新能源车补贴政策基本落地,中游盈利可能在下半年见底

游家训
新能源车补贴政策基本落地,中游盈利可能在下半年见底:19年补贴政策基本落地,产业链产生的压力需要车企、中游消化。主力车型将有调整,高能量密度和轻量化是出路,车型配置也将有调整。电池环节有望实现成本下降。

本文来源:游家训 (ID:jiaxun-you),华尔街见闻专栏作者

2019年补贴政策除新能源公交车外基本落地,补贴退坡情况基本符合之前的市场预期。我们估算,2019年新能源国补总额约300-340亿元,考虑补贴系数但不考虑车型升级,2018年的主力车型单车国补在2019年过渡期后将下降2.1-3.7万元,如果再考虑地补多转向补贴新能源充电(加氢)环节,产业链2019年的压力就更大一些。补贴退坡的压力,除了部分车型可通过升级涨价传导外,大头需要车企和中游消化。我们预计,主力车型将有调整,高能量密度和轻量化是主要出路,而车型配置也将有较大调整。中游制造业领域的电池环节,通过材料降价和效率提升有望实现15-20%的成本下降。从终端需求看,全球新能源汽车产业可能在2020年开始一轮新的快速发展,全球供应链重心在加快向中国集中,但中游大部分环节盈利能力在下半年才能见底。长周期来看,我们仍看好中国中游产业的机会,目前仍建议多关注有国际化能力的电池企业。

摘要

1. 2019年补贴政策基本落地。正式版补贴整体退坡50-60%,2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。过渡期内,符合去年指标但不符合2019年的按去年0.1倍补贴,符合2019年的按去年0.6倍补贴。此外,燃料电池和公交车补贴政策、过渡期后地补细则、运营类车辆预拨付资金的细节信息尚未披露。据测算,2019年过渡期后相比过渡期内,主流续航300-400km车型的单车国补下降在1.2-1.5万元,过渡期后还有0.5-1万元的单车地补退坡,因此,预计过渡期内仍会有抢装,特别是续航里程300-400km的车型。

2. 高能量密度和轻量化仍是重要方向,铁锂电池比例可能提升。预计车型的配置将有较大的调整,总体来看,高能量密度和轻量化是主要方向和出路,具体车型与配置上,300-400km的A级车可能倾向于升级到400km以上;而之前在这一区间的A0和A00级车有可能做减法到250-300km档,补贴额较少或无补贴车型上,磷酸铁锂电池的综合性价比要更好一些。

3. 锂电池主流企业2019年有望实现15-20%的成本下降,新能源中游多数企业盈利能力可能在下半年见底。过去一年多,推广目录中的电池能量密度平均提升15-20%,再加上负极、隔膜可能出现的降价,以及上游锂钴材料降价后的传导,我们分析2019年锂电池系统成本有望下降15-20%达0.7x-0.8元/Wh。如果车企给电池系统降价20%,主要电池公司毛利率可能降低3-5个ppt。结合国内外终端增长与中游供给情况,我们预计,新能源中游多数环节的盈利能力可能在2019年下半年见底。

4. 投资建议:看好海外产业链,海外产业链具有长周期景气度,受国内影响小;当前,电池环节性价比更高一些。

继续推荐电池企业:亿纬锂能、宁德时代,关注欣旺达(电子)。

材料企业:恩捷股份、璞泰来、天赐材料、新宙邦(化工联合)、当升科技(化工联合)、星源材质、杉杉股份;关注石大胜华。

风险提示:新能源汽车政策和销量低于预期,中游产品价格持续下降。

1、2019年新能源汽车补贴政策基本落地

近期,财政部等几部委发布2019年新能源汽车补贴政策,政策大体比较符合之前的市场预期。其中,2019年正式版补贴整体退坡50-60%,2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。过渡期内,符合2018年指标但不符合2019年的按去年0.1倍补贴,符合2019年的按去年0.6倍补贴。燃料电池车按去年的0.8倍补贴;公交车补贴政策将另行发布,预计可能好于预期。

