本文来源：孙彬彬 (ID:gushoubinfa)，华尔街见闻专栏作者
摘要
理财规模趋稳，去杠杆走向稳杠杆；
银行理财结构分化：同业理财继续双降，个人类理财支撑理财规模，国有行理财规模逆势增长。
理财增配信用债。作为主要转型方向的类货币理财并没有大规模配置短久期利率债和现金存款，而是大幅增持长久期的信用债（二级资本债、商业银行债、产业债等），实际上是从此前的非标错配过渡到标债错配。
如果后续现金管理类产品的监管要求最终向货币基金看齐，那么可能会更多配置存款、货币市场工具、存单以及短久期信用债。
考虑明股实债、银登“非非标”，非标占比合计可能在27%左右，股份行非标占比可能接近1/3。预计“非非标”可能继续得到豁免。
3月29日银行业理财登记托管中心发布了2018年度的《中国银行业理财市场年度报告》，我们对此进行简要点评。
理财规模趋稳，去杠杆到稳杠杆
2018年年底非保本理财存续余额22.04万亿，基本与2017年持平（22.17万亿）。4月27日资管新规正式稿出台之后，银行观望情绪较浓，理财规模一度出现了较大幅度的下滑，6月底规模降至20.88万亿元。
随着理财新规和央行通知发布，监管政策全面落地且边际上放松，例如允许老产品投资新资产、允许自行制定整改计划、稳妥处置非标、部分产品可继续使用摊余成本法等。银行理财短期整改压力明显缓解，非保本理财规模目前基本稳定在22万亿左右。
理财规模稳定，广义信贷/GDP为代表的杠杆率水平也基本维持平稳，政策从去杠杆到稳杠杆。
结构变化：散户买理财、机构现分化
同业理财规模与占比持续“双降”。同业理财延续前期收缩态势，规模和占比继续双降，全市场金融同业类产品存续余额1.22万亿元，同比下降2.04万亿元，降幅为62.57%。
个人类理财支撑理财规模。同业理财双降的同时，个人类理财规模快速增加，从年初的11.88万亿增至年底13.84万亿元。我们在前期报告《理财转型重点布局哪些产品？》指出，个人类理财主要的发力方向是类债基/货币产品，随着市场利率的下行银行类货币产品的相对吸引力大大增强，银行类货币产品规模快速增长，个别产品甚至已达到2000亿。
国有行理财规模逆势增长。2018年股份行、城商行、农商行理财都不同程度受到了监管冲击而出现较大幅度的调整；唯独国有行理财规模逆势增长，表明严监管对于国有大行冲击并不大。
值得注意的是，新发行封闭式理财产品平均期限增加。2018年，新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为161天，同比增加约20天。
封闭式产品期限增加缘于非标期限匹配的监管要求。非标不能期限错配，银行只能用封闭式（少量定开式）理财进行对接。例如，资管新规后工商银行推出了封闭期长达五年的理财产品，基本全部配置非标。
资产配置：大幅增配信用债
需要提醒的是，2018年年报理财口径只含非保本理财，此前口径为全市场理财，因此数据并非直接可比。
直观来看，2018年银行理财资产配置中债券配置占比大幅增加，而货币市场工具、现金存款占比大幅下降。
理财增配信用债。通常而言保本理财会更多地配置高流动性资产，货币市场工具以及现金存款占比下降可能主要缘于保本理财与非保本理财的差异。债券占比上升当然也有口径变更因素，但传统上保本理财债券投资比例也不低，因此债券占比超过10%的提升幅度仍表明非保本理财确实较多了增持了债券。从具体券种来看，理财大规模增持信用债，利率债占比相对平稳。
从非标错配转型到信用债错配。我们可以从当前银行主推的类货币理财资产配置情况作为印证。理财增配信用债，背后对应的事实是类货币理财并没有大规模配置短久期利率债和现金存款，而是大幅增持长久期的信用债（二级资本债、商业银行债、产业债等），实际上是从此前的非标错配过渡到标债错配。
非标还有多少？
近期，央行表示“正在制定标准化债权资产的认定规则”[1]，非标特别是“非非标”的认定对于银行理财而言尤为重要。
如果只看狭义的非标，2018年理财非标占比仅17.23%，考虑口径的差异应该较2017年有所下降，这么来看非标似乎并不多。
如果严格来看非标占比依然很高。权益类资产除了二级市场股票和配资业务之外，主要包括非上市股权（明股实债，实质上是非标业务）。银登中心“非非标”计入新增可投资资产，目前占比约3%。粗略估算这两个科目实质上的非标占比合计可能达到10%。
因此，如果全口径来看理财非标占比依然在27%左右。假设8万亿的国有行理财非标占比较低，那么股份行非标占比可能更高。当然，考虑到信贷资产收益权一开始便得到豁免以及对于宽信用的作用，同时银登中心也开始引入了中债估值，“非非标”可能继续得到豁免。
[1]央行媒体见面会，http://m.eeo.com.cn/2019/0203/347377.shtml
小结与展望
非保本理财规模目前基本稳定在22万亿左右，广义信贷/GDP趋于稳定，从去杠杆走向稳杠杆。
银行理财结构分化：同业理财继续双降，个人类理财支撑理财规模，国有行理财规模逆势增长。
理财大规模增配信用债、利率债占比仍然保持平稳。理财增配信用债，背后对应的事实是类货币理财并没有大规模配置短久期利率债和现金存款，而是大幅增持长久期的信用债（二级资本债、商业银行债、产业债等），实际上是从此前的非标错配过渡到标债错配。
如果后续现金管理类产品的监管要求最终向货币基金看齐，那么可能会更多配置存款、货币市场工具、存单以及短久期信用债。
理财狭义非标并不高，考虑明股实债、银登中心“非非标”总占比可能在27%左右，股份行非标占比可能接近1/3。预计“非非标”可能继续得到豁免。
风险提示
监管政策不确定性，市场利率走势超预期。
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《银行理财发生了哪些变化？》
对外发布时间 2019年04月01日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003