济的孵化良田。科创板是我国多层次资本市场建设中以市场化、法制化为主导的全局性与前瞻性的顶层设计心尝试，优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。从直接融资的效益和规范方面，为上海的科技创新、为国家的科技创新特别是先行先试的一个新的路径和方向。截至2018年12月5日，沪深交易所上市企业已经达到3581家，总市值超过50万亿元；股票募资金额超过8300亿元，其中IPO首发募资超过1300亿元。有统计表明，A股科技股占总市值只有11%，美股科技股占到总市值高达26%，这就是科创板的发展潜力。同时，科创板最大优势就是不差钱。现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人，加上机构投资者特别是银行理财子公司这支新生主力，兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。科创板基于宁缺毋滥原则，科创板注册制上市程序比主板核准制严。按上交所公布的规则，科创板实际上比主板还多了一道程序，而且审核的时候还是同意、不同意和撤回三种回复。首先，材料交给上交所去审，审查企业符不符合发行上市条件。上交所审的时候会给几个结论：同意申报、不同意申报、建议撤回。这应该是实质性审查，所以这关不太好过。然后，证监会“备案审查”。备案就是“先斩后奏”，先把事情做了再告诉你我做完了，注册制是事先备案。证监会会有三个意见：同意备案、不同意备案、撤回重报，所以这个备案和我们通常说的备案不是一回事。接下来询价、发行，询价过程是市场化的，这是真正的注册制。再到交易所申请上市审查，通过以后到中国证券登记结算有限公司（中登公司）登记托管，最后交易上市。可见，科创板理论上讲不比过去的核准制松，甚至比它还严。
二、银行间市场取代外汇占款成为释放货币的新通道
高质量发展阶段防风险要求把财政赤字占 GDP 的比重锁定在 3% 以内。在衡量财政的积极程度时通常采用实际赤字，赤字率是衡量财政风险的重要指标，其计算方式是财政赤字与同期GDP之比，即（政府支出-政府收入）/GDP。3%的赤字率警戒线来源于1991年的《马斯特里赫特条约》，是各成员国加入欧盟的门槛之一，之后被多个国家用作赤字率控制的标准。从各国的实践过程来看，美国、日本等全球主要经济体赤字率超过3%的情况并不少见。从1990年至今，除2007年以外的其余财政年度，我国均处于财政赤字状态，实际赤字率大部分时间在2%-4%之间波动。从2015年以来，我国财政政策实际的积极程度要更高，实际赤字率连续超过了预算赤字率。在高质量发展阶段，积极财政政策的着力点应致力于提升经济发展的质量和效益，积极财政政策不仅是为了扩大内需，更是为了调整结构。由此看，短期内通过搞无节制财政发债来大水漫灌可能性依然偏低。
以贸易盈余为代表的外汇占款曾经是我国基础货币释放的主要方式。流入中国境内的资金形成了中国的外汇占款,并一度构成基础货币投放的主要方式,但随着最近一段时间外汇占款的萎缩，外汇占款对基础货币投放的贡献开始下滑。2005-2008期间，见下图，经由央行外汇占款渠道投放的基础货币与全部的基础货币增量的占比都超过100%，并且该占比在2005年达到高峰的290%；2017年开始央行外汇占款余额的年度增量进入平衡期，而2018年12月数据表明外汇占款连续第五个月下降。数据显示，2018年12月末中央银行口径外汇占款余额为212556.68亿元，当月央行口径外汇占款减少40.41亿元，降幅较11月收窄93%。根据招商证券的研究，我国外汇占款增量进入小幅波动期即第四阶段（见下图）。可见，央行释放人民币的通道——外汇占款已经无法担当货币流动性释放的主力了。
银行间市场将成为类似于基础货币释放的新通道。银行间市场，由同业拆借市场、票据市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等构成。中国债券市场已成为仅次于美国、日本的全球第三大市场。2018年1至11月累计成交已突破1100万亿元，在包括股票、期货和黄金市场在内的我国金融要素市场总交易规模中占比超过70%。截至2018年11月末，银行间债券市场托管量已达73.7万亿元，占我国债券市场存量的87%。特别是作为全球体量第三的债券市场，中国债市必将成为全球主要基金的重要配置市场。据央行公布数据，中国债市整体违约率较低。2018年末，中国债市的违约率只有0.8%，低于2018年商业银行1.89%的不良率，也低于近年来国际市场水平。可见，我国银行间市场特别是债市可以成为新一轮货币释放的新渠道。前已述及，随着一系列金融改革出台，我国银行特别是国有大行在银行间市场的借款能力大增并正在探索长效机制。中国银行永续债实质有国家信用的隐形担保，让一批优质银行成为金融市场的不死鸟。银行一般用国债等作为担保品从央行借钱，现在可以用永续债互换得来的央票作为担保品了。根据《中国人民银行有关负责人就创设央行票据互换工具答记者问》，央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。央行票据互换工具更类似于债券市场上的“债券借贷”业务，永续债充当了抵押品的功能。从本质说，只要银行具备发行永续债资格就可以不断通过永续债互换得来的央票从央行借钱。需要注意，央行会给银行互换多少央票以及央行会给银行多少MLF等的额度的决定权和主动权都在央行，理论上央行是可以控制得住的永续债的总闸门的。
三、中国金融市场成为国际资本套利的新热土
中国金融市场开放达到新高度。