公交车等部分政策尚未披露。1)燃料电池汽车和新能源公交车补贴另行公布,而新能源客车中大多数是新能源公交车;2)过渡期后,地补转向支持充电(加氢)基础设施和运营(新能源公交车和燃料电池汽车除外),细则尚不清楚;3)对有运营里程要求的车辆(2年2万公里),完成销售上牌后即预拨部分资金。

新能源乘用车方面,国补由5档变为2档,不考虑补贴系数和地补的情况下,整体退坡在50-60%。其中纯电车型续航里程在250km(含)-400km和400km(含)以上的车型,单车国家补贴金额分别为1.8和2.5万元,同时度电补贴上限为550元/KWh。插电混车型单车国家补贴为1万元。

能量密度和能耗要求进一步提升,高能量密度和轻量化是大趋势。新政策下,能量密度门槛为125wh/kg,在125-140wh/kg、140-160wh/kg、160wh/kg以上分别给予0.8、0.9、1倍补贴系数。能耗系数门槛为优于百公里电耗系数门槛值的10%,在10-20%、20-35%、35%以上分别给予0.8、1、1.1倍补贴。

新能源客车方面,不考虑补贴系数和地补的情况下,整体退坡在50-60%。非快充类纯电车型长度在6-8米(含)、8-10米(含)、10米以上的车型,单车补贴金额分别为2.5、5.5、9万元,同时度电补贴上限为550元/KWh。

公交车补贴政策将另行发布,且不取消地方补贴,预计可能好于预期。

新能源专用车方面,整体退坡超过50%,补贴方式由原来的按照电量分段补贴改为按车重分段补贴。纯电车型车重在3.5吨以下、3.5以上分别给予2、5.5万元国家补贴,同时度电补贴上限为350元/KWh。此外,新政策下,新增了对插电混车型的补贴,度电补贴上限为500元/KWh,并且只对车重大于12吨的车型补贴3.5万元。

2、国补退坡对新能源车终端影响分析

2019年过渡期前后,续航300-400km的车型退坡仍然比较多。在车企不升级,并且考虑能量密度和能耗系数的情况下,2019年过渡期后相比过渡期内,A00级主力车型(续航里程255-310km)的单车国补下降在0.6-1.5万元;A0级主力车型(续航里程305-410km)单车国补下降在0.8-1.5万元;A级主力车型(续航里程301-416km)单车国补下降在0.8-1.5万元。

其中续航在300-400km的车型,单车国补下降在1.2-1.5万元;续航250-300km车型,单车国补下降在0.6-0.8万元;续航400km以上车型,大部分单车国补下降在1.1万元,部分由于能量密度和能耗系数因素,单车国补分别下降0.8和1.5万元。

2019年过渡期内仍然有抢装。由于2019年过渡期后地补不在针对购车进行补贴,假设地补为国补的50%,且50%的销售区域有地补政策,则所有车型过渡期后还将损失0.5-1万元的单车地补。因此,过渡期内仍有抢装,预计将主要集中在续航里程300-400km的A0和A级车型。

2019过渡期后较2018年过渡期后,平均单车国补降低2.1-3.7万元,退坡幅度大。不考虑车企升级,但考虑能量密度和能耗系数的情况下,2019年过渡期后相比2018年,A00级主力车型的单车国补退坡在2.1-3.5万元;A0级主力车型单车国补退坡在3-4.1万元;A级主力车型单车国补退坡在3-3.7万元。其中续航在300-400km的车型,单车国补下降在2.5-3.5万元,;续航250-300km车型,单车国补下降在2.1-2.3万元;续航400km以上车型,单车国补下降在3-3.7万元,部分由于能量密度和能耗系数因素,单车国补分别下降4.1万元。

若考虑地补,基于上述同样的假设,过渡期后还有0.9-1.7万元的单车补贴损失。

3、整车设计与配置将有较大调整:

