科创板:资本市场金融供给侧改革试验田,兼论科创板对存量市场的影响

来源: 王胜
科创板:资本市场金融供给侧改革试验田——兼论科创板对存量市场的影响

本文来源:王胜 (ID:swsstrategy),华尔街见闻专栏作者

  • 科创板是金融供给侧补短板的重要内核。习主席在2月22日召开的政治局会议中强调要深化金融供给侧改革,增强金融服务实体经济的能力,对于资本市场支持实体经济发展的重要性再次拔高。而2019年的中央经济工作会议也重点强调了资本市场的定位,由“融资”功能切换至强调“投资”功能,对于资本市场的着墨较以往更多;而刘鹤副总理主持金稳会也首次提到资本市场的“枢纽功能”,资本市场重视程度凸显。科创板作为支持科创企业融资的制度安排,是资本市场服务实体经济增长的重要体现,也是金融供给侧改革的重要内核。为了更好服务经济结构转型,科创板在发行制度、定价模式和交易规则等方面均有所创新。

  • 积极推进注册制,发行制度更加强调市场化。A股新股发行审核制度经历了4个阶段,逐步从额度审批走向核准保荐,注册制推进加快,改革朝着市场化方向行进。科创板发行制度上市审核时间大幅缩短,上交所审核时限原则上为6个月,而证监会审核时间为上交所之后的20个交易日,大大提高上市效率。同时在制度细节设置上,相比于主板和中小创,科创板制度更显宽松和包容。因为科创板的突破性改革,科创板估值从过去的“一刀切”转向了估值与财务数据相绑定的模式,因为5项上市财务要求并非层层包含关系,所以对于估值准确性也提出考验。

  • 新配售制度定价重构利益格局。新股定价之路较为曲折,历史上一度放开为询价定价制度,但是期间制度变化有所反复,当前仍处于“双限”制度阶段,发行市盈率的统一上限使得询价制度无法发挥价值发现的功能,一二级市场价差使得打新成为无风险套利,降低了资金的配置效率。本次发行制度采用“4+1”配售机制,保留原来网上+网下配售制度,新增战略配售、绿鞋机制、保荐机构和高管参与等4类配售机制,绑定各方利益,同时科创板定价在网下配售中增加了机构投资者的定价权重,所以未来科创板新股定价将将是多方博弈后的结果。

  • 退市制度响应市场呼声,严格保证上市公司质量。主板和中小板退市流程相对繁杂,主板退市流程一般包含退市警示—暂停上市—终止上市—进入30天退市整理期等流程;创业板没有退市警示环节,程序较主板有所精简;而科创板则更加简化,不再设置暂停上市和恢复上市环节,退市时间由过去的4年缩短为2年,退市效率提升。科创板退市规则进一步强调了信息披露的重要性,新增定性退市指标,强调“持续经营能力”,未来空心化上市公司退市概率较大;而财务类退市中新增扣非前后净利润指标,同时采用净利润和营收耦合指标的形式,松紧适度;交易类退市中新增市值不得低于3亿的指标,是对强调成交量、收盘价、股东数量等原有规则的重要补充,未来科创板上市公司的市值管理动力将更加强烈。对于研发型上市公司,科创板制度给予3年的成长期,4年后开始适用财务退市规则,同时如果研发型上市公司产品研发失败也将触及退市风险警示。

  • 读史鉴今,科创板推出将对存量二级市场将产生重要影响。1)新板上市分流效应影响因市场流动性环境而异。回顾中小板和创业板上市历史,中小板推出时点处于提准备金率+股市成交回落的存量流动性环境,同时首发定价过程中20倍市盈率限制导致首发抑价问题存在,市场大幅高开对后期涨幅有所透支,对存量市场有一定分流;而创业板推出时点处于四万亿+美联储量化宽松+成交额加速放大的增量流动性环境,同时发行市盈率放开,上市首日涨幅可控,分流效应对于存量市场影响有限。2)绿鞋机制的重点在于投行行权择时考量。A股历史上采用绿鞋机制的三家上市公司均实施超额配售权,主因A股新股抑价严重;而通过分析港股超额配售标的特征,新股上市初期上涨则行权概率较高,行权后价格有一定稳定效果,但行权期结束之后破发概率仍存。绿鞋机制的实施效果仍取决于承销商买入股票和增发的择时考量,特别是买入护盘的过程中如果短时间用完15%的额度将很难发挥绿鞋稳定股价的作用。3)20%涨跌幅限制可能导致动量策略超额收益回落,中小成长弹性仍存。我们回顾了1995-1996年“T+1”和“无涨跌停”制度组合的历史区间,市场环境相对较好的背景下,个股涨跌幅超过20%的交易日频率并不高,有75%个股只有1-2天涨跌幅超过20%,同时中小市值涨跌幅超阈值的概率较大。由此未来20%涨跌幅放开将带来涨跌停板数量减少,市场动量效应减弱,但中小成长标的受市场青睐。4)科创牛=存量市场映射?2019年3月22日上交所进一步细化重点支持的细分领域,短期科创板概念仍会对存量市场构成映射,市场主题结构行情将反复表现。

原标题《【申万宏源策略|科创板系列】科创板:资本市场金融供给侧改革试验田——兼论科创板对存量市场的影响》

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