首先，外资特别是进出中国更加便利。自2020年1月1日起施行的《中华人民共和国外商投资法》（以下简称《外商投资法》）第二十一条规定，外国投资者在中国境内的出资、利润、资本收益、知识产权使用费、依法获得的补偿或者赔偿等，可以依法以人民币或者外汇自由转出。这是一个重大改革，一方面，利润、资本收益、知识产权使用费等均属于经常项目，我国已经实现经常项目可自由兑换；而另一方面，外国企业出资属于资本项目，这是资本项目管制领域的新突破口。
其次，信用评级市场开放达到新高度。此外，《外商投资法》明确规定“国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。”并明确作出解释——“准入前国民待遇，是指在投资准入阶段给予外国投资者及其投资不低于本国投资者及其投资的待遇；所称负面清单，是指国家规定在特定领域对外商投资实施的准入特别管理措施。国家对负面清单之外的外商投资，给予国民待遇。”其次，中国评级市场开放达到新高度。2019年1月28日，中国人民银行营业管理部发布公告，对美国标普全球公司（S&PG lobal Inc.）在北京设立的全资子公司——标普信用评级（中国）有限公司予以备案。同日，中国银行间市场交易商协会亦公告接受标普信用评级（中国）有限公司进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。这标志着标普已获准正式进入中国开展信用评级业务。国际三大信用评级公司进入中国信用评级市场由来已久，如十多年前穆迪入股中诚信，惠誉入股联合资信，标普入股上海新世纪。再早之前标普与大公国际也谈过一段恋爱，但国际信用评级巨头标普真正以独立的身份，参与中国信用评级市场，尚属首次。央行希望中国金融融入到国际金融市场的主流环节，特别是在围绕改善民营企业和小微企业融资环境，加大金融服务实体经济的力度，引导市场预期等方面，充分发挥信用评级的作用。
再次，彭博终端正式接入中国银行间债券市场。2019年1月17日，彭博与中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（CFETS）联合宣布，彭博与旗下全球分支机构开始向合格投资者提供接入中国银行间债券市场的渠道。彭博终端客户可以通过代理模式（CIBM Direct）与债券通模式（Bond Connect）进入中国市场，成为境外投资者，预计会有更多投资者在规模高达12万亿美元的中国债券市场寻求高收益率、流动性和投资回报。
最后，MSCI不断扩大纳入A股标的范围。2019年3月2日，MSCI宣布未来将中国A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子由当前的5%提至20%。据摩根士丹利预计，2019年A股的外资流入量将达700亿至1250亿美元。未来十年，预计每年都会有约1000亿至2200亿美元的外资流入。外资影响力的持续扩大，也将对A股市场风格、估值定价等各方面产生深远影响。
我们也应理性看到，伴随着中国金融的大尺度开放，中国也必然成为国际资本套利的沃土。更为具体地说，新时期国际资本介入中国金融市场由如下几个特点：一是存量规模大。到2018年末，境外投资者在中国境内持有的人民币股票资产为1.15万亿元，占到国内股票流通市值的3.2%，较2016年底上升了1.6个百分点；持有的人民币债券资产为1.17万亿元，占债券托管市值的3.0%，较2016年底提高了1.0个百分点；截至2018年底，中国累计设立外商投资企业约96万家，累计实际使用外资超过2.1万亿美元等。二是流量趋于活跃。数据显示，2018年中国债券市场的外资净流入规模约为1000亿美元，占新兴市场的80%，反映出境外投资者投资中国债市的意愿强烈。2018年外国投资者通过陆股通北上净买入2942亿元，扣除港股通南下资金后，全年股票通（包括沪港通和深港通）项下北上净流入资金2018亿元，为该机制开通以来首次。中国人民银行最新公布的数据显示，2018年参与银行间债券市场的境外机构数量增加了380家，达到1186家。近年来，随着我国债券市场对外开放的力度不断加大，对外资的吸引力明显增强，而在2013年，参与我国银行间债市的外资机构数量仅为138家。三是增量已经开始对外汇储备及人民币汇率产生较明显影响。2018年前三季度，我国外来证券投资项下净流入1521亿美元，其中，股票投资净流入483亿美元，同比增长93%，债券投资净流入1037亿美元，增长82%；与对外证券投资净流出轧差后，证券投资项下净流入1052亿美元，抵补了同期经常项目逆差及其他资本项下的净流出后，剔除估值影响后的外汇储备仍有所增加，对人民币汇率波动影响也开始显现。
可见，新时期国际资本具有存量规模大、流量趋于活跃、增量影响力持续加大以及介入时间久、进出更加方便等，将直接导致国际资本套利的内容与手段更趋复杂化、隐蔽化和高频化等。同时，随着外资参与本地金融市场的程度上升，境内外市场联系将更加紧密，联动性也会进一步加强。一定意义上说，随着中国资本市场扩大开放，出现股市大幅下跌、违约债务大量出现、人民币汇率大幅贬值的系统性金融动荡可能性明显加大。因此，防止跨境风险及传导成为企业融资风险控制的重中之重。
中国正在致力于建设金融强国，金融领域酝酿更高层次对外开放，核心目标是为实体经济特别是新经济提供更多的质量型金融供给。对于企业融资活动来说，应更多关注：（1）具有新经济潜质的企业，应去科创板试试，那里有定向精准直灌，也许成为千里马的概率更大；（2）钓鱼要去有活水和鱼多的地方，银行间市场是新的货币释放主渠道，银行仍是我国融资市场的主要提供者，没有之一；（3）时刻谨记国际资本的嗜血成性，我们已经处于一个与世界联通的各种金融力量搏杀的动物世界，跨境杀戮无处不在，防止跨境风险及传导成为企业融资风险控制的重中之重。