高能量密度与轻量化仍是重要出路,升级、降级并存,铁锂电池比例将提升

车型将有不同调整,升级降级都有可能。2019年补贴政策放弃“长续航”引导,这也是之前广受诟病的问题之一,考虑到补贴政策的变化,我们预计车型升级、降低都可能出现。例如,2018年300-400km的A级车很可能倾向于升级到400km以上,升级的性价比较高一些。而之前在这一区间的A0和A00级车,升级空间有限,不少车企有可能做减法到250-300km档。

高能量密度与轻量化仍是重要方向。一方面,2019年能耗要求、能力密度要求双双提升,另一方面微观要求也在提高。纯粹考虑装载电池与获得补贴的经济性的话,在550元/KWh的度电补贴上限要求下,1.8和2.5万元补贴标准对应的带电量阈值为33KWh和45KWh,车企可能会尽量向该阀值附近靠拢。从去年车型看,30+KWh电量做到250-300km续航没有问题,而400km以上则需要50KWh以上电池。

低补贴或无补贴车型可能倾向于选择磷酸铁锂电池,预计2019年磷酸铁锂电池比例将提升。2018年主流A00基本装配30+KWh电池,续航做到250-300km,预计为了降低成本,这类车型会选择LFP电池。以江淮iEV6E为例,其NCM和LFP版带电量分别为41.5和29.2KWh,续航310和255km。若2019年电池价格下降15-25%,使用LFP电池的优势在于:

1) NCM和LFP版的电池包总成本分别为3.6-4.1万元和2.2-2.5万元,LFP电池成本更低;

2) NCM和LFP版电池成本下降可对冲补贴降幅的15-25%和17-28%,对冲后还剩3.5-4万元和1.9-2.2万元的补贴下滑缺口未被对冲。LFP版未对冲的补贴下滑缺口更小。

A0级SUV续航多在300-400km,补贴退坡压力较大。主打性价比的300多公里车型,以比亚迪元为例,若2019年不升级,且继续采用NCM电池,电池价格降15-25%可对冲补贴下降金额约15-24%,未对冲的补贴下滑缺口为3.8-4.3万元;若加10KWh电池升级到400km,这一比例约-9~6%,未对冲的补贴下滑缺口为4.1-4.7万元。若将补贴退坡压力转嫁给终端,则价格上探至去年低配的A级车水平,可能会影响销量。如果采用LFP电池,且缩减带电量,续航做到250-300km,则电池价格降15-25%可对冲补贴下降金额约46-51%,未对冲的补贴下滑缺口为2.5-2.8万元。补贴退坡压力明显小于NCM电池。

但续航超过400km的A0级SUV,补贴退坡压力更大,降低带电量,缩减续航可能是更好的选择。

A级车盈利抗压能力较强,可能具有升级空间。续航达到400km,且2018年补贴后售价处于较低档的A级车,车企盈利压力较小,并有一定提价空间。若不做升级由于本身带电量大,电池成本下降金额可对冲补贴下降金额约25%以上。而续航达到400km,且2018年补贴后售价处于较高档的A级车,如A级SUV,对其同款燃油车溢价一般在10万元以上,本身的产品定位比较高,若续航升级,终端可能会有一定的提价能力。

4、补贴退坡对中游供应链的影响分析

补贴退坡将继续向中游传导。考虑补贴系数但不考虑车型升级,2018年的主力车型单车国补在2019年过渡期后将下降2.1-3.7万元,如果再考虑地补多转向补贴新能源充电(加氢)环节,产业链2019年的压力就更大一些。

补贴退坡的压力,需要整车、中游供应链、消费者共同承担,其中,锂电池、电机电控、其余电气单元一直是降低成本的主力军,2019年的补贴退坡也会继续向中游传导。

锂电池环节主流企业有望实现15-20%的成本降低,2019年动力电池系统成本有望下降至0.7x元/Wh附近。我们分析,主流的电池企业,通过能量密度提升、四大材料价格降低、上游材料降价,以及制造效率提升,有希望获得15-20%的成本降幅。2018年,国内NCM523动力电池成本约0.8-0.9元/Wh,预计2019年锂电池系统成本有希望分别下降至0.7x-0.8元/Wh左右。

