本文来源：张继强 (ID:gh_51b4540572ef)，华尔街见闻专栏作者
核心观点
亚太药业（002370.SZ）是国内领先的医药研发外包服务商（CRO）和化学药制造企业。转债方面，发行规模不大（9.65亿元），债项评级为AA级，债底保护较好，有一定的申购安全垫。定价方面，正股当前价格为18.36元，对应平价112.63元，参考高能、星源等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为给予其3-5%的平价溢价率，对应价格在115-117元左右。综合上述分析，我们建议一级市场考虑申购。
基本面：打造平台型医研产业链，研发服务外包，但综合竞争力一般
亚太药业是国内领先的医药研发外包服务商（CRO）和化学药制造企业，主营业务为CRO服务（2017年收入占比57.3%）、化学制剂（39.8%）。
公司基础业务为生产抗生素、消化系等五类化学制剂和相关原料药，同时其还拥有医学研发和医药创新产业链平台，包含创新药研发和临床前中后等CRO服务。基本面方面，公司有以下优势：1）公司整合产（药厂）研（大型医院）与其他CRO企业等核心资源，订单量提升较快；2）国内医药研发外包业务起步晚，行业空间大，亚药有先发优势。但平台型公司前期有一定业务风险，公司自身研发竞争力一般，业绩增长尚有不确定性。
正股估值处于相对低位， 但催化剂略显不足，行业与个股均偏β属性
亚药正股当前股价为18.36元，对应PE TTM为48.1x，相比自身处于16年来低位。与其他医学研究服务提供商药明康德（46.8x）、泰格医药（64.6x）、昭衍新药（72.2x）等相比则估值偏低。我们认为，其低估值源于：1）公司自身产研能力一般，CRO服务主要依赖外包，缺乏核心竞争力； 2）医药板块经过了前期的估值修复，补涨动能不足，加上当前触发剂也不多，预计短期内难有较大表现。总体看，无论是行业还是公司都更依赖指数表现。
公司持股结构集中，质押与解禁风险不可忽视，医研业务也存在不确定性
公司持股结构集中，截止18Q3亚太集团和股东合计持有总股本32.79%。而当前公司股票总质押比例占总股本的38%，有一定风险；最近一次解禁将在2019年9月开启，占总股本的24%，届时有一定解禁压力。经营方面， 1）公司研发课题依赖外包，订单和核心资源有被竞争者挤占的风险。2）医学研发本身存在不确定性，药品也有未通过一致性评价的风险。整体看，公司经营风险虽然可控，但质押与解禁风险不可忽视，建议谨慎看待。
条款分析：债底保护性好，条款一般，高平价带来了一定的申购安全垫
亚药转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM 为3.15%；债项评级为AA级，以中债 6 年期 AA企业债到期收益率5.26%（2019/3/29）作为贴现率估算，债底价值为88.76元。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。亚药正股当前股价为18.36元，对应平价112.63元，综合债底与条款看，该券有一定的申购安全垫。
上市定位与申购价值分析：
亚药正股当前股价为18.36元，对应平价为112.63元，可参考相近规模、相同评级的星源（平价113.1元，平价溢价率5.04%）、高能（113.43，3.29%）等。相比特一、溢利、富祥等制药转债，亚药在医研CRO服务领域较为领先，且债底保护较前几家更好，预计仍有一定的投资价值。但考虑到其规模和流动性一般，正股估值和业绩释放存在不确定性，上市后应提防股价回撤风险，谨慎博弈。结合上述分析，我们预计其上市首日的平价溢价率在3-5%附近，对应价格在115~117元左右，建议一级市场参与申购。
风险提示：股本质押和解禁风险；医学研发和业绩增长存在不确定性。
正股重要信息
原标题《【华泰固收|张继强团队】亚药转债：医研题材，成长型标的——可转债新券投资价值分析报告》