海澜之家：业绩平稳，拓店加速

深度纺服

2019/04/01 20:04

方正纺服团队：丰毅13571855319/王佳敏18516639071

本文来源：深度纺服 (ID:fenganalysis)，华尔街见闻专栏作者

方正纺服团队：丰毅13571855319/王佳敏18516639071

海澜之家：

业绩平稳，拓店加速

【事件】

2019年3月29日晚，公司发布2018年度报告，2018年公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润190.90、34.55、32.68亿元，同比增速为4.89%、3.78%、-0.63%，2018Q1、Q2、Q3、Q4公司营收增速分别为12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%，同期归母净利润增速分别为11.97%、8.12%、-11.66%、1.09%，同期扣非归母净利润增速分别为11.61%、8.40%、-25.38%、-6.10%。

【点评】

营收整体增长平稳，四季度小幅改善

（1）分渠道看：

①整体拆分方面，2018年公司线上、线下营收分别达11.51亿元、175.88亿元，同比分别增长9.2%、4.8%，线上增速略快于线下。2018公司线上、线下营收占比分别达6.14%、93.86%，线下占比为主，线上占比小幅提升0.23%。其中公司线上销售退货率为11.19%，同比下降0.27%。②线下渠道拆分方面，2018年公司直营、加盟及其他营收分别达6.71亿元、159.47亿元，同比分别增加118.37%、1.93%，直营门店增长迅速。③渠道数量方面，公司2018年门店数提升881家至6673家，同比提升15.2%，我们预计公司平均同店增速整体持平。2018年公司直营门店净增加244家至291家，直营门店数快速增长，是直营收入主要驱动因素。2018年公司加盟及联营店净增加637家6382家，同比提升11.1%，加盟渠道门店拓店迅速。

（2）分品牌看：

①海澜之家主品牌，2018年营收达151.44亿元（+2.62%），门店数增加594家（+13.19%）至5097家，预计老店同店增长约1%，其中直营门店提升144家至175家，加盟及联营提升450至4922家，同期经营面积提升7.76%，毛利率较上年提升3.06pct至43.40%。海澜之家营收整体持平，盈利能力稳步提升。

②爱居兔，2018年营收达10.98亿元（+22.68%），门店数增加231家（+22.00%）至1281家，其中直营门店提升26家至32家，加盟及联营提升205家至1249家，同期经营面积提升17.53%，毛利率较上年下降3.86pct至23.93%，预计爱居兔品牌2018实现盈亏平衡。

③圣凯诺，2018年营收达21.21亿元（+12.82%），毛利率较上年下降0.88pct至49.25%

④其他品牌，2018年营收达3.77亿元（+25.78%），门店数增加56家（+23.43%）至295家，其中直营门店提升74家至84家，加盟及联营减少18家至211家，同期经营面积提升8.98%，毛利率较上年提升1.34pct至-24.82%。

盈利能力：毛利率提升明显。2018年公司毛利率提升1.89pct至40.84%，受不可退货业务占比提升、线上及直营等高毛利渠道占比提升，公司毛利率提升明显。分渠道看，2018公司线上线下毛利率分别达54.88%（-2.72pct）、40.67%（+2.17），其中线下渠道方面，2018直营、加盟及联营渠道毛利率分别达60.71%（+0.64pct）、39.72%(1.75pct)。

费用率：提升明显。2018公司期间费用率达15.43%（+1.79pct）。因员工职工薪酬增长较快、直营门店租赁费增长较快的影响，2018销售费用率提升至9.43%（+0.92pct）；2018管理费用率（含研发费用）维持平稳达6.02%（+0.23pct）,其中因新品牌的增加导致设计研发费用增加，研发费用提升95.74%至4902万元；2018财务费用仍为负，因计提的债券利息增加所致，2018财务费用率提升至-0.02%（+0.64pct）。

ROE：略降。①净利率方面2018年公司净利率达18.10%（-0.19pct）。核心财务科目中，毛利率提升、投资净收益提升、其他收益提升分别为净利率提升贡献1.42pct、0.58pct、0.23pct（合计2.23pct），期间费用率提升、资产减值损失提升为净利率下降贡献1.34pct、0.98pct（合计2.32pct）。②ROE方面，2018公司ROE达28.93%（-2.74pct），净利率、资产周转率、权益乘数分别达18.10%（-0.19pct）、0.70次（-0.04次）、2.27倍（-0.06倍），均出现小幅下降。

运营：存货周转小幅放缓，流动性趋稳。①营运：存货方面，2018年因OVV、海澜优选生活馆、AEX、男生女生等品牌备货，公司存货同比提升11.55%，周转天数同比小幅提升9天至286天，同时一年以内存货占比自79.7%小幅下降至74.2%。应收及应付方面，公司因类直营管理模式、与加盟商及供应商分成制度的原因，导致营收账款周转天数、应付账款周转天数均较小，2018应收账款周转天数、应付账款周转天数分别达12天、2天。②流动性方面，公司经营现金流净额自2015以来整体维持在24-29亿之间（2015-2018分别为27.9亿元、29.3亿元、28.8亿元、24.2亿元），2019年小幅下降，因新增30亿元左右可转债资金、叠加投资支付的现金明显减少（2017、2018投资支付的现金分别为47.4亿元、3.4亿元）等因素，2018公司现金流净额达22.6亿元，较去年提升32.5亿元；可转债增加后，资产负债率仅小幅提升0.28pct至55.75%，现金流量利息保障倍数、现金到期债务比仍达27倍、92倍，叠加流动、速动比率均有一定提升，我们认为公司流动性整体充裕。

【投资建议】

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为36.70/40.12 /43.29亿元，同比增速在6.23%/9.30%/7.90%，对应P/E为11.96 /10.94/10.14，维持“推荐评级”。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展不及预期。