1)、动力电池能量密度在持续提升。2017-2019年目录中电池能量密度持续提升,过去3批目录中部分电池公司三元系统能量密度已达到170wh/kg,乘用车型平均能量密度已接近150wh/kg,能量密度的提升将带来材料用量的相应减少。

2)、四大材料中,钴、锂材料2019年全年价格较2018年有可能有一定程度下降,将向正极等环节传导。此外,预计负极、隔膜价格后续可能还有一定幅度的降价空间。

3)、电池制造效率可能还有一定提升空间。

电池系统降价20%,毛利率可能下滑约2-4个百分点。初步测算,在动力电池系统降价20%的情况,NCM523/622动力电池系统毛利率分别下滑3.5/2.5个百分点,如果电池系统降价达25%,毛利率下滑幅度预计将超过7-8个百分点。

我们分析,新能源中游大部分环节,特别是电池材料产业,盈利水平可能在2019年下半见底。

5、投资建议

中游盈利可能在2019年见底。由于国内供给扩张快,我们一直认为,新能源中游大部分环节的盈利能力,可能在2019年下半年见底。新能源补贴急退,有可能促使更快见底,但之后盈利水平的逐步修复应该是可以预见的。

海外2020年有可能开启新阶段,中国供应链的全球化趋势会加快。全球新能源终端渗透率目前近2%,正在向10%以上的渗透率快速爬升。2018年,新型造车企业、传统大车企在新能源车的产业发展上出现了一些深刻变化,我们预计2020-2021年全球新能源车发展可能进入一个新的快速发展阶段。而在这个过程中,全球供应链重心在向中国集中,市场对中国企业的竞争力判断可能是比较滞后的。

“底线思维”,继续推荐海外产业链环节。当前我们个股主要方向是海外供应链,海外主流供应链可能会有长周期的景气持续性。

电池企业:亿纬锂能、宁德时代;关注欣旺达(电子);此外,国轩高科在我司静默期,不出具投资建议。

电池材料:恩捷股份、璞泰来、天赐材料、新宙邦(化工联合覆盖)、星源材质(化工联合覆盖)、当升科技(化工联合覆盖)、杉杉股份。关注石大胜华。

充电桩建设与运营:关注特锐德、万马股份、北巴传媒等。

6、风险提示

1)新能源汽车政策低于预期:如果相关产业政策发生重大不利变化,将会对行业的销售规模和盈利能力产生不利影响。

2)新能源汽车销量低于预期:国内新能源汽车市场增长较快,但购买成本、充电时间、续航能力、配套充电设施等因素仍会产业发展形成制约。未来如果配套设施建设和推广不足,或者长期无法获得市场化的认可,销量增长可能低于预期。

3)供给无序扩张导致产品价格持下降:新能源汽车市场在快速发展的同时,市场竞争也日趋激烈,如果未来市场需求不及预期,市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩的风险。

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◾游家训:浙江大学硕士,曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券,2015 年加入招商证券,现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾陈雁冰:曾就职于远景能源、博世联电、华金证券,2017年加入招商证券,主要研究新能源汽车上游产业。

普绍增:上海财经大学硕士,2017年加入招商证券,主要研究工控自动化与信息化产业。

◾刘珺涵:美国克拉克大学硕士,曾就职于台湾元大证券,2018年加入招商证券,研究新能源汽车中游产业。

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:

强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避: 公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级

A:公司长期竞争力高于行业平均水平

B:公司长期竞争力与行业平均水平一致

C:公司长期竞争力低于行业平均水平

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以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:

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中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数

回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数

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原标题《动力电池系列报告(二十八):新能源车补贴政策基本落地,中游盈利可能在下半年见底》

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